商業(yè)輕資產(chǎn)是一個(gè)周期生意，而不是一個(gè)好賽道?

在商業(yè)地產(chǎn)輕資產(chǎn)發(fā)展初期，諸多業(yè)內(nèi)與投資者都將其類比為以輕資產(chǎn)為主的酒店管理，而這是一個(gè)全球市場(chǎng)規(guī)模過(guò)萬(wàn)億美金、中國(guó)即將突破萬(wàn)億人民幣的大賽道，誕生了如萬(wàn)豪、希爾頓、凱悅等諸多國(guó)際知名品牌。在對(duì)標(biāo)效應(yīng)的高價(jià)值預(yù)期之下，加之中國(guó)商業(yè)地產(chǎn)的供應(yīng)過(guò)量和運(yùn)營(yíng)能力普遍匱乏，為商業(yè)輕資產(chǎn)的快速擴(kuò)張及商業(yè)模式的高估值奠定了基礎(chǔ)，創(chuàng)造了前幾年商業(yè)輕資產(chǎn)公司的上市熱潮和普遍高達(dá)40倍以上的市盈率，成為了大地產(chǎn)行業(yè)范圍內(nèi)最耀眼的新模式。

(相關(guān)資料圖)

從2015年輕資產(chǎn)模式開啟，截至今天已走過(guò)8年時(shí)間，雖然頭部幾家公司仍保持積極拓展，但行業(yè)出現(xiàn)了越來(lái)越多不利消息，如解約事件頻發(fā)、資本市場(chǎng)遇冷、部分公司停止拓展等。于是越來(lái)越多的業(yè)內(nèi)、資本方開始重新審視這一模式的長(zhǎng)期價(jià)值。

好的輕資產(chǎn)服務(wù)，一定是能夠?yàn)榭蛻魟?chuàng)造高價(jià)值，也可以收獲良好的回報(bào)，但這可能是一個(gè)階段性的“窗口期”生意，“純輕”未必是一個(gè)長(zhǎng)期持續(xù)的“賽道”。隨著行業(yè)逐步向前，輕資產(chǎn)公司必然一步步“變重”，直至回歸“重資產(chǎn)”模式。我們的具體觀點(diǎn)如下：

與商業(yè)地產(chǎn)主流趨勢(shì)REITs相矛盾

隨著商業(yè)地產(chǎn)REITs政策的頒行、試點(diǎn)工作的開展，商業(yè)地產(chǎn)REITs路徑將不斷深化推進(jìn)，依據(jù)RTET睿意德中國(guó)商業(yè)研究中心的數(shù)據(jù)預(yù)判，未來(lái)10年內(nèi)中國(guó)消費(fèi)基礎(chǔ)設(shè)施REITs規(guī)模將達(dá)到萬(wàn)億級(jí)別。其中零售資產(chǎn)是最值得期待的重要品類，在今年4月大唐不夜城REITs成功發(fā)行之后，百聯(lián)、天虹、印力等諸多商業(yè)地產(chǎn)投資商都已陸續(xù)進(jìn)入到發(fā)行排隊(duì)或深度推進(jìn)過(guò)程。

▲ 天虹和百聯(lián)REITs申報(bào)發(fā)行公告，圖源網(wǎng)絡(luò)

歐美等成熟國(guó)家的商業(yè)地產(chǎn)大部分都是由REITs持有，REITs上市為投資提供了一條標(biāo)準(zhǔn)的退出路徑，因此也被視作商業(yè)地產(chǎn)行業(yè)可持續(xù)發(fā)展的必由之路，甚至是唯一路徑。

從商業(yè)輕資產(chǎn)和商業(yè)REITs雙方的關(guān)系上看，兩者均以資產(chǎn)經(jīng)營(yíng)產(chǎn)生的現(xiàn)金流作為估值基礎(chǔ)，收益越高，資產(chǎn)估值越高。而輕資產(chǎn)服務(wù)作為資產(chǎn)服務(wù)支出的一部分，項(xiàng)目的利潤(rùn)率越高，商管公司的收益越高，項(xiàng)目用于資產(chǎn)發(fā)行REITs可被投資者認(rèn)定的資產(chǎn)價(jià)值反而越低——因?yàn)橘Y質(zhì)不佳的資產(chǎn)才會(huì)支付更高的費(fèi)用。而且，輕資產(chǎn)模式的流行，是伴隨著商業(yè)地產(chǎn)融資壓力、成本上升而選擇的戰(zhàn)略。一旦資金問(wèn)題得到緩解，輕資產(chǎn)模式將不再必要。商業(yè)REITs的發(fā)展，就提供了有效的資金解決方案，當(dāng)企業(yè)能夠通過(guò)金融手段更有效地盤活資產(chǎn)，輕資產(chǎn)模式存在的基礎(chǔ)就會(huì)被削弱，商業(yè)運(yùn)營(yíng)管理公司作為獨(dú)立主體的存續(xù)空間也就被擠壓了。所以，REITs的發(fā)展在一定程度上會(huì)是輕資產(chǎn)的替代競(jìng)爭(zhēng)，其規(guī)模越大，輕資產(chǎn)的生存空間越小。

項(xiàng)目非標(biāo)趨勢(shì)令運(yùn)營(yíng)難度持續(xù)增加

判斷一個(gè)賽道是否優(yōu)質(zhì)，三個(gè)核心要素是：看行業(yè)容量是否夠大，未來(lái)增量是否夠大，是否存在標(biāo)準(zhǔn)化的機(jī)會(huì)。目前隨著新商業(yè)項(xiàng)目供給持續(xù)減少，存量項(xiàng)目占比不斷提升，賽道規(guī)模是逐步減小的；而存量項(xiàng)目增多，也意味著輕資產(chǎn)商管公司需要提供的非標(biāo)服務(wù)越多，資產(chǎn)的運(yùn)營(yíng)管理難度加大，輕資產(chǎn)服務(wù)的效率與性價(jià)比就越低，導(dǎo)致一些公司會(huì)選擇退出。

無(wú)論是輕資產(chǎn)商管公司還是其他行業(yè)，其價(jià)值提升的本質(zhì)大多是規(guī)模驅(qū)動(dòng)。通過(guò)規(guī)模化實(shí)現(xiàn)滾雪球的資本積累，以及市場(chǎng)占有。而在商業(yè)存量為主，非標(biāo)越來(lái)越多的情況下，輕資產(chǎn)商管公司很難形成可復(fù)制的統(tǒng)一服務(wù)能力，也難以擴(kuò)大自身的規(guī)?；?/strong>，這一點(diǎn)和酒店等標(biāo)準(zhǔn)服務(wù)管理的行業(yè)有著本質(zhì)的不同。拓展模式與資產(chǎn)類型的多元化帶來(lái)品牌管理的挑戰(zhàn)和經(jīng)營(yíng)業(yè)績(jī)的風(fēng)險(xiǎn)積累，輕資產(chǎn)的發(fā)展阻力越來(lái)越高。長(zhǎng)期來(lái)看，商業(yè)模式的不確定性導(dǎo)致資本認(rèn)可度下降。

業(yè)務(wù)模式對(duì)客戶的持續(xù)價(jià)值交付受限

商業(yè)項(xiàng)目從拿地開始，會(huì)經(jīng)歷孕育期、培育期、成長(zhǎng)期等不同的生命周期，其中有三大最具價(jià)值的環(huán)節(jié)階段，是項(xiàng)目開業(yè)前的定位、招商，以及開業(yè)后培育期的品牌調(diào)整，這時(shí)客戶對(duì)輕資產(chǎn)公司最為依賴。

購(gòu)物中心本質(zhì)是一個(gè)“租賃”的生意，商業(yè)空間招商進(jìn)入的內(nèi)容，能夠?qū)崿F(xiàn)與目標(biāo)客群的匹配契合，商場(chǎng)就進(jìn)入了平穩(wěn)階段。這時(shí)將會(huì)有更多品牌主動(dòng)尋求進(jìn)入購(gòu)物中心，使招商調(diào)整的壓力大大減輕。同時(shí)，購(gòu)物中心不像酒店管理公司，會(huì)員是沉淀在管理公司的系統(tǒng)中，購(gòu)物中心所積累的會(huì)員也都是來(lái)自周邊區(qū)域，會(huì)員留存在商業(yè)項(xiàng)目本身，轉(zhuǎn)變商業(yè)管理方也基本不受影響。

▲ 萬(wàn)豪會(huì)員體系 ，圖源網(wǎng)絡(luò)

我們看到，過(guò)往很多香港及國(guó)外的商業(yè)地產(chǎn)開發(fā)商，都會(huì)在項(xiàng)目成熟后解聘高薪資的項(xiàng)目總經(jīng)理，僅在商場(chǎng)設(shè)置一個(gè)總監(jiān)或者高級(jí)經(jīng)理的職位來(lái)負(fù)責(zé)商場(chǎng)的運(yùn)營(yíng)，以期在項(xiàng)目運(yùn)營(yíng)強(qiáng)度降低時(shí)，做到成本節(jié)約。

購(gòu)物中心作為“空間租賃”的本質(zhì)特征，決定了其向客戶的價(jià)值交付持續(xù)性不足，所以使輕資產(chǎn)公司永遠(yuǎn)面臨“兩難”的風(fēng)險(xiǎn)：做不好，被解雇；做好了，也面臨解雇風(fēng)險(xiǎn)。

難以解除對(duì)操盤人的強(qiáng)依賴

巴菲特曾將自己的成功投資概括為“厚厚的雪”和“長(zhǎng)長(zhǎng)的坡”，厚厚的雪，是指從競(jìng)爭(zhēng)力上來(lái)說(shuō)，可以積累復(fù)利，讓資本越滾越大；長(zhǎng)長(zhǎng)的坡，是從周期上來(lái)說(shuō)，市場(chǎng)空間夠大，生意能夠持久。

就商業(yè)輕資產(chǎn)而言，不同商業(yè)項(xiàng)目的定位策略、招商資源的接觸與篩選，都沒(méi)有標(biāo)準(zhǔn)化的方法，對(duì)操盤人的經(jīng)驗(yàn)、思考、資源關(guān)系都有較高的依賴性，尤其未來(lái)項(xiàng)目越來(lái)越非標(biāo)化，這種依賴程度又會(huì)進(jìn)一步提升。這使得輕資產(chǎn)商管越來(lái)越像律所、咨詢等智力型服務(wù)機(jī)構(gòu)，但這類公司恰恰從來(lái)都是一個(gè)現(xiàn)金流和利潤(rùn)都不錯(cuò)的“生意”，而非高資本價(jià)值的“賽道”。

通常而言，商業(yè)模式越依賴于人，越缺乏成功經(jīng)驗(yàn)的復(fù)利，不確定性就越強(qiáng)，商業(yè)價(jià)值就越低，這也是未來(lái)推動(dòng)更多企業(yè)重新轉(zhuǎn)向“中資產(chǎn)”或者“重資產(chǎn)”的重要原因——通過(guò)更多資本要素來(lái)獲得優(yōu)質(zhì)項(xiàng)目，增加模式的壁壘和價(jià)值。

資本市場(chǎng)驅(qū)動(dòng)力下降

除華潤(rùn)萬(wàn)象生活市盈率仍保持在30倍以上，目前開展輕資產(chǎn)服務(wù)的商管公司，不論是私募估值還是上市公司的估值表現(xiàn)，絕大部分公司相比兩年前已經(jīng)縮減了70%以上，價(jià)值表現(xiàn)與物業(yè)公司相比也已經(jīng)沒(méi)有明顯優(yōu)勢(shì)，這說(shuō)明商業(yè)輕資產(chǎn)模式正在經(jīng)歷資本市場(chǎng)的重新評(píng)估，我們也對(duì)應(yīng)看到部分原計(jì)劃上市場(chǎng)的商管公司已經(jīng)暫停推進(jìn)。

巴菲特在講述價(jià)值與價(jià)格之間關(guān)系的時(shí)候，用過(guò)一個(gè)十分經(jīng)典的比喻。他說(shuō)：“股價(jià)就像一只跟著主人散步的小狗，一會(huì)跑到主人前面，一會(huì)跑到主人后面。但最終主人達(dá)到目的地時(shí)，小狗也會(huì)到達(dá)?！边@是在說(shuō)，股價(jià)總圍繞公司的價(jià)值波動(dòng)，股價(jià)短期會(huì)偏離價(jià)值，但又不會(huì)離價(jià)值太遠(yuǎn)，最終會(huì)回歸價(jià)值。目前，我們還不能說(shuō)商管公司的股價(jià)下行就代表了價(jià)值回歸，但確實(shí)從諸多角度評(píng)估，也很難看到其符合“長(zhǎng)坡厚雪”的優(yōu)勢(shì)特征。

結(jié)語(yǔ)

好生意的標(biāo)準(zhǔn)有很多，能被大部分人認(rèn)可的一條就是有好的利潤(rùn)，而好的賽道不見(jiàn)得要馬上盈利，必須有持續(xù)成長(zhǎng)的潛力。商業(yè)地產(chǎn)輕資產(chǎn)已經(jīng)證明了其是一個(gè)生意，甚至是一個(gè)不錯(cuò)的生意，但若從一個(gè)賽道的視角去作審視，會(huì)發(fā)現(xiàn)其存在諸多不易解決的問(wèn)題。

中國(guó)的諸多市場(chǎng)都處于未成熟的發(fā)展階段，各個(gè)行業(yè)中的創(chuàng)業(yè)家都以其超凡智慧創(chuàng)造了一個(gè)個(gè)與國(guó)外不同的模式，助推著中國(guó)經(jīng)濟(jì)的發(fā)展，中國(guó)的商業(yè)地產(chǎn)市場(chǎng)也是如此，亦是由持續(xù)涌現(xiàn)的創(chuàng)新者在不斷推動(dòng)，以萬(wàn)達(dá)為代表的輕資產(chǎn)公司創(chuàng)立與發(fā)展，已經(jīng)對(duì)行業(yè)做出重要推動(dòng)。在越來(lái)越近的REITs新時(shí)代，具備真正專業(yè)的商管公司，能力價(jià)值將會(huì)被更進(jìn)一步放大，順勢(shì)而為，“由輕轉(zhuǎn)重”的商業(yè)輕資產(chǎn)公司，也將實(shí)現(xiàn)新的躍遷。