張憶東：警惕AI成黑天鵝，A股投資戰(zhàn)略方向兩個(gè)，港股要等'水'來

核心觀點(diǎn)：
1、新興市場(chǎng)中，性價(jià)比最好的還是中國A股。發(fā)達(dá)經(jīng)濟(jì)體或者其他新興市場(chǎng)，立足現(xiàn)在，也就美債和美股可以考慮，而且美股我覺得調(diào)整以后再來布局。

2、現(xiàn)在美債作為一個(gè)中等風(fēng)險(xiǎn)偏好的配置，對(duì)投資者而言是很好的配置選擇。如果風(fēng)險(xiǎn)偏好再高一點(diǎn)，建議買美國的一些龍頭公司，現(xiàn)在并不建議去追高科技龍頭。

3、相比港股，A股作為中短期投資，性價(jià)比會(huì)更好一些，做波段操作、做成長(zhǎng)股投資的勝率比港股要大得多。
對(duì)于港股，只能是立足于安全邊際，不要輕易在港股瞎折騰，做波段，否則就像沼澤一樣，雖然到了底部，其實(shí)并不深，但左一腳右一腳瞎折騰就容易越陷越深。對(duì)沼澤而言就應(yīng)該躺平，等待水來把沼澤變成小河，這個(gè)時(shí)候就水漲船高。

4、對(duì)于A股，我們還是要珍惜它的結(jié)構(gòu)性行情，特別對(duì)于國家政策扶持的方向，這是在A股做投資的戰(zhàn)略方向。

方向一是去尋找景氣度改善的細(xì)分領(lǐng)域或景氣度從低位困境反轉(zhuǎn)的方向；二是傳統(tǒng)行業(yè)里邊最需要珍惜的機(jī)會(huì)是高股息、能夠持續(xù)分紅的龍頭公司，這也是中特估的核心。

對(duì)于港股，我們就老老實(shí)實(shí)立足于以長(zhǎng)打短，以慢打快，立足于這些安全邊際的優(yōu)質(zhì)的國央企龍頭來進(jìn)行類債券布局。

5、今年四季度人民幣是有望重新走入升值的軌道，甚至年內(nèi)升到7以內(nèi)。

6、中國安全發(fā)展，一方面要規(guī)避灰犀牛--歐美經(jīng)濟(jì)降速，也要防范兩個(gè)黑天鵝，一個(gè)黑天鵝是美國通脹超預(yù)期，美聯(lián)儲(chǔ)加息超預(yù)期，另外一個(gè)黑天鵝是AI進(jìn)展顯著不達(dá)預(yù)期或被證偽，要防范今年上半年具有較大超額收益的AI行情可能會(huì)有一個(gè)大的動(dòng)蕩。

8月1日，興業(yè)證券全球首席策略分析師張憶東在澎湃新聞《首席連線》節(jié)目中，對(duì)全球市場(chǎng)作出了展望。

發(fā)達(dá)經(jīng)濟(jì)體中，最看好美債；新興市場(chǎng)中，A股性價(jià)比最好
問：全球?qū)用嫔?，下半年您更看好哪些類型的資產(chǎn)？美、歐、日等主要經(jīng)濟(jì)體中，他們的股、債、匯等資產(chǎn)的定價(jià)邏輯又分別是什么？

張憶東：我最看好的是美債，因?yàn)槊绹?jīng)濟(jì)下行趨勢(shì)較確定，而現(xiàn)在美債10年期收益率依然是在3.7、3.8的位置，所以我的判斷是，美國雖然在三季度可能有1-2次的加息，但是越是加息周期后期，長(zhǎng)端利率跟隨經(jīng)濟(jì)中長(zhǎng)期的預(yù)期更緊，而跟短期政策的行為更弱。

它不像短端利率，比如說三個(gè)月、兩年期的美債收益率，它會(huì)受美聯(lián)儲(chǔ)政策行為影響更大。以至于現(xiàn)在長(zhǎng)、短端利率的倒掛，到了歷史的極致，僅次于保羅·沃克爾在80年代初瘋狂加息所導(dǎo)致的期限利差。

一方面反映大家對(duì)于美國經(jīng)濟(jì)在未來幾個(gè)季度會(huì)更糟糕，這個(gè)預(yù)期是確定的。同時(shí)也預(yù)期，美債隨著美國經(jīng)濟(jì)的下行，收益率會(huì)回落。

【資料圖】

美債現(xiàn)在已經(jīng)反映的長(zhǎng)端利率對(duì)美國經(jīng)濟(jì)可能太樂觀，如果隨著它下行，到今年四季度，美債長(zhǎng)端利率十年期的收益率會(huì)回到3.5以下，現(xiàn)在3.8，甚至前段時(shí)間還到了4以上。
現(xiàn)在美債作為一個(gè)中等風(fēng)險(xiǎn)偏好的配置，對(duì)投資者而言是很好的配置選擇。

如果風(fēng)險(xiǎn)偏好再高一點(diǎn)，那么我建議是買美國的一些龍頭公司長(zhǎng)久期債券。

短期死不了(長(zhǎng)期不一定)，依然有競(jìng)爭(zhēng)力的美國跨國公司發(fā)的債，可以理解為高等級(jí)信用債，特別有些科技屬性的，他們未來的增長(zhǎng)還會(huì)比較強(qiáng)，現(xiàn)在收益率比較高，完全是因?yàn)楹暧^貝塔引發(fā)的。美國最優(yōu)秀的公司所發(fā)的債，也可以配。

從海外角度，第三類資產(chǎn)(科技龍頭)要等一等，四季度后期才去買。雖然美國這一次科技浪潮、再工業(yè)化不容低估，要保持重視，但現(xiàn)在并不建議去追高科技龍頭。

從去年10月份到今年三季度，經(jīng)過將近一年的上漲，這些公司固然業(yè)績(jī)好，未來能預(yù)期也高，可是一切美好，階段性已經(jīng)集中反映了。
一旦今年四季度，美國經(jīng)濟(jì)比三季度更明顯回落的話，美國的股市，納斯達(dá)克標(biāo)普可能會(huì)進(jìn)入到一個(gè)顯著的整固期。

就算美股進(jìn)入了科技牛市，我認(rèn)為這是可能性，我們必須要重視，很可能美股進(jìn)入了結(jié)構(gòu)性的科技牛市?？萍寂Ｊ信Ａ艘荒辏碚f也應(yīng)該是休整休整。

美國科技牛市的初期反映的比較的充分了，現(xiàn)在去追高全球響亮亮的公司有點(diǎn)尷尬。不如先配美債，等到美債收益率回到3.5%以下，那時(shí)四季度美股也有相對(duì)充分的調(diào)整，再轉(zhuǎn)回來去做美股里邊具有全球代表性、全球在科技領(lǐng)域最強(qiáng)的核心資產(chǎn)。這個(gè)是我相對(duì)比較確定的，其他的我覺得有點(diǎn)雞肋。
其他的市場(chǎng)，歐洲或者日本的市場(chǎng)漲到這個(gè)位置，我覺得比較雞肋。新興市場(chǎng)今年基本面不如我們中國，資金利率也不如我們，很多新興市場(chǎng)資金利率很高，因?yàn)橥浉?，而且估值也比我們高，但是漲的反而在今年上半年比我們好，所以德不配位。

至于說防范兩個(gè)黑天鵝，一個(gè)是美國，如果它的系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)，通脹超預(yù)期，美聯(lián)儲(chǔ)加息超預(yù)期，全球無論是總需求還是金融市場(chǎng)都會(huì)迎來大的動(dòng)蕩，這時(shí)候中國要防范這種輸入型的金融風(fēng)險(xiǎn)。

另外一個(gè)黑天鵝，如果說AI進(jìn)展顯著不達(dá)預(yù)期或被證偽，科技浪潮被證偽了，那么要小心，我們的投資方向可能也要做一個(gè)調(diào)整。我們的科技和先進(jìn)制造業(yè)的結(jié)構(gòu)性政策，要及時(shí)進(jìn)入進(jìn)行調(diào)整。

但更主要的是什么？要防范資本市場(chǎng)，今年上半年具有較大超額收益的AI行情可能會(huì)有一個(gè)大的動(dòng)蕩。

四季度人民幣有望升到7以內(nèi)
問：您如何看待目前人民幣匯率出現(xiàn)的一定程度貶值？

張憶東：匯率從2015年811匯改之后，整體是雙邊波動(dòng)，它不是單邊趨勢(shì)。雙邊波動(dòng)的合理區(qū)間，現(xiàn)在依然沒有被打破，依然是在合理區(qū)間的一些波折，并不代表系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)，而只是一個(gè)合理的波動(dòng)。

今年四季度人民幣是有望重新走入升值的軌道，甚至年內(nèi)升到7以內(nèi)，我認(rèn)為這個(gè)完全可以期待。

發(fā)達(dá)經(jīng)濟(jì)體或者其他新興市場(chǎng)，立足現(xiàn)在，也就美債和美股可以考慮，而且美股我覺得調(diào)整以后再來布局。新興市場(chǎng)里，性價(jià)比最好的還是中國A股。

有兩條邏輯，第一條邏輯短期美國經(jīng)濟(jì)下行，第二條邏輯長(zhǎng)期美國開始了新的科技浪潮，因?yàn)槊绹?jīng)濟(jì)下行，可以確定，美債收益率一定會(huì)下行。

長(zhǎng)期美國科技行情，科技牛，二者疊加，一是經(jīng)濟(jì)下行，這是短周期的，(二是)長(zhǎng)趨勢(shì)的，可能是科技浪潮，兩者碰撞之下，對(duì)于科技股我認(rèn)為是先揚(yáng)后抑。

今年下半年，我認(rèn)為美國股市先揚(yáng)后抑，三季度經(jīng)濟(jì)還好的時(shí)候，還有可能繼續(xù)沖高，甚至不排除納斯達(dá)克、標(biāo)普創(chuàng)歷史新高。

但是四季度隨美國經(jīng)濟(jì)明確進(jìn)一步的下行，它會(huì)有一個(gè)明顯的調(diào)整?？赡艿鹊矫髂昊蛘呙髂晗掳肽辏羁烀髂甓径?，經(jīng)過消化以后，可能它又會(huì)按照長(zhǎng)趨勢(shì)去找到結(jié)構(gòu)性的機(jī)會(huì)。

A股做波段、成長(zhǎng)股投資勝率更大；港股類似沼澤，適合躺平問：在海外映射和傳導(dǎo)作用下，A股市場(chǎng)和港股您分別更看好哪些方向？您有什么投資策略建議給投資者嗎？

張憶東：我非?？春肁股市場(chǎng)。從長(zhǎng)期維度來說，A股市場(chǎng)是中國本土主流資金所支撐的市場(chǎng)。從投資者結(jié)構(gòu)維度來看，美股基本是美國及其盟友，即整個(gè)西方資金主導(dǎo)的市場(chǎng)。

對(duì)于A股而言，它是中國本土資金主導(dǎo)的本土市場(chǎng)，這些投資者更加具有愛國情懷，對(duì)中國具有滿腔熱忱，對(duì)中國未來也充滿期待。

所以，A股相較離岸市場(chǎng)有更高的流動(dòng)性溢價(jià)，因?yàn)樗鼈€(gè)股流動(dòng)性更好，以及有更好的對(duì)于長(zhǎng)期的信仰，這樣很重要。

在大國博弈、地緣政治日益復(fù)雜多變的時(shí)代，在外部環(huán)境隨時(shí)要接受風(fēng)高浪急以及驚濤駭浪挑戰(zhàn)的階段，A股市場(chǎng)它具有了確定性的議價(jià)。

流動(dòng)性議價(jià)，長(zhǎng)期的信仰議價(jià)，以及確定性議價(jià)，這是相對(duì)離岸市場(chǎng)。結(jié)合這幾個(gè)方面，我們認(rèn)為戰(zhàn)略上配置A股相對(duì)于港股會(huì)更加有優(yōu)勢(shì)一些。

港股在2021年以后，是一個(gè)受到地緣政治風(fēng)險(xiǎn)長(zhǎng)期壓制的離岸市場(chǎng)。雖然比A股便宜，但是相比較A股三個(gè)優(yōu)勢(shì)，它的折價(jià)也正?！，F(xiàn)在關(guān)鍵是港股估值體系的重構(gòu)沒有結(jié)束，它缺少了"錨"，整個(gè)估值的"錨"。

比如以前以互聯(lián)網(wǎng)為估值的錨，互聯(lián)網(wǎng)某些龍頭估值，然后其他的幾個(gè)消費(fèi)紡織服裝、食品飲料、金融，以某互聯(lián)網(wǎng)巨頭作為一個(gè)參照。

但是現(xiàn)在整個(gè)互聯(lián)網(wǎng)估值體系崩塌之后的重建還沒有成型，還是不確定，這種情況下A股作為中短期投資，性價(jià)比會(huì)更好一些，這是自上而下，從大宏觀視野來考慮兩個(gè)市場(chǎng)的不同。

最大的不確定性就是美國通脹超預(yù)期，也就是黑天鵝。

灰犀牛是大家已經(jīng)預(yù)期到了，必然會(huì)來。只是說現(xiàn)在離得比較遠(yuǎn)，看的比較小，到了盡頭它的作用，它的撞擊力和沖擊力就體現(xiàn)出來了，那就是歐美經(jīng)濟(jì)降速。

微觀情況最大的風(fēng)險(xiǎn)是什么？就是現(xiàn)在大家滿腔熱忱的科技浪潮，所謂的AI，它的進(jìn)展大大低預(yù)期，這個(gè)有可能是微觀的、極大的黑天鵝，也就是說并沒有大家想象中的不斷迭代，To C端和To B端的應(yīng)用快速的擴(kuò)展。

如果大家發(fā)現(xiàn)AI只是類似于00年代微軟搞的新的操作系統(tǒng)，后來發(fā)現(xiàn)沒啥意思，或者10年代谷歌搞出谷歌眼鏡，或者前兩年Facebook搞的元宇宙，如果下半年大家發(fā)現(xiàn)一輪喧囂之后，它大幅低預(yù)期，只是成為小眾的玩具，而不能夠形成對(duì)于宏觀經(jīng)濟(jì)的一個(gè)大的影響，那就是一個(gè)微觀層面的巨大的黑天鵝，這個(gè)是講的一個(gè)不確定性。

黑天鵝是一個(gè)小概率，我們做事情還是按照大概率來去做。

對(duì)中國而言，我們要做好防范，就是說要安全發(fā)展。一方面要規(guī)避灰犀牛--歐美經(jīng)濟(jì)降速，中國要做好穩(wěn)增長(zhǎng)，讓經(jīng)濟(jì)保持平穩(wěn)運(yùn)行，內(nèi)需要恢復(fù)常態(tài)化，從而造血功能提升，要提振企業(yè)家和居民部門的信心。

防范兩只黑天鵝，警惕一個(gè)灰犀牛問：接下來全球經(jīng)濟(jì)運(yùn)行，您認(rèn)為下半年最大的不確定性或者說灰犀牛是什么？中國經(jīng)濟(jì)下半年主要需要防范海外哪些擾動(dòng)？

張憶東：灰犀牛我覺得有幾個(gè)方面，有宏觀的，有微觀的。

從宏觀角度來說，最大的不確定性還是美國通脹超預(yù)期。

如果美國下半年通脹沒有近幾個(gè)月下滑得那么順暢，特別是超預(yù)期的不降反升，那就是一個(gè)最糟糕的情形。

對(duì)于歐美的央行，無論美聯(lián)儲(chǔ)還是歐央行，整個(gè)收縮就會(huì)大超預(yù)期。當(dāng)然我覺得可能性比較小了，所以叫灰犀牛，或者叫黑天鵝，因?yàn)榛蚁Ｊ潜厝粫?huì)發(fā)生的。

如果剛才講的(美國通脹超預(yù)期)是黑天鵝，那么灰犀牛則是歐美經(jīng)濟(jì)降速，這是必然會(huì)發(fā)生的事情。

第二點(diǎn)我們要考慮的是什么？從行業(yè)分布格局來看，A股隨著科創(chuàng)板，包括北交所的成立，這幾年科創(chuàng)屬性越來越強(qiáng)。無論是去年提到的"新半軍"(新能源、半導(dǎo)體、軍工)，還是今年提的兩條主線，特別是AI這條主線，A股科技成長(zhǎng)的代表性，對(duì)中國產(chǎn)業(yè)的代表性非常強(qiáng)。

港股就越來越價(jià)值化，偏傳統(tǒng)行業(yè)，無論是金融地產(chǎn)周期，消費(fèi)，還是現(xiàn)在的互聯(lián)網(wǎng)。過去十幾年移動(dòng)互聯(lián)網(wǎng)浪潮時(shí)，那是新經(jīng)濟(jì)，但是移動(dòng)互聯(lián)網(wǎng)的紅利基本結(jié)束。面對(duì)AI這種新的科技浪潮，港股比較尷尬，它沒有太多這樣的標(biāo)的。

所以從投資選擇上，港股更適合類債券配置，它有不少股息率比較高的央國企。如果長(zhǎng)期配置，這類資產(chǎn)比很多信用債甚至很多可轉(zhuǎn)債的性價(jià)比更舒服。

但問題在于， 以A股跟港股的性質(zhì)不同為例。A股總體來說有流動(dòng)性溢價(jià)，大的格局A股往往是存量博弈，是個(gè)平衡式。

而對(duì)于港股而言，還是在不利體系重構(gòu)的過程中間，外資還是在離開的市場(chǎng)，它是個(gè)減量博弈。

所以 A股做波段操作、做成長(zhǎng)股投資的勝率比港股要大得多。

但是港股的特征是什么？它的dividend高，所以它適合類債券配置。就是躺平了，等待全球大放水，那么它才有可能水漲船高?，F(xiàn)在港股就"缺水"--缺資金，是一個(gè)減量市場(chǎng)。

對(duì)港股而言，只能是立足于安全邊際，不要輕易在港股瞎折騰，做波段，否則就像沼澤一樣，雖然是到了底部，其實(shí)并不深，港股肯定是底部區(qū)域了，但左一腳右一腳瞎折騰就容易越陷越深。對(duì)沼澤而言就應(yīng)該躺平，等待水來把沼澤變成小河，這個(gè)時(shí)候就水漲船高。

A股投資戰(zhàn)略方向兩個(gè)，港股等"水"來
最后，投資策略上的建議，對(duì)于A股，我們還是要珍惜它的結(jié)構(gòu)性行情，特別對(duì)于國家政策扶持的方向，這是在A股做投資的戰(zhàn)略方向。

在這戰(zhàn)略方向里邊，我們?nèi)ふ揖皻舛雀纳频募?xì)分領(lǐng)域或景氣度從低位困境反轉(zhuǎn)的方向，這就帶來了進(jìn)一步估值提升的彈性和業(yè)績(jī)改善的可能性，屬于戴維斯雙擊，這是一個(gè)方向。

無論是去年的新能源，還是今年的AI，某種程度上它的戰(zhàn)略方向都是明確的，但是為什么今年 AI比新能源表現(xiàn)要出色？進(jìn)一步來看，它各自的景氣周期以及市場(chǎng)是不是已經(jīng)足夠price in，足夠?qū)λ木皻庑纬煞磻?yīng)，這是有區(qū)別的。

對(duì)于另外一個(gè)方向，中國也進(jìn)入到一個(gè)高質(zhì)量、低利率、低通脹的新階段，這個(gè)階段傳統(tǒng)產(chǎn)業(yè)的增速系統(tǒng)性的可能是進(jìn)入到一個(gè)低位徘徊階段。

所以傳統(tǒng)行業(yè)里邊最需要珍惜的機(jī)會(huì)就是高股息、能夠持續(xù)分紅，而不是想持續(xù)從你這圈錢，能夠持續(xù)給投資者回報(bào)的龍頭公司，他們叫做贏家通吃，勝者為王，強(qiáng)者恒強(qiáng)，受益于行業(yè)結(jié)構(gòu)的改善，受益于市場(chǎng)自然的出清。
在中國經(jīng)濟(jì)高質(zhì)量發(fā)展的階段，他們也不再進(jìn)行亂投資，而是考慮提高效率和整個(gè)企業(yè)的運(yùn)營能力，這樣一條線就是中特估的核心。
即能夠持續(xù)給投資者回報(bào)，無論是增持，回購，還是能夠持續(xù)給予投資者分紅的優(yōu)質(zhì)的傳統(tǒng)行業(yè)龍頭，才真的值得叫中特估。
我一直講不是所有的牛奶都叫特侖蘇，也不是所有的央國企都能夠中特估。只有效率提升，業(yè)績(jī)改善，當(dāng)然不需要特別高的增速，只要能夠持續(xù)給投資者回報(bào)的優(yōu)質(zhì)的傳統(tǒng)行業(yè)龍頭公司(不一定局限于國企)，都值得叫做中投估。

對(duì)于港股，港股現(xiàn)在是在底部了，深度價(jià)值是一個(gè)可有可無的(條件)，但是必須要的一個(gè)條件是什么？
高股息能夠持續(xù)分紅，并且持續(xù)高股息的、深度價(jià)值的股票，買入，把它當(dāng)做債，然后放在那等待"水"來，等"水"來的時(shí)候，市場(chǎng)會(huì)有些后知后覺的資金來買這些公司，那個(gè)時(shí)候你才能賣得掉。
否則港股你買進(jìn)去，成交特別的干枯，買入再做波段很難。

我們就老老實(shí)實(shí)立足于以長(zhǎng)打短，以慢打快，立足于這些安全邊際的優(yōu)質(zhì)的、死不了的國央企龍頭來進(jìn)行類債券布局。

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