盛松成對話管濤：人民幣匯率不存在“升值周期”、資本項目開放時機到了？

12月5日—7日，鳳凰網(wǎng)財經(jīng)峰會在北京舉行，本次峰會以“破局與新生”為主題，梁振英、尚福林、殷勇、李揚、宋志平等多位政商學(xué)界嘉賓出席。

世界經(jīng)濟正在經(jīng)歷百年未有之大變局，中國經(jīng)濟開始步入十四五規(guī)劃時期，雙循環(huán)發(fā)展格局正在形成，金融開放進入深水區(qū)，人民幣國際化也面臨著全新的發(fā)展機遇。

作為12月7日的重磅閉幕環(huán)節(jié)，鳳凰網(wǎng)財經(jīng)總監(jiān)張濤力邀中歐國際工商學(xué)院教授、中國人民銀行調(diào)查統(tǒng)計司原司長盛松成以及中銀證券全球首席經(jīng)濟學(xué)家管濤，就人民幣匯率、資本項目開放等時下倍受關(guān)注的問題進行連線對話。

共識：人民幣不存在“升值周期”

從今年5月末開始，人民幣就走上了一條波動上漲的道路，而過去半個多月已基本在6.5區(qū)間徘徊，離岸人民幣距離6.4也僅有一步之遙。若以此計算賬面價值的話，現(xiàn)在換10萬美元要比半年前大概少花6.9萬元左右人民幣。

市場給人民幣升值帶來了各種解釋：經(jīng)濟基本面恢復(fù)、際收支順差擴大、中美博弈局勢、美元指數(shù)走勢。有人說人民幣匯率進入了“升值周期”，也有人說利好出盡、拐點或至。在預(yù)測市場方面，沒人有把握絕對正確。但在“升值周期”的背景下，從10月份開始學(xué)界已經(jīng)開始探討對中國經(jīng)濟的影響。

盛松成與管濤并不認(rèn)可“升值周期”的說法，二人均認(rèn)為用經(jīng)濟周期的定義來界定匯率表現(xiàn)，是不恰當(dāng)?shù)摹５珡拈L期來看，管濤認(rèn)為人民幣匯率并不存在大幅貶值的基礎(chǔ)；盛松成判斷，人民幣在長期、甚至中長期，是升值趨勢。

盛松成提到，人民幣國際化實際上要求它成為強勢貨幣。但管濤提出，強勢貨幣并不意味著匯率升值。

人民幣短期升值趨勢對于中國經(jīng)濟的影響，二人均認(rèn)為有弊有利。盛松成說到，升值對于出口是不利的，對進口是有利的，這是最表面的現(xiàn)象，還有更深層次的問題；人民幣升值背景下，應(yīng)該減少凈出口對GDP增長的貢獻率的占比。管濤也表示，從民間部門來看，人民幣升值有利于降低我們的對外凈負債的負擔(dān)。

爭議：資本項目開放時機

在進一步深化金融開放的背景下，中國資本管制體系面對進一步開放的客觀要求。現(xiàn)在是不是中國開放資本賬戶開放的好時機？此前學(xué)界曾產(chǎn)生過一番探討，盛松成與管濤在與鳳凰的對話中亦碰撞出了激烈的火花。

盛松成認(rèn)為，現(xiàn)在正是資本賬戶雙向開放，鼓勵企業(yè)進行對外直接投資比較好的時間窗口。而管濤則認(rèn)為，目前國內(nèi)國際不確定性大，全球范圍內(nèi)的低利率寬流動性有可能會加劇資本流動沖擊的風(fēng)險，加上中國目前開放的程度和國際相比還有一定差距，因此我們還有很多工作要做。

但盛松成始終堅持，利率、匯率、資本賬戶開放和人民幣國際化，應(yīng)該是協(xié)調(diào)推進，成熟一項、推進一項，而不是必須排出先后順序。同時，盛松成表示，匯率彈性目前已不需要做比較大的調(diào)整或改革了。因為目前已“基本實現(xiàn)清潔浮動”，市場從沒碰觸到目前2%的波幅限制。

二人對短期資本過快流入都表示擔(dān)憂。盛松成強調(diào)提出鼓勵進來的資金應(yīng)該是長期資金，不管是留在金融市場還是投向?qū)嶓w經(jīng)濟?？蓪W(xué)習(xí)國際經(jīng)驗，如冰島曾經(jīng)在2016年，對部分流入外資收取高達75%無息準(zhǔn)備金，；韓國在2011年開始對銀行非存款外匯負債收取宏觀審慎稅。

管濤亦以國際經(jīng)驗為例，提出限制政策可能引發(fā)市場風(fēng)險。泰國2006年為應(yīng)對熱錢流入、本幣升值的沖擊，在當(dāng)年12月份宣布對短期資本征收無息存款準(zhǔn)備，但是這個政策宣布第二天泰國股市大跌，當(dāng)天晚上泰政府就取消這個政策。

對此，盛松成表示，要從一開始就設(shè)置高門檻，而不是一開始低門檻，出現(xiàn)危機了再抬高門檻?！安荒芤驗閾?dān)心風(fēng)險而縮手縮腳，太謹(jǐn)慎或者說應(yīng)該推進的而不推進?！笔⑺沙杀硎?。

質(zhì)疑：中資企業(yè)全球投資能力

“資本賬戶真正的開放應(yīng)該是雙向開放，也就是說不僅是應(yīng)該鼓勵進來，在一定條件下也還可以走出去。”盛松成強調(diào)。他提出，一方面現(xiàn)在我們外匯儲備比較充裕，另一方面受疫情影響，西方國家高新技術(shù)企業(yè)破產(chǎn)較多，為出境投資這些企業(yè)，助力內(nèi)循環(huán)也是有幫助的。

同時，盛松成還表示，在美聯(lián)儲大放水的背景下，美元全世界流動時我們要比較小心，用“走出去”來抵銷一部分它的“走進來”。

管濤則從歷史經(jīng)驗，對中國企業(yè)海外投資，進行全球配置以及風(fēng)險把控的能力，提出質(zhì)疑。

“我們可以看到實際上這些年中國暴露出來的一些對外投資損失案例都是幼稚的?！惫軡硎尽?/p>

2015年以前政策也支持企業(yè)海外并購，把外匯儲備變成戰(zhàn)略物資儲備。管濤援引麥肯錫報告指出，2005年到2015年將近十年時間，所謂這些海外戰(zhàn)略物資的投資，就是能源并購項目，虧損面大、虧損額也很大。

管濤還提醒，如果現(xiàn)在開放一些對外投資渠道，將來在新市逆轉(zhuǎn)以后，可能都會變成我們資本集中流出的渠道。此外，管濤還提出警惕海外投資風(fēng)險、資金鏈斷裂可能對國內(nèi)市場產(chǎn)生傳導(dǎo)。

但盛松成則堅持，資本賬戶開放與海外投資風(fēng)險是兩回事?！叭绻f投資風(fēng)險，國內(nèi)投資也很多，比如最近我們債券爆雷那么多，那是不是國內(nèi)投資就可以不要了？當(dāng)然對國外投資要更謹(jǐn)慎，但這個和資本賬戶雙向開放是兩回事?！?/p>

盛松成認(rèn)為，要允許企業(yè)投資，同時也要教育它，或者在審查時要求必須是實體經(jīng)濟投資，而不是去搞投機、去搞冒險。

以下為對話實錄：

張濤：去年到今年初，有一段時間大家還特別擔(dān)心人民幣貶值問題，但是從五六月份開始，人民幣換了一個方向，開始快速地升值。人民幣的這種快速升值是一個短期的現(xiàn)象還是一個長期的現(xiàn)象？是不是說進入了所謂的升值的周期？

管濤：首先關(guān)于最近人民幣的升值，我認(rèn)為目前為止是一種正常的雙向波動，很難說進入了所謂的新周期。為什么這么說？第一是這一波升值不論是持續(xù)的時間還是累積的幅度，相對來說比較有限。匯改以來，我們上一次升值是2017年年初到2018年的三月底，持續(xù)了15個月累計升了10%，那么這一次到11月六個月里升了9%，至少我們沒有把上一次作為一個升值周期來對待。

今年由于疫情的沖擊，全球經(jīng)濟出現(xiàn)了大的震蕩，從年初到現(xiàn)在，國際貨幣基金組織公布的八種儲備貨幣（美元、歐元、英鎊、日元、加元、瑞郎、澳大利亞元、人民幣）里，人民幣中間價的最大振幅在八種貨幣里排最后一名，收盤價的最大振幅排倒數(shù)第二。如果說人民幣進入了新周期，那是不是意味著其他幾種貨幣也都進入了新周期，這是值得商榷的，要看你對周期怎么定義，這確實是一個很困惑的問題，關(guān)于匯率周期沒有統(tǒng)一的定義，所以見仁見智。

那為什么我不認(rèn)為現(xiàn)在是一個新周期呢？有一個很重要的原因，如剛才主持人所說，五月之前大家對人民幣匯率還很焦慮，認(rèn)為人民幣匯率有可能進一步貶值，而最近一段時間讓人民幣升值的所謂基本面的原因，實際上4月后已經(jīng)發(fā)生了，但那時人民幣還在繼續(xù)貶值，5月底還創(chuàng)了12年以來的新低。到9月以后才開始人民幣才開始升值，有人開始談新周期。這意味著人民幣的這一波升值不取決于基本面本身好壞，而是取決于市場的這種判斷。

由于我們經(jīng)濟韌性強、底氣足，所以人民幣匯率沒有大幅貶值的基礎(chǔ)，但在內(nèi)外部不確定性因素的影響下，有可能會產(chǎn)生波動。明年別的國家復(fù)工復(fù)產(chǎn)后，我國訂單轉(zhuǎn)移效應(yīng)會消退，防疫物資的需求也會減少。這種情況下，出口能不能保持超預(yù)期的快速增長，存在一定不確定性。

盛松成：管濤老師認(rèn)為不存在升值周期，我是認(rèn)可的。因為所謂的周期也就是有比較長的一段時間是上升的，然后又會下降，這是經(jīng)濟周期的概念。所以我用周期來形容人民幣升值，是不恰當(dāng)?shù)?。但同時，我判斷人民幣在長期，甚至是中長期中，是升值趨勢。

可以從幾個方面來分析：

首先，匯率首先是取決于經(jīng)濟——國家經(jīng)濟只要發(fā)展得好，從長期看，匯率也一定是長期升值的。實際上我們已經(jīng)明顯感覺到，我國的經(jīng)濟不僅是疫情恢復(fù)比其他國家快，而且轉(zhuǎn)型升級、經(jīng)濟結(jié)構(gòu)調(diào)整等長期發(fā)展向好。這一點基本上是共識，不僅是中國的共識，也是世界的共識。

第二，從購買力評價來看長期匯率決定。從購買力評價講，人民幣匯率是低估的，不僅現(xiàn)在被低估，以前也是低估的。我要強調(diào)的是，我們的產(chǎn)業(yè)升級換代，產(chǎn)品質(zhì)量、出口貿(mào)易從低端轉(zhuǎn)移至中端、甚至是高端產(chǎn)品，這對匯率有相當(dāng)大影響。

第三是金融體系。中國高度重視雙向開放，我們采取負面清單的方法，歡迎各國金融機構(gòu)來到中國市場投資，這實際上也對人民幣的長期升值趨勢比較有利。

第四，人民幣的國際化。人民幣國際化實際上也要求強勢，當(dāng)年不管是英鎊還是美元，它成為世界貨幣的過程當(dāng)中，它實際上是一個強勢貨幣，否則它們是成不了世界貨幣的。

張濤：我們注意到，很多國際投行預(yù)測明年人民幣兌美元可能到6.2或者6.3的水平，不知道二位有沒有一個預(yù)測？

管濤：我們的人民幣匯率從1994年并軌以后是有管理的浮動，所以它沒有真正市場意義上的主力位、支撐位，所以那都是動態(tài)調(diào)整的。很多機構(gòu)都是匯率下一個臺階，破了一個關(guān)口，然后又調(diào)整一次預(yù)測，實際上這種預(yù)測對市場來講沒什么指導(dǎo)意義的，它都是隨行就市的。

盛松成：有人預(yù)測會破6.5，甚至有人預(yù)測6.2、6.3。剛才管濤老師說他不預(yù)測，我也不預(yù)測，這種預(yù)測意義并不是很大。你預(yù)測對了又怎么樣？但是從長期看，匯率上升的趨勢基本上是不可阻擋的。

張濤：這種人民幣升值現(xiàn)象，對中國的經(jīng)濟有什么樣的影響？我們應(yīng)該怎么去應(yīng)對？

管濤：人民幣近期較快的升值對經(jīng)濟的影響有利有弊的，需要具體問題具體分析。

易綱行長一再強調(diào)“要發(fā)揮匯率對宏觀經(jīng)濟和國際收支平衡的穩(wěn)定器作用”。什么叫穩(wěn)定器作用？就是在央行不干預(yù)的情況下，經(jīng)常項目順差，資本項目是逆差，匯率是價格調(diào)節(jié)，資本流動是數(shù)量出清。當(dāng)然資本是流入還是流出，不取決于人民幣升值還是貶值，而是取決于經(jīng)常項目的收支狀況，這是一個穩(wěn)定器。盛老師經(jīng)常說，世界上沒有任何匯率制度適合所有國家，任何匯率選擇都有利有弊，匯率在市場化的情況下，最大的問題就是容易出現(xiàn)超調(diào)，這個要注意的問題。

從中國具體情況來看，匯率對經(jīng)濟的影響有兩股力量：一個是金融的力量，一個實體經(jīng)濟的力量。從金融方面來看，中國是世界上最大的對外凈債權(quán)國，即對外資產(chǎn)大于負債，但其中有三萬來億是官方的國際儲備資產(chǎn)（包括外匯儲備、黃金儲備）。如果把這一塊去掉，民間部門對外資產(chǎn)并不多。所以從民間部門來看，人民幣升值有利于降低我們的對外凈負債的負擔(dān)。

那么中國怎么應(yīng)對呢？有三個方面。

第一，要相信市場，讓匯率發(fā)揮調(diào)節(jié)器、穩(wěn)定器作用。

第二，要進一步地深化外匯管理體制的改革，使市場在匯率形成中發(fā)揮更大的作用。

第三，要進一步的加快外匯市場的發(fā)展，通過一些手段為市場提供匯率避險的工具，以對沖匯率風(fēng)險。

在匯率越來越靈活、有彈性的情況下，沒有只漲不跌、也沒有只跌不漲的貨幣。一個很有意思的現(xiàn)象是10月人民幣是第五個月繼續(xù)升值，但市場并沒有出現(xiàn)追漲殺跌的情況。市場的售匯結(jié)匯的意愿是下降的，相反購匯的動機在增強，而且市場的匯率預(yù)期趨于收斂。大家可能會奇怪，人民幣升得快不意味著升值壓力大，升值預(yù)期強嗎？但市場機制恰恰是因為匯率波動大以后，及時釋放了升值的壓力，避免了預(yù)期的積累。

今年前5個月人民幣貶值，6月份以后開始升值，先抑后揚這種走勢對市場又是一次生動的匯率風(fēng)險教育。企業(yè)對于這種走勢，需要采取主動的匯率風(fēng)險管理措施，堅持低買高賣的原則避免追漲殺跌；樹立風(fēng)險中性的意識，建立嚴(yán)格的財務(wù)紀(jì)律，管理好匯率敞口貨幣錯配，主動增強匯率風(fēng)險管理的意識和能力。從國際經(jīng)驗來看，應(yīng)對匯率的波動，只有經(jīng)濟金融體系健康，才能夠充分享受匯率浮動和資本流動帶來的好處。

盛松成：在升值的過程當(dāng)中，有弊有利。升值對于出口是不利的，對進口是有利的，這是最表面的現(xiàn)象，里面還有更深層次的問題。如果人民幣升值，我認(rèn)為確實應(yīng)該減少凈出口對GDP增長的貢獻率的占比。雙循環(huán)的戰(zhàn)略定位實際上也說明了應(yīng)該以內(nèi)需為主。在這樣的情況下，如果人民幣升值帶來了出口規(guī)模下降或增速下降，未必是壞事——它對進口一定是有利的。

但我們還要看到一點。盡管我們也在創(chuàng)新和升級，但現(xiàn)在世界高端產(chǎn)品主要還是在西方主要國家，我們?nèi)匀恍枰獓獾南冗M的技術(shù)、資源。在這個過程當(dāng)中，人民幣升值未必是壞事，進口的增加并不是壞事。

最后我要強調(diào)一點，最好能夠避免短期的大幅升值。匯率雙向波動是既定的方針，但是短期大幅的升值可能不是很有利。外貿(mào)企業(yè)更喜歡匯率平穩(wěn)，只有這樣才能不分心地去做企業(yè)。

正因為這樣，最近我們采取了兩個措施：一是10月12號開始，把遠期社會業(yè)務(wù)的外匯風(fēng)險準(zhǔn)備金率從20%下調(diào)到0%；二是將中間價的逆周期調(diào)節(jié)因子淡出使用。這兩個方法用得非常好，一方面它本身就是一個市場化的改革，減少了政府干預(yù)痕跡。另一方面，對我們防止目前短期的人民幣快速升值非常地有利。

但是現(xiàn)在社會上有一種理解，我認(rèn)為應(yīng)該有所糾正。遠期社會業(yè)務(wù)的外匯風(fēng)險準(zhǔn)備金從20%下調(diào)到0%，不等于我們放棄了這個工具，如果以后有需要，還可以上調(diào)。還有中間價的逆周期調(diào)節(jié)因子也是，“淡出使用”這個詞用得非常好，就是說我們逐漸地不使用或者目前不使用，但是需要的時候我還是可以把它拿出來。我始終認(rèn)為，國家對匯率的平穩(wěn)是負有一定的責(zé)任的，不能說政府一點都不干預(yù)。

張濤：今年八月份以來，盛老師也多次談到一個問題，就是資本賬戶的雙向開放。我注意到管濤老師也是對個問題有一定的研究。究竟現(xiàn)在是不是資本賬戶開放的好時機？或者我們應(yīng)該如何開放？請兩位老師來做一個深入探討。

盛松成：以前講資本賬戶開放，大部分的理解都是比較單項的，就是走進來。我們最近出的系列方針，也主要是對于進來的。但我認(rèn)為資本賬戶真正的開放應(yīng)該是雙向開放，也就是說不僅是應(yīng)該鼓勵進來，在一定條件下也還可以走出去。

811匯改以后，由于人民幣匯率的貶值，資本流出壓力增加，我們對于資本流出管制確實是比較嚴(yán)格的。舉個例子，以前對外直接投資，五千萬元以下的都不需要報批，但是后來，這個五千萬元就變成了五百萬元。我認(rèn)為這在當(dāng)時是合適的，但現(xiàn)在情況變了，可以有所改革了。不少企業(yè)家都和我反映過這樣的問題，比如，報批流程耽誤了對外資源和能源的并購。

今年以來，由于疫情西方國家企業(yè)破產(chǎn)尤其是高新技術(shù)企業(yè)破產(chǎn)比較多，我認(rèn)為正是出去收購高新技術(shù)企業(yè)的良好的時機，也可以避免脫鉤。可是我們目前面臨著“兩頭卡”的情況，不利于我們“走出去”。

商務(wù)數(shù)據(jù)顯示，十月份我國實際使用外資同比增長18.4%，達到了118.3億美元，連續(xù)7個月實現(xiàn)了同比增長，尤其是高新技術(shù)服務(wù)業(yè)。按照外匯局披露的初步數(shù)據(jù)，第三季度外來的證券投資凈流入也超過七百億美元；對外方投資是是三百億美元。那么這么算下來以后，資本凈流入大概是四百億美元。我認(rèn)為，資本凈流入如果是以FDI，也就是外商直接投資的形式是歡迎的，但現(xiàn)在我們要防止短期投資資金的流入。

同時我認(rèn)為如果我們在當(dāng)前的國際形勢下，推進資本賬戶雙向開放有兩大長遠的影響：一個是有利于消除跨國公司對資金進出的疑慮；第二是有利于我國主導(dǎo)新一輪的貿(mào)易自由化，尤其是服務(wù)貿(mào)易自由化。

最后我還想談一點，資本賬戶開放與防范資本流動風(fēng)險，實際上并不矛盾的。因為資本賬戶的開放是自主性的，而對短期資本流動的風(fēng)險防范是短期的措施性的。

我們能有哪些辦法呢？很多西方國家的做法可以供我們參考。比如，針對短期資本流入非常快的情況，冰島曾經(jīng)在2016年，對部分流入外資收取高達75%無息準(zhǔn)備金，；韓國在2011年開始對銀行非存款外匯負債收取宏觀審慎稅，這個稅率設(shè)計比較精妙，會隨著時間的增加而降低。

我認(rèn)為現(xiàn)在應(yīng)該是資本賬戶雙向開放，鼓勵企業(yè)進行對外直接投資比較好的時間窗口。當(dāng)然對風(fēng)險管控也是需要的。我們鼓勵企業(yè)對外直接投資，尤其是投向高新技術(shù)企業(yè)，而不是讓他們拿錢去炒房地產(chǎn)，購買高檔藝術(shù)品等。

管濤：不論是學(xué)術(shù)界還是實業(yè)界，不論是國內(nèi)還是國際上，對于金融開放人民幣國際化有不同的看法。我補充一些視角和觀點。

首先，盛老師之前說到，強勢的貨幣有利于支持一個國家的金融開放，利于本幣走出去，這一點我同意；我提出另一個視角，強勢的貨幣不等于匯率升值。

另外，中國在打造強勢人民幣政策上，各方面的條件也在逐步完善、具備。一是加快構(gòu)建大循環(huán)為主體、雙循環(huán)相互促進的新發(fā)展格局，這為中國可持續(xù)的開放、推動人民幣走出去奠定了堅實的基礎(chǔ)。

第二，通過這些年的實踐，我們逐漸明確了宏觀政策對內(nèi)平衡優(yōu)先，特別是貨幣政策。2017年后隨著人民幣的回升，中國貨幣政策的獨立性明顯的增強了，央行基本退出了外國市場的常態(tài)干預(yù)，對內(nèi)平衡優(yōu)先為進一步推動開放提供了制度保障。

第三，匯改以來中國不斷完善市場化的匯率新增機制，匯率的靈活性、彈性明顯增強，為堅持對內(nèi)平衡優(yōu)先的政策創(chuàng)造了條件。2018年以后人民幣匯率多次承壓、破7，但是央行仍然保持了貨幣政策的獨立性。同樣不管是央行還是外國管理部門，再也沒有啟用資本外匯管制手段，而是用宏觀審慎的措施來套節(jié)跨境資本流動。

第四，這一次疫情應(yīng)對，其他主要經(jīng)濟體采取了空前的財政貨幣政策刺激措施，大水漫灌，但是中國堅持正常的財政貨幣政策。所以我認(rèn)為將來要打造一個強勢的人民幣政策，要保持戰(zhàn)略定力，把自己的事情做好，在這樣的基礎(chǔ)上，再來推動擴大開放、人民幣國際化。

但我們的內(nèi)外部還有很多不確定與不穩(wěn)定的因素，在疫情大流行的環(huán)境下，全球范圍內(nèi)的低利率寬流動性有可能會加劇資本流動沖擊的風(fēng)險。加上目前開放的程度和國際相比還有一定差距。因此我們還有很多工作要做。

我們的資本市場要建制度、不干預(yù)、零容忍，去不斷的完善，推進資本市場的市場化、法制化、國際化的改革。還有宏觀經(jīng)濟治理要不斷的完善，建立現(xiàn)代財稅金融體制。這些對于進一步開放都是至關(guān)重要的，要和開放結(jié)合在一起，同步推進協(xié)調(diào)好。

人民幣國際化從2009年試點以來，只要是外匯能做的，人民幣基本都可以做，不存在政策上的障礙。那么根本上取決于什么？就是人民幣是一個新興的國際化貨幣，所以要有市場的認(rèn)可和接受，有市場需求培育的過程，所以要低調(diào)、務(wù)實的來推進人民幣的國際化。

不論是穩(wěn)慎的推進人民幣的國際化，還是穩(wěn)慎的推動中國人民幣資本項目可兌換，實際上都不影響我們在時機成熟的時候創(chuàng)造條件，穩(wěn)步實施推進相關(guān)的進程。我們要把這種可持續(xù)、穩(wěn)定的開放變成基本共識，這才有助于穩(wěn)定市場的信心，吸引中長期的資本流動。

實際上最近開放的很多金融市場的工具，都是典型的國際短期資本，不論是股票投資，還是債券投資。因為只要在二級市場上可以變現(xiàn)，就隨時都可以換成人民幣，然后再換成外匯。

盛松成：剛才管濤老師講到，我們首先要做好國內(nèi)的事情，才有利于我們資本賬戶開放和人民幣國際化。我在這里再強調(diào)一下我長期以來始終堅持的一個觀點：利率、匯率、資本賬戶開放和人民幣國際化，應(yīng)該是協(xié)調(diào)推進，成熟一項、推進一項。

有一種理論叫“先內(nèi)后外”，必須利率市場化完全實現(xiàn)了，然后才是人民幣國際化、本地國際化。我認(rèn)為在我們中國是比較難做到這一點的，也沒有必要。在十四五規(guī)劃里面也用到了“協(xié)調(diào)”兩個字，放到金融市場方面，也要“協(xié)調(diào)”對內(nèi)開放、金融改革與開放相互的關(guān)系。

另外，現(xiàn)在大家還在討論的，就是人民幣的匯率是不是還需要做比較大的調(diào)整或者改革。我認(rèn)為我們的人民幣匯率到目前為止基本上已經(jīng)實現(xiàn)了清潔浮動，常態(tài)化的干預(yù)實際上已經(jīng)退出了。

之所以說“基本實現(xiàn)清潔浮動”，是因為完全的清潔浮對要求很高，我們現(xiàn)在2%的波幅，完全的清潔浮動匯率制度，要求可達到10%。但我們沒必要再做大的調(diào)整，因為本來就沒碰觸到（最高波幅約1.5%），如果輕易動了這一要求反而可能把金融市場的預(yù)期搞亂了。

對于匯率的彈性，我認(rèn)為是一分為二的。匯率彈性增強，對于國內(nèi)貨幣政策，對于資本流動，它是有利的；但是匯率真的短期內(nèi)大幅波動其實不利的。我不但贊成“增強匯率彈性”這種提法。我認(rèn)為，匯率彈性增強應(yīng)該倒過來，不是中央銀行有意的要去增強，而應(yīng)該是由市場來決定是不是需要增，它這個匯率上下波動是多少。  

我所謂的雙向開放，指的是對企業(yè)對外直接投資，也就是ODI，鼓勵企業(yè)去收購高新技術(shù)和資源、能源，因為現(xiàn)在是比較好的時期，一方面我們國內(nèi)外匯儲備比較充裕，另一方面西方國家高新技術(shù)企業(yè)破產(chǎn)較多，也需要資金。出境投資高新技術(shù)實際上對我們國內(nèi)的內(nèi)循環(huán)也是有幫助的。既然要雙循環(huán)，那么資金也應(yīng)該是雙循環(huán)，如果資金單循環(huán)，只能進不能出，進來容易出去非常困難，這個對雙循環(huán)非常不利。

張濤：總的來說，管老師覺得資本賬戶開放要穩(wěn)健一些，盛老師覺得現(xiàn)在就是好時機了。那我們現(xiàn)在要注意什么？

盛松成：我和管濤老師剛才都提到了，我們要非常警惕短期投資資金。

我剛才特別強調(diào)了，我們鼓勵的進來的資金應(yīng)該是長期資金。長期資金是說它是長期留在國內(nèi)的，不管是留在金融市場還是投向?qū)嶓w經(jīng)濟。即便投資我們金融市場，投資我們股票、債券是中長期的，那么實際上也是間接的支持了我們的實體經(jīng)濟。

短期的投資資金還有一點非常麻煩，就是很可能會擾亂我們國內(nèi)的金融市場，引起不正確預(yù)期，甚至羊群效應(yīng)，這方面的風(fēng)險我應(yīng)該充分考慮到，而不是門檻放得越低越好，進來的資金越多越好。

管濤：剛才盛老師說要對資本流入進行一些調(diào)節(jié)。我提供一個案例，2006年泰國為應(yīng)對熱錢流入、本幣升值的沖擊，在當(dāng)年12月份宣布對短期資本征收無息存款準(zhǔn)備，但是這個政策宣布第二天泰國股市大跌，當(dāng)天晚上泰政府就取消這個政策。這意味著什么？我們很多政策得在一個開放的市場環(huán)境下考慮，所以在設(shè)計一些政策的時候，得有通盤考慮。

現(xiàn)在應(yīng)對人民幣升值壓力，有一種說法是擴大資本流出。我同意盛老師提到的，支持有條件的、符合產(chǎn)業(yè)方向和以循環(huán)需要的企業(yè)海外并購，對于一些不當(dāng)?shù)耐顿Y，對實體經(jīng)濟、對國際競爭力沒有幫助的，還是要予以限制進行規(guī)范。

有一方面盛老師剛才沒有談到，就是也有人建議擴大其他方面的投資渠道。但我們要小心，要不要擴大對外投資渠道，實際上不簡單是取決于國際收支形勢，還有其他很多配套條件。我們的市場主體有沒有能力拿錢進行全球配置，應(yīng)對全球投資風(fēng)險？我們可以看到實際上這些年中國暴露出來的一些對外投資損失案例都是幼稚的。而且關(guān)鍵是如果我們沒有設(shè)計好的一個通盤考慮。如果現(xiàn)在開放一些對外投資渠道，將來在新市逆轉(zhuǎn)以后，可能都會變成我們資本集中流出的渠道。這在811匯改后有過教訓(xùn)。

第三，前面講的金融開放的問題。對于我們改革派、市場派來說，如果堅持對外開放、擴大對方開放，關(guān)鍵是什么？關(guān)鍵是保證盡量避免出現(xiàn)失誤，特別是不要犯一些顛覆性的錯誤。從這個意義上來說，堅持穩(wěn)中求進的總基調(diào)，有助于積小勝為大勝，凝聚改革共識，避免操之過急走回頭路。

盛松成：中央提出“穩(wěn)慎推進人民幣國際化”是一個戰(zhàn)略高度的考慮：不是不推進，而是在具體的推進方法措施上要深入的研究，要借鑒歷史和國際、國內(nèi)的經(jīng)驗；但是對外開放、穩(wěn)慎推進，這些一定是我們的一個方向。我認(rèn)為在這方面，我跟管濤老師應(yīng)該說是基本觀點都一致的。

只是我想補充的一點，就是不能因為擔(dān)心風(fēng)險而縮手縮腳，太謹(jǐn)慎或者說應(yīng)該推進的而不推進。為什么？我說有的時候改革是有時機的，過了時機也就沒了，這是我們應(yīng)該抓住的。舉個例子，存款利率市場化是在經(jīng)濟不那么熱，大家不用搶存款的時候開放的，沒有出現(xiàn)大的存款利率波動；但如果情況相反時期，存款利率可能立刻大由上漲，這就叫做窗口期。

為什么特別強調(diào)現(xiàn)在是資本賬戶開放的有利時機？我沒有用窗口期，有利時機，因為就從目前的國際、國內(nèi)的大環(huán)境，包括疫情的沖擊、國內(nèi)外經(jīng)濟的情況、國外企業(yè)的破產(chǎn)等，這些正好是我們雙向開放比較有益的時機。

我同意管濤老師剛才提到的，如果我們采取了一些開放的措施，如果是碰到危機，再往后縮是不可取的。但是，我說的開放門檻不要太低，是從現(xiàn)在就要太低，不是現(xiàn)在放低門檻、出現(xiàn)危機了再提高。

另外，現(xiàn)在全世界大放水，美聯(lián)儲資產(chǎn)負債表從3.7萬億美元擴張到7.2萬億美元，當(dāng)然美元可以全世界流動，對它非常有利，但這個時候我們要比較小心，用“走出去”來抵銷一部分它的“走進來”，當(dāng)然走進來也要設(shè)置門檻。

管濤：我剛才確定了一下，盛老師所說的“500萬約束”作為一次性的措施已經(jīng)取消了，所以能不能走出去，根本上不是政治上的約束，主要還是企業(yè)有沒有能力把它配置出去。

我們知道2015年以前我們曾經(jīng)有一個比較長時間的國際收支的雙順差，還有匯率的升值，那個時候我們也說支持企業(yè)海外并購，把外匯儲備變成戰(zhàn)略物資儲備。但是據(jù)麥肯錫的調(diào)查，2005年到2015年將近十年時間，所謂這些海外戰(zhàn)略物資的投資，就是能源并購項目，可能虧損面特別大，虧損額也很大。所以說有沒有這個能力不完全取決于我們的國際收支形勢和資本項目開放。

資本賬戶開放是一個制度性的安排，制度是中性的，不能指望它通來解決資本流入和流出的問題。所以這個中央提出來要堅持系統(tǒng)觀念，要有通盤考慮，不能每個部門就自己的事談自己的，得跟其他部門協(xié)調(diào)。

盛松成：首先麥肯錫的統(tǒng)計是否全面、準(zhǔn)確，應(yīng)該打個問號。其次，企業(yè)走出去后虧損，和我們資本賬戶雙向開放、允許它走出去是兩回事。如果我們允許他走出去，它再虧損了，那是它自己的事情。不能說我們不允許它走出去，也就不存在虧損不虧損的問題。第三，走出去還有一個風(fēng)險和分類的問題，是誰走出去？走出去做什么？如果有虧損，虧損以后總結(jié)經(jīng)驗，這對我們也是有利的。

管濤：我只是舉這個例子，來說所謂的“窗口期”是不成立的。這企業(yè)能不能夠走出去，有沒有在全球配置資源的能力，跟外國形勢好不好沒有什么必然的聯(lián)系。但歷史經(jīng)驗來看，新興市場發(fā)展中國家在剛開放的時候，突然擁有在全球配置資源的條件，就大舉對外擴張，缺乏風(fēng)控能力，可能會出現(xiàn)很多問題。

我們還是應(yīng)該頭腦冷靜，并不是說不可以開放，而是要想一個比較穩(wěn)妥的辦法，盡量的趨利避害。既要抓住機遇，又要避免引發(fā)系統(tǒng)性風(fēng)險。國際經(jīng)驗來看，海外投資損失了不是一個簡單的海外投資損失，有時候會對國內(nèi)產(chǎn)生傳染效應(yīng)。比如韓國在亞洲金融危機時，就是大量海外負債造成了國內(nèi)債務(wù)危機。同樣地，不少大的中資房地產(chǎn)發(fā)行高收益美元債，將來一旦債務(wù)鏈出現(xiàn)問題，也會傳染到境內(nèi)來。最怕的就是沒有充分估計風(fēng)險，就大膽決策，有時候可能變成了冒險。

盛松成：我覺得實際上我的觀點和管濤老師的觀點基本一致，并沒有大的矛盾，因為我強調(diào)的現(xiàn)在資本賬戶的雙向開放，并不是不要風(fēng)險管理。

另外，如果說投資風(fēng)險，國內(nèi)投資也很多，比如最近我們債券爆雷那么多，那是不是國內(nèi)投資就可以不要了？當(dāng)然對國外投資要更謹(jǐn)慎，但這個和資本賬戶雙向開放是兩回事。

你允許企業(yè)投資，同時又要教育它，或者說我們審查的時候要求必須是實體經(jīng)濟的直接投資，而不是去搞投機，不是去搞冒險。所以我認(rèn)為，投資怎么投，和資本賬戶開放是兩回事，不應(yīng)該混在一起。

管濤：關(guān)鍵取決于我支持資本賬戶雙向開放，本身我們現(xiàn)在已經(jīng)走到了雙向開放。只不過是這個開放到什么程度，肯定有很多約束條件，而不是完成式的、完全自由的雙向開放。

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