保衛(wèi)人民幣價值 中國切莫“量化寬松”

論及中國經(jīng)濟，不可否認，支撐過去十年經(jīng)濟增長的投資拉動過多地依賴于信貸的擴張，由此造成了宏觀杠桿率的攀升，也因此形成了局部的“經(jīng)濟污染”與“金融污染”。我們認為：“經(jīng)濟污染”是來自于“四萬億”經(jīng)濟刺激政策后企業(yè)產(chǎn)能大幅擴張、部分行業(yè)一窩蜂上馬所造成的產(chǎn)能過剩;而“金融污染”是過度金融深化所帶來的“中國巨債”、曠日持久的房地產(chǎn)泡沫、以及超量的貨幣供應(yīng)，其中這“三位一體”系統(tǒng)性風(fēng)險的核心點是“中國巨債”，后兩者屬于衍生出來的系統(tǒng)性風(fēng)險。

一、“三位一體”的系統(tǒng)性風(fēng)險

當(dāng)前中國“三位一體”的潛在系統(tǒng)性風(fēng)險主要表現(xiàn)在三個方面：第一，快速攀升的中國經(jīng)濟杠桿率，根據(jù)國際清算銀行(BIS)的數(shù)據(jù)，當(dāng)前中國居民部門負債率為49.3%，政府部門負債率47.8%，非金融企業(yè)部門負債率164.1%，總體為261.2%，整體杠桿、特別是企業(yè)部門杠桿，遠超OECD國家經(jīng)濟平穩(wěn)運行時的標(biāo)準(zhǔn);第二，國內(nèi)貨幣發(fā)行規(guī)模從2008年初的40.34萬億元擴大到2017年末的169.02萬億元，年均增長15.4%，同期中國GDP名義值年均增長11.5%，這造成了中國M2余額與GDP比值的持續(xù)快速上升，可謂超量貨幣;第三，中國的房地產(chǎn)泡沫構(gòu)成了中國經(jīng)濟的另一重要系統(tǒng)性風(fēng)險，泡沫不斷擴大，持續(xù)吸納資金流入，快速加深了居民部門的杠桿率。

筆者認為，上述三大系統(tǒng)性風(fēng)險——中國巨債、超量貨幣、和資產(chǎn)泡沫其實是同根同源、相輔相成。以債務(wù)為核心視角，可以清晰的解釋另外兩大系統(tǒng)性風(fēng)險。首先，巨額債務(wù)每年的付息成本帶來了貨幣供應(yīng)量過快的被動增長。根據(jù)清華大學(xué)中國金融中心的測算，2017年中國企業(yè)的平均融資成本為7.6%，雖然BIS的統(tǒng)計中將不少地方政府性質(zhì)的負債納入了企業(yè)部門統(tǒng)計，但即使按照企業(yè)部門負債率120%計算，中國的名義GDP也需要維持9.2%的增速(如果按照企業(yè)部門負債160%的水平計算，中國GDP名義增速需要維持在12.2%的水平以上)，才能勉強維持企業(yè)部門的負債率收斂。隨著中國經(jīng)濟進入新常態(tài)，經(jīng)濟增長潛力區(qū)間進一步下行，實際GDP增速維持在6.5%的水平，債務(wù)利息的給付越來越依賴超量貨幣的發(fā)行，這帶來了中國貨幣供應(yīng)量的持續(xù)過快擴張;與此同時，中國有全世界主要經(jīng)濟體里最高的儲蓄率水平：2016年中國的儲蓄率約為50%，美國的儲蓄率為4.9%，英國的儲蓄率為1.9%，而其中主要的儲蓄者為居民部門，因此通過貨幣發(fā)行來維持債權(quán)—債務(wù)關(guān)系不斷裂的后果是居民名義財富的不斷增長。根據(jù)張斌(2018)的估算，中國居民部門有至少140萬億的資產(chǎn)無處安放，這帶來了資產(chǎn)價格(房價)的持續(xù)攀升。從這個角度來看，與其說房價高企是房地產(chǎn)泡沫，不如說是債務(wù)泡沫化的一種衍生品(范為，2018)。

那么，中國的巨額債務(wù)是否會演化成“美國次貸危機”或“歐債危機”式的市場崩潰型債務(wù)危機呢?筆者認為不會。面對高企的負債，中央政府在2015年12月便提出“去杠桿”的政策;又在2016年12月明確指出把“降低企業(yè)杠桿率作為重中之重”。2018年4月，中央財經(jīng)委員會提出“結(jié)構(gòu)性去杠桿”的概念，標(biāo)志著去杠桿工作進入新階段;2018年8月后，政策進一步轉(zhuǎn)向，從去杠桿階段進入穩(wěn)杠桿階段。這一系列的應(yīng)對政策已經(jīng)提前紓解了巨額債務(wù)閃電崩盤的潛在危機。雖然短期內(nèi)沒有債務(wù)風(fēng)險爆發(fā)之虞，但是不是問題就化解了?非也，短期的債務(wù)問題容易轉(zhuǎn)化為長期的貨幣問題。

二、尋找人民幣發(fā)行的錨

長期來看，人民幣的幣值正在日益承受下行的壓力。2015年以來，我國國際貿(mào)易順差同比不斷下降，從3.69萬億下降到2018年的2.33萬億，資本項下的資金也呈流出趨勢。人民幣基礎(chǔ)貨幣發(fā)行的“外部渠道”已不能支撐國內(nèi)不斷增長的貨幣需求。同期，“中美貿(mào)易摩擦”又進一步加劇了未來中國經(jīng)常賬戶和資本賬戶下的收支平衡壓力。

與此同時，雖然中央政府果斷出臺相關(guān)政策，遏制債務(wù)規(guī)模的急速上升，但冰凍三尺，非一日之寒，趨勢的逆轉(zhuǎn)需要時間。在政策逐步發(fā)揮作用的過程中，中國的債務(wù)規(guī)模持續(xù)擴大，按照范為(2018)的估計，過去十年中，中國新增債務(wù)中有近100萬億是利息，而中國的貨幣政策也被“債務(wù)借新還舊”所造成的“金融體系資金空轉(zhuǎn)”所擾動。新債務(wù)發(fā)行的主要目的成了借新還舊，甚至是支付利息，而不能有效支撐實體經(jīng)濟的建設(shè)與發(fā)展，這形成了另一個貨幣發(fā)行的“被動渠道”——債務(wù)催生信用、信用催生貨幣。

申萬宏源證券固定收益總部副總經(jīng)理范為

雖然都是“被動”式的貨幣供給渠道，但外匯占款式的貨幣供給背后有“商品出口創(chuàng)匯”作為支撐，而債務(wù)鏈條維系式的貨幣供給則主要依賴于中央政府信用。換句話說，之前中國的貨幣發(fā)行有實體經(jīng)濟產(chǎn)出創(chuàng)造的外匯收入作為合適的錨，而近幾年中國的貨幣供給和這個錨之間產(chǎn)生了越來越大的缺口。雖然隨著中國經(jīng)濟轉(zhuǎn)向內(nèi)需驅(qū)動型增長，貨幣政策不再高度依賴外匯占款是一個趨勢，但當(dāng)前中國的新增貨幣供應(yīng)量持續(xù)超過實體經(jīng)濟創(chuàng)造的價值，也因此一直在消耗中央政府的信用。中長期來看，維系這樣的“錨差”對中央政府信用的消耗會越來越大，這一貨幣供給模式，在廣義財政赤字(財政赤字+地方政府專項債+政策性銀行債務(wù)+政府支持債券)遠超3%、人民幣尚未國際化、債務(wù)增速過快的背景下，并不可持續(xù)。因此，減少貨幣發(fā)行的“錨差”，避免對中央政府信用的過度消耗已是當(dāng)務(wù)之急。

三、減少貨幣發(fā)行的“錨差”

針對當(dāng)前的局面，筆者認為需要從穩(wěn)債務(wù)、降利率、控房價三個方面著手，減少貨幣發(fā)行的“錨差”。

第一，降低債務(wù)規(guī)模擴張的速度，減輕貨幣增發(fā)壓力。穩(wěn)杠桿政策不是對去杠桿政策的否定，而是對結(jié)構(gòu)性去杠桿的深化，中國的僵尸型國有企業(yè)和部分低效率的地方政府吸納了大量負債，卻難以產(chǎn)生有效收益。要進一步加強對這一部分舉債主體的控制，防止借新還舊、甚至借債付息的“龐氏騙局”式的債務(wù)擴張。在債務(wù)增長速度受到控制的情況下，貨幣發(fā)行就不會持續(xù)被“維系債務(wù)鏈條”所綁架。

第二，降低企業(yè)盈利增速與債務(wù)成本間的差額。中國經(jīng)濟的轉(zhuǎn)型期與外部環(huán)境的變化疊加在一起，對中國企業(yè)的盈利能力帶來了巨大挑戰(zhàn)，居高不下的企業(yè)融資成本也使得部分企業(yè)債務(wù)不斷發(fā)散，從還本付息變成了僅能支付利息的狀態(tài)。降低企業(yè)融資利率，創(chuàng)造更好的營商環(huán)境，增加企業(yè)盈利增速，重新使企業(yè)債務(wù)在微觀主體層面回到收斂的狀態(tài)，而不需要依賴宏觀政策的“大放水”。在這方面的決策不應(yīng)受限于人民幣匯率壓力，而要依據(jù)國內(nèi)實體經(jīng)濟的運行狀況，制定相匹配的利率水平，不應(yīng)在基礎(chǔ)貨幣發(fā)行已經(jīng)脫開外匯占款的錨時，卻試圖保留匯率的錨，“攘外必先安內(nèi)”。

第三，控制房價上漲，防止儲蓄率快速下降，避免居民部門快速加杠桿。“三位一體”的系統(tǒng)性風(fēng)險在居民部門表現(xiàn)為居民部門加杠桿投資房地產(chǎn)，造成了居民部門債務(wù)的擴張和整體儲蓄率的下降。債務(wù)問題的最終化解離不開經(jīng)濟增長，而這要求中國的投資率不能驟然下降，按照宏觀經(jīng)濟恒等式，在當(dāng)前中國不再具備大規(guī)模吸納國際資本的條件下，維持國內(nèi)儲蓄率的穩(wěn)定就顯得尤為重要。同時，居民部門快速加杠桿也會影響其消費能力和意愿，進一步拖累經(jīng)濟增長，形成債務(wù)的惡性循環(huán)。

總之，以“中國巨債”問題為根本，同時在以上三個方面著手，才能從根本上解決中國的系統(tǒng)性風(fēng)險，保衛(wèi)人民幣的價值。

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