投研框架：連鎖藥房是好生意嗎？

圖片來源@視覺中國

在很多投資者眼中，連鎖藥房算是一門優(yōu)質生意，甚至可以歸類為永續(xù)經(jīng)營的生意，尤其是社會老齡化加劇的情況下，更凸顯連鎖藥店的價值。

(資料圖)

連鎖藥店是一個一級、二級都繞不開的行業(yè)，整合與頭部集中是這個行業(yè)發(fā)展的核心關鍵詞，可整合邏輯背后，實則是一場關于“規(guī)模經(jīng)濟”與“規(guī)模不經(jīng)濟”的討論。本文將通過細致拆解連鎖藥店擴張模型，以此來為投資者還原最真實的連鎖醫(yī)療賽道投資邏輯。

藥房是一個典型的“規(guī)模不經(jīng)濟”賽道，主要體現(xiàn)就在于合規(guī)運營成本和總部費用攤銷，相較于成熟的海外藥房，國內連鎖藥房存在諸多灰色地帶從而導致“規(guī)模不經(jīng)濟”。

2016年金稅三期改革之前，全合規(guī)藥店和不合規(guī)藥店在稅務上可能就存在5%左右的凈利潤差異，再加上醫(yī)保盜刷亂象、員工工資差異，一家藥店可能因規(guī)模問題而產(chǎn)生接近10%的凈利潤差異。不過隨著醫(yī)保嚴查、金稅工程的推進，因合規(guī)問題而造成的影響大幅縮減，但卻依然存在一般區(qū)域總部費用的影響，“規(guī)模不經(jīng)濟”依然存在。

但與此同時，連鎖性質的總部服務也有好處，那就是可以因品牌效應而帶來人流提升。在“規(guī)模不經(jīng)濟”的背景下，連鎖藥房也將享受到“規(guī)模經(jīng)濟”的加持。

益豐藥房、老百姓、一心堂等強區(qū)域性連鎖藥房的出現(xiàn)，標志著中國連鎖藥店藥房完成了從0到1的蛻變，這也意味著連鎖帶來的“規(guī)模效應”已經(jīng)全面超過了藥房本身的“規(guī)模不經(jīng)濟”。在這個過程中，區(qū)域集中度就成為衡量“規(guī)模經(jīng)濟”的最佳參數(shù)。

首先，零售是一個由細節(jié)決定成敗的生意，在管理半徑上有著極為嚴苛的限制。以倉儲而論，一般單個儲存?zhèn)}最多覆蓋1至3個省份，超過400公里的運輸范圍就不如多倉了。管理人員方面，需要總經(jīng)理月度巡店，區(qū)域經(jīng)理周度巡店，門店經(jīng)理日日到崗，一個區(qū)域總部也只能覆蓋1至2個省，否則就很難做到精細化管理。因此，區(qū)域內的銷售規(guī)模越大，管理費用率越低，物流履單成本越低，從百分比來看可能會存在2-4%的差異或者更多。

其次，以供應鏈采購價格看，基本上所有企業(yè)的銷售都是省、市級代理，也是當?shù)匕l(fā)貨，全國單品種2億銷售，遠不如一個地區(qū)單產(chǎn)品2億銷售拿到的價格和返點好。由于每個地方的用藥習慣和本土品牌不同，因此全國能夠統(tǒng)一采購的藥品估計也只占到總銷售的40%，而省內集采部分地區(qū)可以做到80%甚至更高，本身的協(xié)同效應也更強。

第三就是自有品牌了。以Wastons（屈臣氏）為例，其之所以獲得如此成功，核心原因在于毛利70%的自有品牌占比達到50%以上，單體藥店的平均毛利在30%左右，通過集采一般能夠有3%前臺毛利和2%的返利就不錯了，也就是說35%就是極限了，但是自有品牌的毛利一般在60-70%，每10%的自有品牌還可以有2-3%的總毛利提升。

第四，品牌效應和溢價能力是由區(qū)域內密度決定。藥品購買主力為40-70歲的中年人，客情關系重，情感因素是促單的關鍵。日常曝光率和銷售互動對銷售影響更大，而非由營銷廣告驅動，所以品牌一般也只在一個城市形成根深蒂固的影響，換句話說全國品牌高濟可能不如某個地區(qū)的XX堂。同時，區(qū)域門店的密度足夠高，也導致消費者的選擇少，對于產(chǎn)品的定價權也會更好。

概覽全局，一心堂在云南部分縣市可以做到50%的絕對壟斷份額，對應50%的毛利和15%左右的凈利潤；而益豐藥房、老百姓在湖南部分地市30%左右的絕對領先份額，能夠對應40-45%的毛利和10%左右的凈利潤，超出單店毛利10-15%；大部分連鎖在地市能夠有10-15%的份額，可以做到35-40%的毛利和3-5%的凈利潤。

在大部分區(qū)域已經(jīng)完成區(qū)域龍頭形成后，考量連鎖藥店的就是如何實現(xiàn)從1到10的集中度提升。

連鎖藥店的增長，歸根到底無非開新店、收購自建、加盟和并購三種模式，而收購無疑是速度最快的，但同時也考量擴張所付出的代價。與傳統(tǒng)行業(yè)不同，連鎖藥店的收購不太看PE，因為合規(guī)前后和連鎖化前后的利潤結構差異很大，所以資本更看重更加純粹的銷售數(shù)據(jù)，通常會以PS來估值。

圖：三種擴張模式，來源：東海證券

如果以0.6-0.7倍PS的估值收購，基本和自己開店的利益相當，不過連鎖后能夠提升20-30%的收入，加上直接成熟，減少1.5年-2年的培育期，是更具有增長潛力的。若超過這個估值，雖然大多不如自己開店，但從投入回報的角度分析，仍有可取的地方，因此0.9倍PS以下收購都還算合理。

2017年的時候，高瓴等大資本集團入局連鎖藥房，再加上頭部公司上市融資，就把收購價格推到了很高的水平，單店PS達到1.5-1.8倍，甚至有的要價都超過2倍PS以上。如果不考慮賺一二級市場套利的錢，僅從業(yè)務回報來說，對于業(yè)務整體ROIC的稀釋是很嚴重的。所以我們可以看到2018年高瓴、漱玉平民等初步拼盤完成后，行業(yè)的并購消停了很長一段時間。

可即使收購溢價很高，但這卻絲毫沒有影響頭部企業(yè)規(guī)模擴張的步伐，自建成為很多玩家考量的方式?；陬I先的運營水平，使得百強連鎖在擴張的同時，單店的規(guī)模能夠較好的維持。

與之相對，區(qū)域小連鎖在看到了出售變現(xiàn)機會后，也開始有更多的小老板投入開店，所以非百強連鎖藥店的數(shù)量實則也是在增加的。不過因為缺少運營優(yōu)勢，“規(guī)模不經(jīng)濟”效應顯現(xiàn)，導致單店營收下滑很明顯。

其實我們簡單測算一下ROIC就可以知道，形成連鎖后開單店的ROIC是很高的，按照16年的水平，一個銷售2-300萬的社區(qū)店，存貨投入30萬，開辦費20萬，現(xiàn)成的供應鏈和管理體系，只要3個店員，1-2個月就可以開工，假設2年成熟，成熟后門店凈利潤5%-8%對應15-20萬左右，ROIC在30%以上，而對于頭部連鎖甚至可以到40%，現(xiàn)金也早于利潤回流。

可對于一個新的夫妻老婆店來說，除非有特殊的區(qū)位（院中店）資源，不然新聯(lián)系供應商、學習運營、設計店鋪一套下來沒有有個半年80萬搞不定，最后的收益還不如連鎖的單店，顯性的ROIC就不如連鎖開的店，也有比較強的資質、管理門檻，所以這些年外行新開的單店其實是很少的。

縱觀全局，區(qū)域小型連鎖藥店明顯被頭部藥店分流，已經(jīng)被擠壓到更邊緣的地區(qū)和小單體分一杯羹，生存狀況并不是那么理想，收入質量不高。相信這也是為何行業(yè)收購價格一直在下行的原因之一。

對于單體藥店來說，它們的韌勁可能超遠很多人的想象，假使不盈利也不會立馬關門止損。很多單體藥店對于行業(yè)大趨勢并不敏感、而且大多存在僥幸心理，由于沒有太多別的選擇，所以并不會輕易選擇關店。即使他們下定決心不干了，存貨的資金回收有周期，需要降庫存、減品類，或者嘗試出售，所以從行業(yè)下行到真的不干可能也有數(shù)年的時間。

疫情三年，很多線下零售門店很慘，因此迫不得已對租金、人工都有優(yōu)化，但盡管如此，單體藥店的數(shù)目卻不降反增其實也是合理的。

聚焦藥店在從1到10的規(guī)?；^程中，擴張的核心競爭力主要有三點：數(shù)字化，人才效應，品牌效應。

（1）數(shù)字化

在瑞幸身上，投資者已經(jīng)看到數(shù)字化管理是能夠跑通的，利用大數(shù)據(jù)選址、選品，是可以大幅降低大規(guī)模零售連鎖管理難度的。不過，數(shù)億規(guī)模的的前期投入，并不是一個區(qū)域連鎖可以承載的，同時也沒有一個全國連鎖的數(shù)據(jù)積累。

長期來看，頭部連鎖藥店會成為進一步規(guī)模經(jīng)濟的來源，而不斷上升的O2O業(yè)務也需要數(shù)字化運營的能力，這也是為什么頭部連鎖藥店的O2O份額往往比起線下份額更高（頭部連鎖藥店給美團的服務費是要明顯少于單體藥房每單15%的）。

（2）人才效應

頭部連鎖藥店有著明顯的薪資優(yōu)勢，隨著益豐藥房、高濟、大森林的高管薪資水平達到百萬規(guī)模，那些區(qū)域性的連鎖藥房是難以留住人才的，這也是為何很多被并購的優(yōu)秀人才也逐漸開始選擇留在公司的原因。

一心堂因為總部在云南，整體薪資水平較低，很難支撐全國擴張的人才薪資訴求和達到平衡，一直沒太能走出云南、四川和海南，同時也一直沒能把四川的整合做好，如果有哪家能夠吃下一心堂，那可真的是個不錯的買賣。

（3）品牌優(yōu)勢

如果500億的規(guī)模，就在整個市場能夠有5%以上的市場份額，完全有可能打造全國性品牌和有品牌力的自由品牌，而不僅僅是貼牌的白牌，可以實現(xiàn)自由品牌的定價提升。

之前的討論我們主要是基于業(yè)務模式，但在考量業(yè)務擴張的同時，也不能忘記這個時代給行業(yè)所帶來的的機遇與挑戰(zhàn)。

（1）合規(guī)化

醫(yī)療一直是全國制定政策，地方實施管理的行業(yè)，前面也說過了在金稅、醫(yī)保合規(guī)化的大背景下，政策本就一直利好頭部集中，而醫(yī)保資質向地方頭部企業(yè)的傾斜更是不言而喻。今年個人醫(yī)保賬戶改革落地，隨著個人賬戶的規(guī)模減小，為了平衡便民，肯定是會放開更多統(tǒng)籌資質的醫(yī)保藥店的，這無疑是對頭部集中的又一次政策助力。短期可能造成個人賬戶消費的一些壓力，但長期來說肯定還是更多的處方藥外流。

圖：個人醫(yī)保賬戶改革，來源：東海證券

進一步聚焦集采和處方藥外流?，F(xiàn)在很多分析對處方外流持有增收不增利的態(tài)度，處方藥在藥店的毛利率為5%，處方藥外流會給藥店帶來流量，但不會增加利潤，反而會拉低平均毛利率。這種觀點還是一種線性外推的思路，其實用發(fā)展的眼光看問題，集采過后，藥店原研品質處方藥的銷售大幅提升，頭部藥企和頭部連鎖合作院外市場，隨著醫(yī)院拿藥難和藥店渠道價值的大幅提升，藥店處方藥的平均毛利已經(jīng)上升到了20%以上。

透過現(xiàn)象看本質，醫(yī)院成為了集采藥品的主要渠道，而集采藥品價格太低，幾乎無法支撐藥店的推廣費用，藥店里品牌原研份額提升，成為了溢價品質藥的主要渠道，比如立普妥的藥店銷售5年間從2-3億提升到了30億，給藥店的毛利也從幾乎負毛利變成了正貢獻，對頭部連鎖甚至還有預付、保底的服務費用，這體現(xiàn)的是藥店不再是處方藥的補充市場，而成為了原研品質藥的主流市場。

這種趨勢已經(jīng)在逐步形成，很多都是慢病藥，數(shù)千萬使用高價原研的高價值用戶正在流入藥店，打開了高粘性、高拓展性的保健品和健康管理服務市場。所以對于未來的政策，雖然政策調整會有滯后，各地執(zhí)行也各不相同，但是大趨勢是值得樂觀的。

（2）電商

過去十年，對于永輝、大潤發(fā)這樣的傳統(tǒng)零售連鎖店，因為受到電商沖擊和租金上升，后來的日子都不太好過。藥店則有些不同，藥店主流的品類都是一些既時需求和捆綁銷售，加上很多簡單的藥師診斷服務，所以這些需求最終都被線上問診和O2O的閉環(huán)更好滿足了。藥店和美團的結合就是前置倉網(wǎng)購，客單價幾十塊，即時性強，價格敏感度低，所以最后結果跟幾年前大家的判斷一樣，除了計生用品、保健品等囤貨屬性強的品類外，大部分都是通過O2O形式滿足的。

到了今天，一個互聯(lián)網(wǎng)都沒有啥增量的時代，可能藥品的線上化率也基本到頭了，一線城市O2O比例40%左右，二線20%，三線0-5%，總體5-10%已經(jīng)是一個極限了，畢竟外賣在三線城市也并沒有多大市場?？蓮膶τ陬^部連鎖的影響來看，線上的捆綁銷售也有了成熟的打法，線上線下人員激勵的平衡也有了成熟的套路，所以O2O對于頭部藥店連鎖來說肯定是利好大于利空的。

（3）服務屬性

隨著處方藥外流、更多原研大藥廠的人進入這個行業(yè)，互聯(lián)網(wǎng)醫(yī)療對終端的診療賦能提升和很多基層篩查在藥店的完成，會讓中國的藥店逐步向美國的藥店靠攏，成為醫(yī)療服務的最后一公里。

以前行業(yè)分散，從業(yè)人員素質低，不具備這樣的基礎，但隨著產(chǎn)業(yè)的不斷升級，可以做的事情必然是越來越多的。中醫(yī)的再興起其實也對于藥店有輔助，畢竟藥店+中醫(yī)館都是很多城市單體過億大藥店的模式。但這個影響目前來看，還沒法量化，并不是藥店增長目前關注的重點。

在海外，藥店其實是一個非常成熟的業(yè)態(tài)，但是要做跨市場的直接比較很難，因為各個國家醫(yī)療體系、醫(yī)保政策、藥店監(jiān)管、發(fā)展階段和其他因素的政策差異都很大，但是如果從底層邏輯來看，還是有很多值得借鑒的地方，比如規(guī)模效應、品類擴展、服務屬性等。

之前，我們聊了很多長邏輯，但我們依然不否認目前連鎖藥店存在的短期危機。政策不穩(wěn)定性、個人賬戶資金減少，長期醫(yī)保壓力，國內消費疲軟，疫情一次性銷售帶來的高基數(shù)和疫情負面影響的對沖，疫情不能去醫(yī)院的擠出性銷售，都讓未來1-2年的業(yè)績存在很多不確定性。

概括而論，長期來看連鎖藥房行業(yè)格局變化不大，但短期來看卻充滿了挑戰(zhàn)和不確定性。

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