科創(chuàng)板因何而生?

當下資本市場最受關(guān)注的是什么?相信很多人會毫不遲疑地說：“科創(chuàng)板”。從去年11月黃浦江畔的宣告，到5月20日已有110家企業(yè)申請材料被受理，5月22日起在全天候測試環(huán)境中開展新一輪科創(chuàng)板業(yè)務專項測試，科創(chuàng)板的推進可謂緊鑼密鼓。隨著科創(chuàng)板的腳步越來越近，蓋在這個資本市場大家庭新成員頭上的面紗也正一層層被揭開。

科創(chuàng)板因何而生?

為科技創(chuàng)新帶來更多資本“生力軍”，也是資本市場的改革“試驗田”

面對科創(chuàng)板這個新生事物，人們首先會問，為什么要設立這個板?

這個問題的答案，事實上就是科創(chuàng)板的定位。定位是科創(chuàng)板建設的前提和基礎，也是科創(chuàng)板建設的目標與方向。

用3個詞可以概括科創(chuàng)板的定位——“三個面向”“主要服務”“重點支持”。具體而言，就是“面向世界科技前沿、面向經(jīng)濟主戰(zhàn)場、面向國家重大需求”，“主要服務于符合國家戰(zhàn)略、突破關(guān)鍵核心技術(shù)、市場認可度高的科技創(chuàng)新企業(yè)”，“重點支持新一代信息技術(shù)、高端裝備、新材料、新能源、節(jié)能環(huán)保以及生物醫(yī)藥等高新技術(shù)產(chǎn)業(yè)和戰(zhàn)略性新興產(chǎn)業(yè)”。這寥寥數(shù)語揭示了科創(chuàng)板的國家戰(zhàn)略屬性、科技創(chuàng)新屬性和產(chǎn)業(yè)領域?qū)傩浴?/p>

這樣的定位并不是主觀設想的結(jié)果，而是應客觀現(xiàn)實需要而生。服務實體經(jīng)濟發(fā)展是資本市場的天然使命，但在不同發(fā)展階段，這一使命的具體內(nèi)涵也在不斷變化。進入高質(zhì)量發(fā)展階段，經(jīng)濟轉(zhuǎn)型升級的要求更加迫切，相應地，資本市場的發(fā)力點也應更聚焦于此。

對于科技創(chuàng)新，科創(chuàng)板將帶來更多的資本“生力軍”。

與A股現(xiàn)有板塊相比，科創(chuàng)板是多層次市場的重要補充，同現(xiàn)有板塊之間存在較大的互補性和差異性?？苿?chuàng)板更聚焦于科技創(chuàng)新特征明顯、主要依靠核心技術(shù)開展生產(chǎn)經(jīng)營、具有穩(wěn)定的商業(yè)模式、市場認可度高、社會形象良好的企業(yè)。

百度研究院院長、深度學習技術(shù)及應用國家工程實驗室主任王海峰表示，重大科技攻關(guān)、搶占行業(yè)前沿高地等科技創(chuàng)新具有投入人力多、資金需求大、持續(xù)時間長、有一定風險等特點，離不開長期的資金投入，資本市場的支持和認可是科技創(chuàng)新的重要保障。“科創(chuàng)企業(yè)很多都遇到過資金困難時融資渠道比較少的難題，而科創(chuàng)板的推出有利于改善科技創(chuàng)新企業(yè)的資本環(huán)境，有利于中小型科技企業(yè)的融資，補齊了資本市場服務科技創(chuàng)新的短板”。

與境外市場服務創(chuàng)新企業(yè)的板塊相比，科創(chuàng)板導向更明確、特色更鮮明。境外證券市場服務科技創(chuàng)新企業(yè)的板塊，定位描述大都基于企業(yè)規(guī)?；蛭磥沓砷L預期，較少關(guān)注科技創(chuàng)新企業(yè)的核心技術(shù)。相比之下，科創(chuàng)板的導向性和產(chǎn)業(yè)性更明確。

武漢科技大學教授董登新說，科創(chuàng)板開啟了一個創(chuàng)新型企業(yè)“唱主角”的子市場，將極大地激勵創(chuàng)新型企業(yè)發(fā)展，助推科技創(chuàng)新，成為中國經(jīng)濟轉(zhuǎn)型、產(chǎn)業(yè)升級的重要抓手。

對于資本市場，科創(chuàng)板將成為有探索性的改革“試驗田”。

今年1月，科創(chuàng)板的整體制度設計公布時，很多人都驚訝于改革的力度和深度。的確，設立科創(chuàng)板并試點注冊制，是資本市場的一項增量改革。圍繞發(fā)行、定價、交易、信息披露、退市等資本市場運行的關(guān)鍵點，科創(chuàng)板的創(chuàng)新都引人關(guān)注，有些地方突破的力度還非常大。正如證監(jiān)會負責人所說，科創(chuàng)板不是一個簡單的“板”的增加，它的核心在于制度創(chuàng)新、在于改革，要發(fā)揮科創(chuàng)板改革“試驗田”的作用，形成可復制可推廣的經(jīng)驗。

新時代證券首席經(jīng)濟學家潘向東表示，科創(chuàng)板改革“試驗田”的作用，主要體現(xiàn)在針對資本市場存在的不足進行大膽改革創(chuàng)新，實施注冊制改革、強化退市制度等，為改革積累經(jīng)驗。另一方面，科創(chuàng)板作為增量改革也能夠避免對現(xiàn)有板塊造成重大影響。

當然，萬事開頭難。市場人士認為，與傳統(tǒng)行業(yè)的企業(yè)相比，科創(chuàng)板企業(yè)的技術(shù)迭代快、發(fā)展不確定性大，科創(chuàng)板自身的制度創(chuàng)新也需要磨合期、試驗期，在發(fā)展初期，不排除可能會出現(xiàn)這樣那樣的問題。既然是“試驗田”，就需要給予一定的包容度和寬容度，允許闖、允許試，在不斷的探索中成長。

科創(chuàng)板有何新意?

試點注冊制改革，允許未盈利企業(yè)上市，設置差異化的上市標準，交易制度更加市場化等等

科創(chuàng)板的使命，是為了更好地支持科技創(chuàng)新。事實上，科創(chuàng)板本身就是一個重大創(chuàng)新。

科技創(chuàng)新具有投入大、周期長、風險高等特點，離不開長期資本的引領和催化。資本市場對于促進科技和資本的融合、加速創(chuàng)新資本的形成和有效循環(huán)，具有至關(guān)重要的作用。這些年，我國資本市場在加大科技創(chuàng)新支持力度上，已經(jīng)有很多探索和努力，但二者的對接仍有一些“縫隙”，一些發(fā)展勢頭良好的創(chuàng)新企業(yè)因此遠赴境外上市。要實現(xiàn)無縫對接，需要資本市場制度的系統(tǒng)創(chuàng)新。

科創(chuàng)板允許未盈利企業(yè)發(fā)行上市，也是市場實踐邁出的一大步。一些科技創(chuàng)新企業(yè)在關(guān)鍵核心技術(shù)上取得突破或階段性進展，擁有良好發(fā)展前景，但受困于財務指標，上市需求難以得到滿足。這樣的“尷尬”，在科創(chuàng)板上將不復存在。需要說明的是，允許未盈利企業(yè)上市不是制度規(guī)則的創(chuàng)新，在此之前，去年的創(chuàng)新企業(yè)試點意見，已有規(guī)定。證券法也不禁止未盈利企業(yè)上市。

針對科技創(chuàng)新企業(yè)的特點和需求，在市場和財務條件方面，科創(chuàng)板引入“市值”指標，與收入、現(xiàn)金流、凈利潤和研發(fā)投入等財務指標進行組合，設置了5套差異化的上市標準，可以滿足在關(guān)鍵領域通過持續(xù)研發(fā)投入已突破核心技術(shù)或取得階段性成果、擁有良好發(fā)展前景，但財務表現(xiàn)不一的各類科創(chuàng)企業(yè)上市需求。

董登新認為，科創(chuàng)板的制度創(chuàng)新體現(xiàn)了非常強的包容性。5套上市標準的并列，能夠比較好地適應各個行業(yè)、各種業(yè)態(tài)創(chuàng)新企業(yè)的情況。

東方證券首席經(jīng)濟學家邵宇表示，科創(chuàng)板交易制度更加市場化，從原來的漲跌停板限制，變成前5個交易日沒有漲跌停板，后續(xù)漲跌幅限制也放寬了?？苿?chuàng)板還設立了一定的投資者門檻，讓比較有經(jīng)驗的投資者參與這個市場，其他中小投資人則可以通過基金的方式參與，這有利于市場穩(wěn)定運行。

退市方面，對交易量、股價、股東人數(shù)等不符合條件的企業(yè)依法終止上市，不適用單一的關(guān)于連續(xù)虧損終止上市的標準，對連續(xù)被出具否定或無法表示意見審計報告的上市公司實施終止上市，嚴格實施重大違法強制退市制度，不適用暫停上市的規(guī)定，應當退市的直接終止上市……科創(chuàng)板的退市制度被稱為“史上最嚴”。潘向東說，通過建立完善的退市制度標準，有助于完善我國資本市場優(yōu)勝劣汰機制，推動投資者形成價值投資理念。

此外，科創(chuàng)板允許存在特殊表決權(quán)的股權(quán)結(jié)構(gòu)的企業(yè)上市。所謂“特殊表決權(quán)股權(quán)結(jié)構(gòu)”，是指科技企業(yè)可以發(fā)行具有特別表決權(quán)的類別股份，每一特別表決權(quán)股份擁有的表決權(quán)數(shù)量大于每一普通股份擁有的表決權(quán)數(shù)量。通過這種方式，有利于科技創(chuàng)新企業(yè)保證創(chuàng)始人團隊、技術(shù)人員等對公司的決策權(quán)和話語權(quán)，避免股權(quán)過度稀釋，為科技創(chuàng)新企業(yè)帶來良好預期，促進企業(yè)將更多精力投入到主業(yè)發(fā)展當中。

注冊制帶來什么?

在嚴把上市公司質(zhì)量關(guān)的前提下，更加注重以信息披露為中心，讓企業(yè)給市場一個“真實”的自我

注冊制與以前的核準制區(qū)別在哪?注冊制下還要不要審，怎么審?談及注冊制時，大家首先會想到這些問題。

5月27日，科創(chuàng)板上市委第一次審議會議公告發(fā)布于上交所網(wǎng)站，深圳微芯生物科技股份有限公司(以下簡稱“微芯生物”)、安集微電子科技(上海)股份有限公司(以下簡稱“安集微電子”)、蘇州天準科技股份有限公司(以下簡稱“蘇州天準”)3家企業(yè)成為首批上會的企業(yè)。

對于這3家企業(yè)的入選，市場表示有些出乎意料。因為從排隊次序看，這3家均不在首批受理隊列中，微芯生物的受理時間是3月27日、安集微電子3月29日獲受理、蘇州天準4月2日獲受理。其次，這3家企業(yè)中僅有微芯生物做了三輪問詢，安集微電子和蘇州天準僅有兩輪問詢。第三，這3家企業(yè)并不算受理大軍中最具“星相”的，尤其是安集微電子和蘇州天準，在公開媒體的曝光率很低。

出乎意料的同時，又覺得情理之中。“這才是注冊制下的常態(tài)。”在資深投行人士王驥躍看來，這3家公司首批上會，唯一原因是對問詢的充分回復。

以信息披露為中心的審核問詢，是從投資者需求出發(fā)。即發(fā)行人和中介機構(gòu)應該以投資者投資需求為導向編制招股說明書，為投資者作出價值判斷和投資決策提供充分且必要的信息，保證相關(guān)信息的內(nèi)容真實、準確、完整。

5月20日，微芯生物成為首家披露第三輪審核問詢函與回復的科創(chuàng)板受理企業(yè)。

這個“第一”來得不容易。3月27日，微芯生物成為第二批獲科創(chuàng)板受理企業(yè)，在首輪問詢中，微芯生物共被問及41個問題，涵蓋公司股權(quán)結(jié)構(gòu)、董監(jiān)高等基本情況以及公司核心技術(shù)、公司業(yè)務、公司治理與獨立性、財務會計信息與管理層分析、其他事項等。對于上交所第二輪問詢的回復，雖然問題僅14個，但微芯生物的回復逾10萬字。

在第三輪問詢中，上交所的問題明顯少了很多。不過，微芯生物被繼續(xù)追問實際控制人認定相關(guān)問題、風險因素、其他信息披露問題等三大事宜。

蘇州天準是一個非常典型的案例。一位行業(yè)分析師指出，與很多獲受理企業(yè)一樣，該公司招股書對核心技術(shù)的披露停留在描述性用語上。但在二輪問詢中，企業(yè)對其核心技術(shù)的描述進行了充分論證。比如，清晰闡述了其競爭對手同類產(chǎn)品性能指標相關(guān)數(shù)據(jù)獲取途徑的真實性和時效性，并提示了可能存在無法獲取到競爭對手真實數(shù)據(jù)的風險等。

從全程公開的問詢，到后發(fā)企業(yè)先至的“彎道超車”，結(jié)合企業(yè)回復問詢的導向，注冊制下的審核模式有了大致的輪廓。股票本質(zhì)是一種商品。但與一般商品不同，股票是一種權(quán)利憑證，買賣股票不像買賣一般商品，可以通過直接查驗、對比、觀察有無瑕疵，來判斷品質(zhì)的好壞。要判斷股票的投資價值，必須基于與股票相對應的企業(yè)資產(chǎn)、經(jīng)營、財務等公開披露信息。

注冊制簡單來講，就是在滿足基本條件的前提下，通過真實、準確、完整、及時、公平的信息披露，使投資者在更好的信息環(huán)境中作出投資決策，使企業(yè)更加便捷地獲得融資。實現(xiàn)的路徑是堅持以信息披露為中心的理念，將部分發(fā)行條件轉(zhuǎn)化為嚴格的信息披露要求，通過提出問題，回答問題，不斷豐富完善信息披露內(nèi)容，震懾欺詐發(fā)行，便利投資者在信息充分情況下作出投資決策。

中泰證券首席經(jīng)濟學家李迅雷表示，與核準制相比，注冊制突出市場導向、強化市場約束，切實發(fā)揮市場機制的主導作用。

華興資本集團董事長包凡說，注冊制下的審核，在堅持發(fā)行人的基礎誠信責任和中介機構(gòu)把關(guān)責任的前提下，把對企業(yè)質(zhì)量的判斷責任很大程度上交還給市場，交還給中介機構(gòu)和投資者。審核也會關(guān)注發(fā)行人的質(zhì)量，但更多是從信息披露角度讓發(fā)行人把公司真實情況說清楚、講明白，發(fā)揮市場主體在企業(yè)質(zhì)量判斷上的作用，讓市場做出判斷和選擇。

一輪輪的問答互動，促使企業(yè)向市場展示出自己的“真實”形象。從目前已披露的信息看，首輪問詢問題多而全，目的是最大限度地把企業(yè)整體狀態(tài)呈現(xiàn)在市場和投資者面前;二輪問詢以及此后可能會有的進一步問詢，則是要求企業(yè)對重點問題作進一步的說明。首輪和遞進式的多輪問詢，構(gòu)成了注冊制下以信息披露為核心的發(fā)行上市的一種新的重要方式。

如何避免不理性?

定價更多依靠市場機制，用制度防范非理性，監(jiān)管上需嚴防股價操縱與股票炒作

保持市場的理性狀態(tài)，直接關(guān)系到科創(chuàng)板的平穩(wěn)推出和運行。自設立科創(chuàng)板消息發(fā)布以來，科創(chuàng)板“影子”股在A股市場受到熱捧，相關(guān)行業(yè)或類型的股票估值較高?？苿?chuàng)板股票發(fā)行以“市場主導、強化約束”為原則，建立市場化詢價方式。這一制度能否實現(xiàn)科創(chuàng)板新股發(fā)行的合理定價?A股歷史上的“三高”現(xiàn)象(高發(fā)行價、高市盈率、高超募資金)會不會重現(xiàn)?

李迅雷表示，科創(chuàng)板強調(diào)發(fā)揮市場機制的作用，發(fā)行價格主要通過市場化方式?jīng)Q定，同時強化市場有效約束，對于科創(chuàng)板企業(yè)的定價不能簡單地采取市盈率指標來衡量。在市場化定價原則下，新股價格將通過向?qū)I(yè)機構(gòu)投資者詢價定價方式產(chǎn)生，在突破性的制衡制度框架下，市場博弈的有效形成將有利于抑制新股上市后股價遭受“爆炒”的現(xiàn)象。

發(fā)行定價能否合理?

針對這一點，科創(chuàng)板在制度上精心設計了6道“安全閥”。第一道，全面采用市場化詢價定價方式，將詢價對象限定在證券公司等7類專業(yè)機構(gòu)。同時，提升報價約束和定價專業(yè)性，壓實“買者自負”責任。第二道，沿用現(xiàn)行剔除最高報價規(guī)定，設置同一網(wǎng)下投資者報價區(qū)間，防止網(wǎng)下投資者為博取入圍隨意報價、報高價的“搭便車”行為。第三道，重視網(wǎng)下投資者報價平均水平、中位水平參考性定價，設置梯度風險警示機制，審慎合理確定發(fā)行價格。第四道，要求路演推介時主承銷商的證券分析師應當向網(wǎng)下投資者出具投資價值研究報告，發(fā)揮投資價值研究報告對發(fā)行定價的引導作用。第五道，鼓勵發(fā)行人高管員工參與戰(zhàn)略配售，引入保薦機構(gòu)子公司“跟投”機制，平衡一級市場買賣雙方力量。第六道，設立科創(chuàng)板股票公開發(fā)行自律委員會，充分發(fā)揮指導建議作用等。

董登新認為，要相信投資者，相信市場，過高定價意味著風險，只要把市場的決定性作用發(fā)揮出來，市場力量最終會將不合理的定價拉回。應當充分發(fā)揮市場機制作用，讓市場自我修復，自我調(diào)節(jié)。

“炒新”熱潮會不會出現(xiàn)?

縱觀境內(nèi)外市場，無論是成熟市場還是新生市場，但凡有新板塊問世，往往帶來“炒新”潮。市場人士認為，科創(chuàng)板的交易機制設計在抑制“炒新”上能夠發(fā)揮一定效果。科創(chuàng)板一級市場的定價更加市場化和合理，二級市場借助一級市場明顯過低定價來進行炒作的模式已無基礎。寬松的價格博弈空間，可以大幅提高潛在價格操縱者的操縱成本，抑制A股“打板”炒作行為的出現(xiàn)。

邵宇表示，如果發(fā)股票時規(guī)定了市盈率上限，二級市場就會有炒新股的沖動。對于科創(chuàng)板來說，則會是一個均衡博弈的過程。經(jīng)歷市場的一定起伏后，相信定價會回到一個比較合理的區(qū)間，主要還是來自于對公司基本面的價值判斷。

二級市場會不會過度炒作?

科創(chuàng)板對防止炒作已有一定安排。比如，上市首日放開融券、上市后的前5個交易日不設漲跌幅限制、其他時間競價交易漲跌幅放大至20%等，一定程度上緩解了買賣力量失衡和抗操縱能力不足帶來的“單邊市”現(xiàn)象。

然而，也有市場人士認為，科創(chuàng)板開板初期存在出現(xiàn)爆炒的可能性，而爆炒后的結(jié)果就是快速下跌，導致市場波動較大。對此，需要從監(jiān)管上嚴防股價操縱、股票炒作等異常交易行為，明確科創(chuàng)板異常交易監(jiān)管規(guī)則，規(guī)范市場交易行為，對異常交易行為形成有效震懾。

各方責任如何壓實?

厘清權(quán)責邊界，壓實市場主體責任，提高違法違規(guī)成本

境內(nèi)資本市場從無到有的短短29年里，市場高速發(fā)展的成就舉世矚目，高速發(fā)展后積累下的弊端成為改革再出發(fā)的目標。責任意識，在設立科創(chuàng)板并試點注冊制的改革進展中頻頻閃現(xiàn)。體制機制的改革方式可以有很多探索，而培育一個良性成長的市場生態(tài)，厘清市場各方的權(quán)責邊界，每個參與主體肩負起應有的責任，形成資本市場的信譽文化，任重道遠。

在注冊制下，發(fā)行人和市場機構(gòu)被賦予了更多的權(quán)利，也承擔更大的責任。發(fā)行人是信息披露的第一責任人，承擔基礎誠信責任，發(fā)行人必須確保披露內(nèi)容的真實性、準確性和完整性，對于信息披露內(nèi)容存在虛假記載、誤導性陳述或重大遺漏的，應當承擔法律責任。中介機構(gòu)肩負的是專業(yè)把關(guān)責任，確保中介機構(gòu)依法履職、恪盡職守是事關(guān)注冊制成敗的關(guān)鍵所在。特別是，科創(chuàng)板注冊制更加強化了對發(fā)行人控股股東、實際控制人和董監(jiān)高的責任追究。因為投資者往往基于對其的高度信賴作出投資決策。

3月22日科創(chuàng)板企業(yè)正式受理，5月21日證監(jiān)會、上交所開出科創(chuàng)板首張“罰單”，這張“罰單”便是開給了中介機構(gòu)。對中金公司保薦代表人萬久清、莫鵬采取出具警示函的行政監(jiān)管措施和通報批評的紀律處分，對中金公司采取書面警示的監(jiān)管措施。其原因是兩名保薦代表人擅自多處修改了招股說明書中有關(guān)經(jīng)營數(shù)據(jù)、業(yè)務與技術(shù)、管理層分析等信息披露數(shù)據(jù)和內(nèi)容，未按要求告知審核人員，并同步多處修改了上交所問詢問題中引述的招股說明書相關(guān)內(nèi)容。

雖然不存在造假的主觀故意，但這反映出相關(guān)責任人對業(yè)務規(guī)則和程序規(guī)范的忽視，對此證監(jiān)會、上交所進行了嚴厲處罰問責。“我認為這是監(jiān)管機構(gòu)傳遞了一種導向，昭示著資本從業(yè)人員必須直面一個新時代的到來。”一頭部券商投行負責人說道。這名經(jīng)歷過數(shù)次IPO改革的投行“老人”坦言，現(xiàn)在科創(chuàng)板的審核理念和工作模式，對他來講也是很大的挑戰(zhàn)。第一，科創(chuàng)板要求，招股書要讓買這家公司的人看得懂。而中介機構(gòu)從業(yè)人員多是金融、會計或法律專業(yè)畢業(yè)，對于處于科技前沿的很多專業(yè)性問題不夠了解。第二，科創(chuàng)板設計了很多新的制度來進行中介責任的約束，比如大幅提高機構(gòu)網(wǎng)下配售比例等，“讓市場各參與主體形成良性博弈，內(nèi)生的就會產(chǎn)生很多利益制衡，驅(qū)使定價更理性。”

這兩點，在記者采訪的很多中介機構(gòu)多有提及，這是放置于審核問詢現(xiàn)階段的最主要挑戰(zhàn)。但更值得關(guān)注的是，將對整個市場價值觀和法治觀產(chǎn)生巨大沖擊的“提高違法違規(guī)成本”的命題，而且邁向這個時點的腳步已然驟急。

華安基金首席經(jīng)濟學家林采宜說，落實市場主體的誠信責任，不僅要大幅度提高行政罰款和刑事罰金數(shù)額及提高刑期，更要改革完善民事賠償責任制度，推動集體訴訟制度的落地，加大違法失信行為的聯(lián)合懲戒力度，讓失信人損失慘重、讓投資者有效地獲得經(jīng)濟補償或賠償。

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