市值縮水超九成，時(shí)代鄰里（09928）能搭地產(chǎn)政策的順風(fēng)車嗎？

房地產(chǎn)行業(yè)又出政策利好，近日中國(guó)人民銀行授權(quán)全國(guó)銀行間同業(yè)拆借中心公布，貸款市場(chǎng)報(bào)價(jià)利率（LPR）1年期及5年期均下調(diào)10個(gè)基點(diǎn)，隨后各地銀行房貸利率跟著下調(diào)10個(gè)基點(diǎn)。

實(shí)際上，從去年下半年開始，資本市場(chǎng)及貨幣市場(chǎng)均在給房地產(chǎn)行業(yè)開融資綠燈，包括在股權(quán)、債權(quán)以及銀行借款上不斷優(yōu)化成本及融資門檻，目的是為促進(jìn)房地產(chǎn)行業(yè)合理發(fā)展，度過艱難時(shí)期。而行業(yè)經(jīng)過中長(zhǎng)期的低谷期后，在政策持續(xù)刺激下，逐步恢復(fù)了點(diǎn)血?dú)?，于今?月份開始銷售額恢復(fù)增長(zhǎng)。

【資料圖】

而作為房地產(chǎn)行業(yè)延伸出來的物業(yè)管理行業(yè)，興衰與共，主要為大部分物業(yè)管理公司由房地產(chǎn)公司分拆，在管面積依賴母體。2022年，在港上市的物業(yè)股業(yè)績(jī)普遍下滑，利潤(rùn)腰斬，由盈轉(zhuǎn)虧的標(biāo)的也不在少數(shù)，比如時(shí)代鄰里（09928）。在物業(yè)管理行業(yè)，獲取第三方資源能力成為評(píng)價(jià)標(biāo)的業(yè)績(jī)核心指標(biāo)。

時(shí)代鄰里是規(guī)模較小的行業(yè)標(biāo)的，2022年收入規(guī)模為26.06億元，凈虧損2.14億元，不過相比于其他港股上市標(biāo)的，對(duì)母體依賴度低，2022年來自第三方物業(yè)開發(fā)商的在管面積占比達(dá)74.6%。不過市場(chǎng)并不看好，從2020年下半年至今，該公司市值跌去了96%，已跌無可跌，那么可以博反彈嗎？

是否值得博反彈，主要看兩點(diǎn)：一是基本面是否惡化；二是行業(yè)拐點(diǎn)是否來臨。

基本面未惡化，核心業(yè)務(wù)強(qiáng)勁

智通財(cái)經(jīng)APP了解到，時(shí)代鄰里為時(shí)代集團(tuán)旗下的物業(yè)管理平臺(tái)，從事業(yè)務(wù)包括物業(yè)管理服務(wù)、非業(yè)主增值服務(wù)、社區(qū)增值服務(wù)以及其他專業(yè)服務(wù)，物業(yè)管理為核心業(yè)務(wù)，收入貢獻(xiàn)超過70%。2018-2021年，該公司收入及凈利潤(rùn)復(fù)合增速分別為57.5%及69.7%，2022年收入中斷增長(zhǎng)，凈利潤(rùn)轉(zhuǎn)虧2.14億元。

該公司業(yè)績(jī)收入出現(xiàn)波動(dòng)，主要為2022年疫情嚴(yán)控下，社區(qū)增值及非業(yè)主增值服務(wù)均受到影響，收入下滑，但核心業(yè)務(wù)物業(yè)管理服務(wù)依然保持增長(zhǎng)趨勢(shì)，主要控股股東存量房及第三方持續(xù)開拓帶來的在管面積擴(kuò)張。

過去三年，時(shí)代鄰里物業(yè)管理服務(wù)業(yè)務(wù)收入復(fù)合增速35.8%，在管面積復(fù)合增速31.33%，其中來自時(shí)代中國(guó)及第三方在管面積復(fù)合增速分別為19%及36.52%，占比分別為25.4%及74.6%。截至2022年，該公司在在管物業(yè)管理項(xiàng)目（不含城市公共服務(wù)27個(gè)項(xiàng)目）956個(gè)，有108項(xiàng)合約物業(yè)管理項(xiàng)目尚未移交予管理，面積占比13%。

物業(yè)管理業(yè)務(wù)保持較高的增長(zhǎng)，主要為該公司積極開拓第三方物業(yè)開發(fā)公司項(xiàng)目，在類型上以住宅物業(yè)為主，占比超過50%，而在城市擴(kuò)張方面，目前已覆蓋88個(gè)城市，其中深耕于大灣區(qū)共9個(gè)城市，合計(jì)在管面積占比41%，此外該公司積極開拓華中地區(qū)市場(chǎng)，2022年表現(xiàn)搶眼。第三方成為物業(yè)管理業(yè)務(wù)的核心驅(qū)動(dòng)，在這塊業(yè)務(wù)上不僅基本面穩(wěn)固，同時(shí)因行業(yè)萎靡而脫穎而出。

不過社區(qū)增值及非業(yè)主增值兩個(gè)業(yè)務(wù)表現(xiàn)就沒那么好，2022年受疫情影響，收入分別下滑31%及60.5%，收入份額分別為14.53%及6%。社區(qū)增值服務(wù)包括公共空間租賃及停車位管理及生活服務(wù)，生活服務(wù)受疫情影響較大，收入下滑達(dá)40%；非業(yè)主增值包括協(xié)銷服務(wù)、施工現(xiàn)場(chǎng)服務(wù)、開荒清潔服務(wù)、城市更新項(xiàng)目服務(wù)及房屋中介服務(wù)，均呈現(xiàn)不同程度下滑，其中占比較高的協(xié)銷服務(wù)下滑64.2%。此外，該公司還有專業(yè)服務(wù)項(xiàng)目，包括智聯(lián)科技、電梯服務(wù)及城市公共服務(wù)，對(duì)業(yè)績(jī)貢獻(xiàn)較低，但整體呈現(xiàn)穩(wěn)定增長(zhǎng)的趨勢(shì)，2020-2022年收入復(fù)合增速22.5%。

就業(yè)務(wù)體系而言，時(shí)代鄰里成長(zhǎng)根基未發(fā)生改變，物業(yè)管理在第三方項(xiàng)目帶動(dòng)下保持強(qiáng)勁增長(zhǎng)，這也成為其在同行的競(jìng)爭(zhēng)優(yōu)勢(shì)，社區(qū)增值及非業(yè)主增值業(yè)績(jī)影響因素消除，借助物業(yè)管理資源，預(yù)計(jì)將重回增長(zhǎng)通道。根據(jù)未管理的項(xiàng)目、行業(yè)復(fù)蘇及業(yè)務(wù)判斷，預(yù)計(jì)2023年該公司收入將恢復(fù)雙位數(shù)的增長(zhǎng)。

減值造成虧損，盈利下行空間有限

時(shí)代鄰里核心業(yè)務(wù)成長(zhǎng)未受行業(yè)及疫情明顯影響，且受影響業(yè)務(wù)具有修復(fù)預(yù)期，但盈利能力卻受到很大影響，相比于收入，投資者可能更看重公司的盈利能力。

智通財(cái)經(jīng)APP了解到，過去三年，該公司毛利率呈現(xiàn)持續(xù)下降趨勢(shì)，累計(jì)下降了8.9個(gè)百分點(diǎn)至21.3%。所有業(yè)務(wù)毛利率水平都有不同程度下降，其中物業(yè)管理毛利下降6.3個(gè)百分點(diǎn)至21.9%，社區(qū)增值、非業(yè)主增值及其他專業(yè)服務(wù)分別下滑18.1個(gè)、23.4個(gè)及11.3個(gè)百分點(diǎn)至32.9%、6.4%及6.9%。

除了毛利率下滑外，費(fèi)用率也在上升，2022年銷售及行政費(fèi)用率合計(jì)為14.3%，較2020年上升1.39個(gè)百分點(diǎn)，減值虧損大幅提升，2022年為3.72億元，其中應(yīng)收款減值高達(dá)3.58億元，占比收入13.74%。減值率和兩項(xiàng)費(fèi)用率合計(jì)為28%，遠(yuǎn)高于毛利率水平，扣除毛利率，虧損率6.74%。

目前核心問題，是虧損的原因以及持續(xù)性。首先毛利率下降由于疫情導(dǎo)致單價(jià)降低，在供應(yīng)端行業(yè)不景氣下，降低物業(yè)管理費(fèi)獲取市場(chǎng)為明智之舉，該公司核心業(yè)務(wù)利潤(rùn)率雖有所下降，但收入仍是增長(zhǎng)的，不可抗力消除后，該影響不具有持續(xù)性；費(fèi)用率其實(shí)還算穩(wěn)定，上升主要是業(yè)務(wù)擴(kuò)張導(dǎo)致行政支出增加。

而減值虧損則是房地產(chǎn)客戶應(yīng)收款拖欠導(dǎo)致，這和行業(yè)緊密相關(guān)，房地產(chǎn)行情頻出暴雷信息，融資端受到巨大影響，同時(shí)需求端大幅下滑，也導(dǎo)致大部分地產(chǎn)公司回款困難，沒資金就無法滿足應(yīng)付款的支付。不過今年融資端寬松，資金得到緩解，預(yù)計(jì)收款相對(duì)順暢，該公司還有8億元的應(yīng)收款，今年減值空間不大。

行業(yè)緩慢復(fù)蘇，估值底部值博率高

行業(yè)仍是影響時(shí)代鄰里基本面最大的變數(shù)，房地產(chǎn)行業(yè)融資及需求環(huán)境改善后，預(yù)計(jì)對(duì)物業(yè)管理行業(yè)有一定的提振。

物業(yè)管理行業(yè)近幾年發(fā)展較快，2016-2021年市場(chǎng)規(guī)模復(fù)合增速達(dá)到12%，但2021年底以來，大量項(xiàng)目的延期交付，增加了物業(yè)管理公司業(yè)績(jī)不確定性，這也導(dǎo)致了2022年的行業(yè)收入的波動(dòng)。數(shù)據(jù)顯示，57家在港上市的物業(yè)管理標(biāo)的于2022年收入仍穩(wěn)增長(zhǎng)，但凈利潤(rùn)下滑達(dá)44.2%。

行業(yè)利潤(rùn)下滑普遍特征是毛利率下行以及應(yīng)收款的減值，部分標(biāo)的于過去幾年通過收并購(gòu)得到迅速擴(kuò)張，但也導(dǎo)致商譽(yù)值較大的也存在減值風(fēng)險(xiǎn)，時(shí)代鄰里商譽(yù)減值約八千萬元，但商譽(yù)值較低，截至2022年為4.85億元。其實(shí)2023年行業(yè)可見復(fù)蘇，在于：一是地產(chǎn)行業(yè)銷售數(shù)據(jù)明顯改善；二物業(yè)管理仍存在存量市場(chǎng)競(jìng)爭(zhēng)空間。

今年從2月份開始，地產(chǎn)行業(yè)逐步復(fù)蘇，據(jù)中指研究院數(shù)據(jù)，今年1-5月，TOP100房企銷總額為29661億元，同比增長(zhǎng)8.4%；物業(yè)管理行業(yè)在管理面積近300億平方米，但每年新增房屋竣工面積以及銷售面積保證存量面積呈中單位數(shù)的增速。行業(yè)集中度低，競(jìng)爭(zhēng)力較為分散，參與者通過收購(gòu)及獲取第三方資源迅速擴(kuò)張市場(chǎng)份額。

時(shí)代鄰里在第三方資源上較同行有更大的優(yōu)勢(shì)，此外，該公司賬上有8.1億元的現(xiàn)金，占比總資產(chǎn)為27.6%，擴(kuò)張資金較為充裕。預(yù)計(jì)2023年，在收購(gòu)及第三方獲客上會(huì)有較大的支出安排，同時(shí)該公司多元業(yè)務(wù)體系下，行業(yè)轉(zhuǎn)暖驅(qū)動(dòng)增值服務(wù)業(yè)務(wù)預(yù)計(jì)也將恢復(fù)增長(zhǎng)。該公司規(guī)模雖小，但競(jìng)爭(zhēng)力并不低，業(yè)績(jī)預(yù)期高。

市值縮水超過九成，但時(shí)代鄰里基本面堅(jiān)挺，行業(yè)有所復(fù)蘇，政策面持續(xù)支持，預(yù)計(jì)業(yè)績(jī)?cè)鲩L(zhǎng)趨勢(shì)仍強(qiáng)勁，而估值位于底部，值博率高。

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