興欣新材募資補(bǔ)血合理性或遭拷問 募投項(xiàng)目部分產(chǎn)線涉嫌未驗(yàn)先投

《金證研》南方資本中心 相寧/作者 浮生 西洲 映蔚/風(fēng)控

2019年，紹興興欣新材料股份有限公司（以下簡(jiǎn)稱“興欣新材”）的科創(chuàng)板申報(bào)之路，因一紙舉報(bào)信及科創(chuàng)屬性不突出而撤回。次年，興欣新材“改道”沖擊創(chuàng)業(yè)板，后因盈利水平下降且未能及時(shí)出具問詢回復(fù)而再度“折戟”。幾經(jīng)波折后，此番興欣新材向深交所主板發(fā)起了第三輪“挑戰(zhàn)”，終于“如愿”提交注冊(cè)。

(資料圖片僅供參考)

但在背后，興欣新材或存諸多問題存疑待解。報(bào)告期內(nèi)，興欣新材毛利率變動(dòng)趨勢(shì)異于同行的另一面，其資產(chǎn)負(fù)債率逐年下降且低于同行均值，并“手握”過億貨幣資金，募資補(bǔ)血合理性存疑。除此之外，興欣新材募投項(xiàng)目中部分產(chǎn)線的投產(chǎn)時(shí)間或早于驗(yàn)收時(shí)間，涉嫌未驗(yàn)先投。

一、毛利率走高變動(dòng)趨勢(shì)異于同行，卻系成本變動(dòng)滯后于售價(jià)變動(dòng)所致

毛利率是上市公司的“門面”，可以反映出上市公司業(yè)務(wù)的“賺錢”能力。

反觀興欣新材，報(bào)告期內(nèi)，其毛利率逐年上漲，但變動(dòng)趨勢(shì)異于同行。

1.1 2020-2022年綜合毛利率逐年上漲，行業(yè)均值反逐年下滑

據(jù)興欣新材簽署日為2023年5月29日的招股說明書（以下簡(jiǎn)稱“招股書”），2020-2022年，興欣新材的綜合毛利率分別為29.81%、38.13%、40.69%。

可見，興欣新材的綜合毛利率逐年上漲。

然而，興欣新材的綜合毛利率變動(dòng)趨勢(shì)卻異于同行。

據(jù)招股書，本次上市，興欣新材選擇的同行業(yè)可比公司分別為浙江中欣氟材股份有限公司、上海飛凱材料科技股份有限公司、中節(jié)能萬潤(rùn)股份有限公司、浙江永太科技股份有限公司、聯(lián)化科技股份有限公司、國(guó)邦醫(yī)藥集團(tuán)股份有限公司共6家。

2020-2022年，興欣新材上述同行可比公司的綜合毛利率均值分別為34.56%、32.02%、30.86%。

顯然，在同行綜合毛利率逐年下降的背景下，興欣新材的毛利率逆勢(shì)上漲。

對(duì)此，興欣新材作出了解釋。

1.2 解釋稱受成本波動(dòng)滯后性影響，售價(jià)增幅大于成本增幅致毛利率上升

據(jù)招股書，哌嗪系列產(chǎn)品是興欣新材的主要產(chǎn)品之一，占主營(yíng)業(yè)務(wù)收入 85%左右，其主要原材料為六八哌嗪和乙二胺。

關(guān)注興欣新材對(duì)其毛利率變化情況的解釋。

據(jù)出具日為2023年5月14日的《關(guān)于紹興興欣新材料股份有限公司首次公開發(fā)行股票并在主板上市申請(qǐng)文件審核問詢函的回復(fù)意見》（以下簡(jiǎn)稱“主板首輪問詢回復(fù)”），興欣新材的產(chǎn)品定價(jià)一般參照六八哌嗪、乙二胺等主要原材料的國(guó)內(nèi)實(shí)時(shí)市場(chǎng)價(jià)格確定，因此原材料的價(jià)格變化能夠及時(shí)傳導(dǎo)至售價(jià)。此外，2021-2022年，六八哌嗪供應(yīng)緊張，興欣新材進(jìn)一步提高了相關(guān)哌嗪衍生物產(chǎn)品的價(jià)格，使得產(chǎn)品的銷售價(jià)格漲幅整體高于六八哌嗪采購(gòu)價(jià)格的漲幅。

此外，還有成本波動(dòng)滯后性的影響。一方面，2020-2022年，興欣新材主要原材料的境外采購(gòu)占比較高且境外采購(gòu)價(jià)格對(duì)同期境內(nèi)價(jià)格較低，而銷售價(jià)格按照境內(nèi)實(shí)時(shí)市場(chǎng)價(jià)格確定；另一方面，合同交貨周期及各類形態(tài)存貨期初期末結(jié)存的影響，不能及時(shí)反應(yīng)到銷售成本中。

簡(jiǎn)而言之，在售價(jià)方面，原材料的價(jià)格變化能夠及時(shí)傳導(dǎo)至售價(jià)。而在成本方面，受采購(gòu)入庫(kù)滯后性與加權(quán)平均滯后性的影響，六八哌嗪采購(gòu)價(jià)格未能及時(shí)反應(yīng)到成本中去。也即是成本的變動(dòng)滯后且低于售價(jià)的變動(dòng)，從而導(dǎo)致毛利率提高。

基于上述，興欣新材在招股書中披露到，受成本滯后性影響，在原材料價(jià)格持續(xù)上漲階段，產(chǎn)品毛利率會(huì)偏高，而在原材料價(jià)格持續(xù)下滑時(shí)期，產(chǎn)品毛利率會(huì)存在較大程度下滑的風(fēng)險(xiǎn)。

需要注意的是，自2022年下半年以來，六八哌嗪的采購(gòu)價(jià)格呈現(xiàn)下降趨勢(shì)。

1.3 2022年下半年以來原料價(jià)格下跌，毛利率或存在下滑的風(fēng)險(xiǎn)

據(jù)主板首輪問詢回復(fù)，2021-2022年，六八哌嗪的采購(gòu)價(jià)格整體呈上升趨勢(shì)。

然而，觀察對(duì)應(yīng)價(jià)格趨勢(shì)折線圖可發(fā)現(xiàn)，2020-2022年，六八哌嗪采購(gòu)價(jià)格峰值出現(xiàn)于2022年7月。此后的2022年7月至2022年11月，六八哌嗪的采購(gòu)價(jià)格呈現(xiàn)下降趨勢(shì)。

由此可見，2020-2022年，興欣新材毛利率逆勢(shì)上漲與同行變動(dòng)趨勢(shì)相悖。興欣新材稱與“成本變動(dòng)滯后性”有關(guān)。而2022年下半年以來，原材料價(jià)格開始呈現(xiàn)下降趨勢(shì)，則未來興欣新材毛利率未來是否將面臨下行的窘境？或該“打上問號(hào)”。

二、資產(chǎn)負(fù)債率走低且分紅超五千萬元，賬上“趴著”逾億元反募資補(bǔ)血

“補(bǔ)充流動(dòng)資金”項(xiàng)目擬募資額，是企業(yè)根據(jù)經(jīng)營(yíng)真實(shí)情況而測(cè)算所需補(bǔ)充資金額度。

對(duì)于興欣新材來說，報(bào)告期內(nèi)其資產(chǎn)負(fù)債率逐年下降且低于同行，并且，截至2022年末，興欣新材“手握”逾億元貨幣資金、現(xiàn)金及現(xiàn)金等價(jià)物余額。同時(shí)，報(bào)告期內(nèi)興欣新材累計(jì)分紅逾五千萬元。在此背景下，興欣新材募資補(bǔ)血合理性存疑。

2.1 此番上市興欣新材擬募集5.5億元，1.52億用于補(bǔ)充流動(dòng)資金

據(jù)招股書，此番上市，興欣新材擬募集5.5億元，分別用于“年產(chǎn)14,000噸環(huán)保類溶劑產(chǎn)品及5,250噸聚氨酯發(fā)泡劑項(xiàng)目”、“8,800t/a哌嗪系列產(chǎn)品、74,600t/a重金屬螯合劑、1,000t/a雙嗎啉基乙基醚項(xiàng)目”、“研發(fā)大樓建設(shè)項(xiàng)目”及補(bǔ)充流動(dòng)資金。

其中，興欣新材擬將1.52億元用于補(bǔ)充流動(dòng)資金，占總募集資金的27.64%。

需要指出的是，報(bào)告期內(nèi)，興欣新材的資產(chǎn)負(fù)債率均低于同行。

2.2 2020-2022年年末，興欣新材的資產(chǎn)負(fù)債率逐年下滑且低于同行

據(jù)招股書，2020-2022年各期末，興欣新材資產(chǎn)負(fù)債率分別為34.2%、30.69%、23.65%。

同期，興欣新材同行業(yè)可比公司的資產(chǎn)負(fù)債率均值分別為39.93%、37.52%、40.17%。

可見，報(bào)告期內(nèi)，興欣新材資產(chǎn)負(fù)債率低于同行均值，且呈逐年下降態(tài)勢(shì)。

關(guān)注興欣新材的負(fù)債構(gòu)成。

據(jù)照顧書，2020-2022年各期末，興欣新材的短期借款分別為3,604.43萬元、1,690.33萬元、800.96萬元。同期，一年內(nèi)到期的非流動(dòng)負(fù)債分別為3.75萬元、6.25萬元、2.6萬元。

同期，興欣新材長(zhǎng)期借款分別為2,800萬元、4,800萬元、2,000萬元。

不難發(fā)現(xiàn)，報(bào)告期內(nèi)，興欣新材短期借款逐年下滑，2022年降至800萬元。

再來關(guān)注興欣新材的財(cái)務(wù)費(fèi)用情況。

2.3 2022年財(cái)務(wù)費(fèi)用為負(fù)，同年利息收入超百萬元并與利息支出接近

據(jù)招股書，2020-2022年，興欣新材的財(cái)務(wù)費(fèi)用分別為472.15萬元、317.62萬元、-497.62萬元。

同期，興欣新材的利息支出分別為245.02萬元、263.77萬元、192.91萬元；利息收入分別為48.53萬元、36.32萬元、111.83萬元。

不僅如此，興欣新材賬上還“趴著”逾億元貨幣資金，且報(bào)告期內(nèi)多次分紅。

2.4 截至2022年末“手握”過億元貨幣資金，兩年分紅逾五千萬元

據(jù)招股書，2020-2022年各期末，興欣新材的貨幣資金分別為0.66億元、0.8億元、1.51億元；同期，現(xiàn)金及現(xiàn)金等價(jià)物余額分比為0.63億元、0.75億元、1.36億元。

2020-2022年，興欣新材的經(jīng)營(yíng)活動(dòng)產(chǎn)生的現(xiàn)金流量?jī)纛~分別為3,093.97萬元、5,690.6萬元、10,591.88萬元。

此外，興欣新材還存在分紅情況。

招股書顯示，2020年4月3日，興欣新材召開2019年年度股東大會(huì)，審議決定對(duì)興欣新材截至2019年12月31日的未分配利潤(rùn)進(jìn)行分配，分配金額為2,508萬元。

2021年5月7日，興欣新材召開2020年年度股東大會(huì)，審議決定對(duì)截至2020年12月31日的未分配利潤(rùn)進(jìn)行分配，分配金額為3,300萬元。

經(jīng)《金證研》南方資本中心計(jì)算，2020-2022年，興欣新材共計(jì)分紅5,808萬元。

可見，報(bào)告期內(nèi)，興欣新材資產(chǎn)負(fù)債率走低且低于同行均值，同時(shí)興欣新材的貨幣資金、現(xiàn)金及現(xiàn)金等價(jià)物余額均超過億元。并且，報(bào)告期內(nèi)興欣新材兩次分紅共計(jì)超過五千萬元。在此基礎(chǔ)上，興欣新材募資補(bǔ)血1.5億元，是否具備合理性？

三、募投項(xiàng)目部分產(chǎn)線投產(chǎn)時(shí)間或早于驗(yàn)收時(shí)間，涉嫌未驗(yàn)先投

眾所周知，建設(shè)項(xiàng)目投產(chǎn)前，建設(shè)單位應(yīng)按要求完成環(huán)保驗(yàn)收，編制并公示驗(yàn)收?qǐng)?bào)告。

反觀興欣新材，本次上市募投項(xiàng)目的子項(xiàng)目中，部分產(chǎn)線已于2020年末投產(chǎn)，對(duì)應(yīng)產(chǎn)品也已在2021年實(shí)現(xiàn)銷售收入。但驗(yàn)收?qǐng)?bào)告顯示，該部分產(chǎn)線的環(huán)保驗(yàn)收時(shí)間或晚于投產(chǎn)時(shí)間。

3.1 募資2.6億用于環(huán)保類溶劑及發(fā)泡劑項(xiàng)目，包含五甲基二乙烯三胺子項(xiàng)目

前文提及，“年產(chǎn)14,000噸環(huán)保類溶劑產(chǎn)品及5,250噸聚氨酯發(fā)泡劑項(xiàng)目”（以下簡(jiǎn)稱“環(huán)保類溶劑及發(fā)泡劑項(xiàng)目”）是興欣新材本次上市的募投項(xiàng)目之一，擬投入募投資金2.69億元，投資總額為3.13億元。

需要說明的是，“環(huán)保類溶劑及發(fā)泡劑項(xiàng)目”的環(huán)評(píng)批復(fù)為虞環(huán)管（2019）6號(hào)。

招股書顯示，該項(xiàng)目可分為“年產(chǎn)14,000噸環(huán)保類溶劑產(chǎn)品項(xiàng)目”和“年產(chǎn)5,250噸聚氨酯發(fā)泡劑項(xiàng)目”兩個(gè)子項(xiàng)目。而“年產(chǎn)5,250噸聚氨酯發(fā)泡劑項(xiàng)目”項(xiàng)目又可拆分為“年產(chǎn)2,000噸五甲基二乙烯三胺項(xiàng)目”（以下簡(jiǎn)稱“五甲基二乙烯三胺項(xiàng)目”）以及“年產(chǎn)2,000噸雙（二甲氨基乙基）醚聯(lián)產(chǎn)1,000噸二甲氨基乙氧基乙醇和250噸N-甲基嗎啉項(xiàng)目”（以下簡(jiǎn)稱“3,250噸聯(lián)產(chǎn)項(xiàng)目”）。

需要說明的是，上述項(xiàng)目中的“五甲基二乙烯三胺項(xiàng)目”已經(jīng)部分投產(chǎn)。

3.2 該項(xiàng)目中的1,000噸產(chǎn)能的五甲基二乙烯三胺，已于2020年底投產(chǎn)次年對(duì)外銷售

據(jù)招股書，五甲基二乙烯三胺系興欣新材募投項(xiàng)目“年產(chǎn)5,250噸聚氨酯發(fā)泡劑項(xiàng)目”的子項(xiàng)目“年產(chǎn)2,000噸五甲基二乙烯三胺項(xiàng)目”對(duì)應(yīng)的產(chǎn)品，該募投項(xiàng)目中的1,000噸產(chǎn)能的五甲基二乙烯三胺，已于2020年底投入生產(chǎn)并于2021年開始對(duì)外銷售。

關(guān)注具體銷售情況。

據(jù)招股書，2020-2022年，五甲基二乙烯三胺的銷量分別為0噸、519.13噸、757.06噸；平均單價(jià)分別為0元/噸、33,564.53元/噸、52,463.95元/噸；銷售收入分別為0元、1,742.44萬元、3,971.84萬元。

值得注意的是，主板首輪問詢回復(fù)中，關(guān)于五甲基二乙烯三胺在產(chǎn)品推廣初期，以向貿(mào)易商銷售的方式為主的原因，興欣新材披露稱，五甲基二乙烯三胺系興欣新材2020年末研發(fā)成功，并在2021年開始銷售的新產(chǎn)品。興欣新材在產(chǎn)品推廣初期，以向貿(mào)易商銷售的方式為主。

梳理時(shí)間節(jié)點(diǎn)不難發(fā)現(xiàn)，通過募投項(xiàng)目中的子項(xiàng)目“五甲基二乙烯三胺項(xiàng)目”，興欣新材已經(jīng)實(shí)現(xiàn)了1,000噸產(chǎn)能的五甲基二乙烯三胺產(chǎn)品，于2020年末研發(fā)成功、投入生產(chǎn)，于2021年實(shí)現(xiàn)商業(yè)化，到2022年已實(shí)現(xiàn)近四千萬元銷售收入。

蹊蹺的是，“五甲基二乙烯三胺項(xiàng)目”的驗(yàn)收時(shí)間或在投產(chǎn)時(shí)間之后。

3.3 官網(wǎng)公示募投項(xiàng)目一階段竣工驗(yàn)收?qǐng)?bào)告，或?qū)?yīng)上述所稱的部分投產(chǎn)子項(xiàng)目

據(jù)興欣新材官網(wǎng)，2022年1月17日，興欣新材發(fā)布了“關(guān)于紹興興欣新材料股份有限公司項(xiàng)目竣工環(huán)境保護(hù)驗(yàn)收?qǐng)?bào)告公示”的內(nèi)容。該內(nèi)容提及，興欣新材對(duì)其“年產(chǎn)14000噸環(huán)保溶劑類產(chǎn)品及5250噸聚氨酯發(fā)泡劑項(xiàng)目（一期，一階段）竣工環(huán)境保護(hù)驗(yàn)收?qǐng)?bào)告”（以下簡(jiǎn)稱“驗(yàn)收?qǐng)?bào)告”）予以公示，公示時(shí)間為2022年1月17日至2022年2月17日。

據(jù)驗(yàn)收?qǐng)?bào)告，驗(yàn)收項(xiàng)目名稱為“年產(chǎn)14000噸環(huán)保溶劑類產(chǎn)品及5250噸聚氨酯發(fā)泡劑項(xiàng)目（一期，一階段）”，驗(yàn)收?qǐng)?bào)告編制時(shí)間為2021年12月，建設(shè)單位為興欣新材，環(huán)評(píng)批復(fù)文號(hào)為虞環(huán)管[2019]6號(hào)。

對(duì)比項(xiàng)目名稱、建設(shè)單位、環(huán)評(píng)批復(fù)文號(hào)可以看出，該驗(yàn)收?qǐng)?bào)告即系招股書中的募投項(xiàng)目“環(huán)保類溶劑及發(fā)泡劑項(xiàng)目”子項(xiàng)目的一期或一階段的驗(yàn)收?qǐng)?bào)告。

3.4 項(xiàng)目驗(yàn)收?qǐng)?bào)告開始編制日期為2021年10月，公示時(shí)間為2022年1月

據(jù)驗(yàn)收?qǐng)?bào)告，興欣新材根據(jù)自身實(shí)際情況，對(duì)項(xiàng)目進(jìn)行分期建設(shè)，本次驗(yàn)收為先行驗(yàn)收（一期，一階段），驗(yàn)收內(nèi)容為聚氨酯發(fā)泡劑類年產(chǎn)1,000噸五甲基二乙烯三胺（甲醛法）生產(chǎn)線。

此次驗(yàn)收項(xiàng)目總投資1,000萬元，其中環(huán)保投入305萬元，占總投資的30.5%。項(xiàng)目于2020年7月開工建設(shè)，2021年5月開始調(diào)試。

2021年10月4-5日，興欣新材委托紹興市中測(cè)檢測(cè)技術(shù)股份有限公司編制了此項(xiàng)目竣工環(huán)境保護(hù)驗(yàn)收檢測(cè)報(bào)告。

通過上述信息可知，驗(yàn)收?qǐng)?bào)告所稱的項(xiàng)目一階段，對(duì)應(yīng)的正是興欣新材募投項(xiàng)目中的子項(xiàng)目“五甲基二乙烯三胺項(xiàng)目”中的部分產(chǎn)品的投產(chǎn)情況。

這意味著，“五甲基二乙烯三胺項(xiàng)目”中產(chǎn)能為1,000噸的產(chǎn)品，于2020年7月開工建設(shè)，2020年末投產(chǎn)，2021年5月開始調(diào)試并于當(dāng)年實(shí)現(xiàn)銷售。

但通過驗(yàn)收?qǐng)?bào)告可知，上述部分產(chǎn)品對(duì)應(yīng)的該項(xiàng)目的一階段，驗(yàn)收?qǐng)?bào)告編制日期為2021年10月，公示日期為2022年1-2月，即驗(yàn)收時(shí)間或晚于投產(chǎn)時(shí)間。

值得一提的是，興欣新材披露稱五甲基二乙烯三胺系興欣新材的新產(chǎn)品。即是說，在此之前，興欣新材或并未從事過五甲基二乙烯三胺的生產(chǎn)。

3.5 建設(shè)項(xiàng)目環(huán)境保護(hù)管理?xiàng)l例指出，未經(jīng)驗(yàn)收的項(xiàng)目不得投入生產(chǎn)

據(jù)司法部2017年7月6日發(fā)布且現(xiàn)行有效的《建設(shè)項(xiàng)目環(huán)境保護(hù)管理?xiàng)l例（2017年修訂版）》第十九條，編制環(huán)境影響報(bào)告書、環(huán)境影響報(bào)告表的建設(shè)項(xiàng)目，其配套建設(shè)的環(huán)境保護(hù)設(shè)施經(jīng)驗(yàn)收合格，方可投入生產(chǎn)或者使用；未經(jīng)驗(yàn)收或者驗(yàn)收不合格的，不得投入生產(chǎn)或者使用。

在此情況下，興欣新材上述五甲基二乙烯三胺新產(chǎn)品，當(dāng)時(shí)投產(chǎn)時(shí)是否存在未驗(yàn)先投的嫌疑？日后是否存在被追訴的風(fēng)險(xiǎn)？不得而知。

靡不有初，鮮克有終。幾經(jīng)波折過后，興欣新材能否交出一份令市場(chǎng)滿意的答卷？

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