固收專(zhuān)題分析報(bào)告：銀行二永債投資三部曲

基本內(nèi)容

一、一部曲——二永債利差透視：期限利差仍較厚，票息策略占優(yōu)從信用利差來(lái)看，3 年和5 年銀行永續(xù)債信用利差安全墊較厚，3 年AAA-和AA+級(jí)二級(jí)資本債利差與去年低點(diǎn)相比較1年期和5 年期更大，但3 年期利差波動(dòng)更高。從期限利差來(lái)看，3Y-1Y 中高評(píng)級(jí)二級(jí)資本債期限利差仍具壓縮空間。

從等級(jí)利差來(lái)看，除1 年期AA+較AA 二級(jí)資本債和AAA-較AA+銀行永續(xù)債外，其余各等級(jí)利差均有一定壓降空間。

【資料圖】

對(duì)比二級(jí)資本債與各品種債券收益率，3 年期AA 級(jí)二級(jí)資本債收益率低于同等級(jí)等期限中短票，1 年期AA 級(jí)二級(jí)資本債收益率低于同等級(jí)等期限城投債。由于AA 級(jí)二級(jí)資本債不贖回風(fēng)險(xiǎn)較大，目前并不建議下沉到弱資質(zhì)中小銀行。

綜上，當(dāng)前中長(zhǎng)久期銀行永續(xù)債以及3 年期中高等級(jí)二級(jí)資本債利差存在進(jìn)一步壓降的空間，票息策略仍占優(yōu)，但需警惕交易擁擠情況下3 年期利差快速調(diào)整的風(fēng)險(xiǎn)。

二、二部曲——二永債不贖回風(fēng)險(xiǎn)：253 家城農(nóng)商行關(guān)鍵風(fēng)險(xiǎn)指標(biāo)評(píng)價(jià)截至7 月底，未贖回的銀行二級(jí)資本債涉及50 家銀行，均為城農(nóng)商行，未贖回規(guī)模達(dá)到379.3 億元。為了評(píng)價(jià)二永債不贖回的風(fēng)險(xiǎn)，我們選取253 家城農(nóng)商行作為樣本，對(duì)其關(guān)鍵風(fēng)險(xiǎn)指標(biāo)進(jìn)行梳理，有以下三大指標(biāo)體系值得關(guān)注：

（1）關(guān)注未來(lái)銀行二級(jí)資本債和永續(xù)債的贖回壓力及剩余可發(fā)行額度，銀行的待贖回債券規(guī)模較大或批文可用額度較少，未來(lái)選擇不贖回銀行資本債的可能性較高，同時(shí)需要密切關(guān)注區(qū)域監(jiān)管態(tài)度。

（2）關(guān)注資本充足率及再融資壓力，若銀行資本水平已經(jīng)較低，贖回后或無(wú)法滿足監(jiān)管要求，同時(shí)若二永債估值處于較高水平，再融資壓力較大或無(wú)法通過(guò)借新還舊滾續(xù)到期二永債，上述兩個(gè)原因或致銀行暫不贖回二永債。

（3）關(guān)注盈利能力、資產(chǎn)質(zhì)量及房地產(chǎn)貸款占比，盈利能力欠佳、資產(chǎn)質(zhì)量差、地產(chǎn)集中度高都可能導(dǎo)致基本面較差。除關(guān)注外源性補(bǔ)充資本可得性外，還需關(guān)注內(nèi)生性資本消耗及內(nèi)生性基本面盈利補(bǔ)充資本情形。

三、三部曲——二永債供需格局：基金、理財(cái)?shù)刃枨蠖藢?duì)利差有顯著影響，關(guān)注息差走低下未來(lái)供給壓力（一）供給端：三維度判斷銀行二永債未來(lái)發(fā)行壓力（1）對(duì)當(dāng)前各銀行的有效批文進(jìn)行梳理分析，96 家銀行擁有二級(jí)債的有效批文（可用額度為1528.1 億元）；34 家銀行擁有永續(xù)債的有效批文（可用額度為547 億元）。有效期截止日在2023 年內(nèi)的可用批文額度為198.9 億元，其中較多發(fā)行額度將于12 月到期。考慮到有效期臨近，具備發(fā)行能力的銀行或?qū)⒈M快發(fā)行剩余額度進(jìn)行資本補(bǔ)充。

（2）根據(jù)歷史發(fā)行規(guī)律，大行從獲得二永債批復(fù)到全部發(fā)行完畢的耗時(shí)往往在10 個(gè)月以內(nèi)，若以此規(guī)律推斷，當(dāng)前國(guó)有行550 億元二級(jí)資本債可用額度或于今年9 月發(fā)行完畢，今年整體發(fā)行節(jié)奏或大幅提前于有效截止日。

（3）從到期規(guī)模來(lái)看，二級(jí)資本債9 月和10 月到期規(guī)模較大，或存在階段性到期壓力。目前國(guó)有行、股份行剩余發(fā)行額度低于年內(nèi)到期規(guī)模，城商行、農(nóng)商行剩余發(fā)行額度可以覆蓋年內(nèi)到期壓力，建議關(guān)注國(guó)有行、股份行后續(xù)批文新增情況。此外2024 年銀行永續(xù)債將迎來(lái)首個(gè)行權(quán)日，今年四季度銀行或提前發(fā)行永續(xù)債應(yīng)對(duì)明年集中到期。

（二）需求端：交易盤(pán)機(jī)構(gòu)行為對(duì)利差有顯著影響，四季度止盈動(dòng)機(jī)及政策穩(wěn)增長(zhǎng)下波動(dòng)或進(jìn)一步放大二永債換手率較高，今年基金買(mǎi)債力量推動(dòng)利差再次壓縮。2021 年至今二永債換手率明顯抬升，高于其他信用債，其利差變化更多受機(jī)構(gòu)行為驅(qū)動(dòng)收窄走闊。目前二永債的主要買(mǎi)盤(pán)為基金，3 月以來(lái)隨著央行降準(zhǔn)落地，流動(dòng)性整體寬松，結(jié)構(gòu)性“資產(chǎn)荒”再現(xiàn)，基金轉(zhuǎn)為凈買(mǎi)入，二級(jí)債利差開(kāi)始收窄。根據(jù)此前報(bào)告，交易盤(pán)（包括基金、理財(cái)、其他產(chǎn)品類(lèi)）凈買(mǎi)入規(guī)模對(duì)二級(jí)債-商金債品種利差有顯著負(fù)向影響，建議持續(xù)關(guān)注上述機(jī)構(gòu)對(duì)二級(jí)債的買(mǎi)入情況。

風(fēng)險(xiǎn)提示

監(jiān)管政策超預(yù)期；信用風(fēng)險(xiǎn)事件的不確定性。

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