環(huán)球熱訊:太突然，集體“大翻車”！

被稱為“危機(jī)阿爾法”的CTA策略，今年出現(xiàn)集體“翻車”。

相關(guān)統(tǒng)計(jì)數(shù)據(jù)顯示，今年量化CTA策略平均收益率為負(fù)數(shù)，有百億量化私募旗下CTA策略產(chǎn)品甚至跌幅近18%。有百億量化私募直言，行情來回反轉(zhuǎn)拉鋸，量價(jià)類策略持續(xù)打臉，長周期策略表現(xiàn)差；但主觀CTA和量化短周期CTA表現(xiàn)相對(duì)還好。私募分析，這背后跟今年宏觀環(huán)境復(fù)雜、量化CTA策略迭代沒跟上規(guī)模增長等因素有關(guān)。

(相關(guān)資料圖)

據(jù)了解，現(xiàn)在購買CTA產(chǎn)品的投資者大多數(shù)選擇觀望和贖回，機(jī)構(gòu)建議可以耐心等待，看好后續(xù)業(yè)績修復(fù)。其認(rèn)為CTA策略跟權(quán)益資產(chǎn)低相關(guān)，仍有較好的資產(chǎn)配置價(jià)值，但需從長期維度來把握，不適宜“追漲殺跌”。

在經(jīng)歷過去幾年迅速發(fā)展后，當(dāng)前CTA賽道是否過于擁擠？機(jī)構(gòu)認(rèn)為確實(shí)存在一些問題，導(dǎo)致部分策略失效，但看好市場交易量提升、管理人策略迭代升級(jí)等，CTA策略在不斷其適應(yīng)性。

量化CTA策略今年集體回撤

跟商品行情、策略等都有關(guān)

“今年CTA策略艱難得不行，行情來回反轉(zhuǎn)拉鋸，量價(jià)類策略持續(xù)打臉。今年除了主觀CTA和量化短周期CTA表現(xiàn)好一點(diǎn)，其他的基本上都受傷嚴(yán)重?！苯谀嘲賰|量化私募市場總監(jiān)告訴基金君。

據(jù)私募排排網(wǎng)數(shù)據(jù)，截至2023年5月26日，今年量化CTA平均收益-0.45%，主觀CTA平均收益1.98%；細(xì)分策略上，短周期優(yōu)于長周期，趨勢優(yōu)于多因子。主觀CTA今年多數(shù)管理人收益水平在0～5％之間，空頭方向盈利高于多頭方向盈利。私募排排網(wǎng)財(cái)富管理合伙人姚旭升稱，CTA策略已經(jīng)連續(xù)3個(gè)季度業(yè)績低迷，而2018年至2021年，許多CTA策略產(chǎn)品能達(dá)到10%以上的年度平均收益率。

再看，招商私募CTA指數(shù)今年以來截止6月2日的收益率為-0.98%，國君托管統(tǒng)計(jì)的CTA策略今年以來的收益率為0.73%（這里面包含了套利策略，所以結(jié)果略有高估），匯升CTA策略指數(shù)的收益率為1.37%。匯鴻匯升投資表示，這些數(shù)據(jù)相對(duì)于以往CTA的表現(xiàn)，都是低于預(yù)期的。

分策略來看，今年長周期策略表現(xiàn)較差，主因是中美宏觀經(jīng)濟(jì)周期差異，導(dǎo)致商品窄幅震蕩；短周期CTA和主觀CTA相對(duì)較好，但是表現(xiàn)分化，有部分較好的今年以來已經(jīng)有10%以上的收益，較差的可能今年尚未盈利。

招商期貨數(shù)據(jù)也顯示，截止5月26日，其跟蹤的29家量化私募旗下CTA混合策略產(chǎn)品，僅有2只產(chǎn)品今年以來取得正收益；另外有5只產(chǎn)品今年虧損超10%，其中包含某百億量化私募旗下CTA策略產(chǎn)品今年跌幅近18%。

在機(jī)構(gòu)看來，今年以來，商品市場波動(dòng)率下滑，加上去年下半年以來宏觀環(huán)境復(fù)雜，國內(nèi)大宗商品價(jià)格無序波動(dòng)，量化CTA策略在此種環(huán)境下難以獲利。

今年量化CTA策略依舊處于集體回撤的狀態(tài)，原因主要有三個(gè)方面：第一，量化CTA是一個(gè)依賴波動(dòng)率的策略，在波動(dòng)率上行或者持續(xù)高波動(dòng)時(shí)，很容易盈利；但是當(dāng)前的商品指數(shù)波動(dòng)率在歷史低位進(jìn)行橫盤震蕩，大環(huán)境對(duì)策略不友好。

第二，資金交易活躍度偏弱，市場上交易的資金越少，觀望情緒越濃，量化CTA就很難捕捉到機(jī)會(huì)。

第三，行情走勢和策略邏輯產(chǎn)生背離，導(dǎo)致持續(xù)回撤。”姚旭升表示，今年表現(xiàn)不佳的是長周期策略，其持倉數(shù)日到數(shù)月不等，主要捕捉時(shí)間跨度較長的趨勢性機(jī)會(huì)，波動(dòng)和回撤略大，優(yōu)點(diǎn)是策略容量大；表現(xiàn)相對(duì)較好的是短周期策略，以日內(nèi)交易為主，收益較穩(wěn)定，回撤較小，缺點(diǎn)是策略容量十分有限。

中信期貨資管中心FOF投資部投資經(jīng)理胡夢雯認(rèn)為，主要原因包括：市場震蕩與反轉(zhuǎn)行情較多，日間波動(dòng)率下行且保持低位，股票與商品市場相關(guān)性提高等?！笆袌稣鹗帉?dǎo)致中長周期策略不理想，日間波動(dòng)率下行且維持低位使得市場盈利機(jī)會(huì)有限，與股市相關(guān)性升高意味著整個(gè)期貨市場同漲同跌，且情緒影響較大，難以走出獨(dú)立行情。”

白鷺資管表示，量價(jià)策略方面，今年一季度總體呈現(xiàn)低波、強(qiáng)反轉(zhuǎn)行情，對(duì)于趨勢類策略不利，3月以來開始有一些趨勢性行情，二季度量價(jià)類策略整體運(yùn)作環(huán)境有所復(fù)蘇，但在具體板塊上仍分化較大。

基本面策略方面，今年市場價(jià)格的主要驅(qū)動(dòng)因素更多在于宏觀預(yù)期和地緣，受這類因素影響，商品需求持續(xù)低迷，價(jià)格持續(xù)下跌，價(jià)格走勢和基本面策略基于商品供需、期現(xiàn)邏輯的預(yù)測相背離。“白鷺CTA采取多元均衡，在量價(jià)時(shí)序、截面動(dòng)量、基本面等大類因子方面深度挖掘，進(jìn)行短、中、長多周期的全頻段交易，交易標(biāo)的于各板塊配置均衡。在組合方式上，除了傳統(tǒng)的線性組合，也納入了應(yīng)用機(jī)器學(xué)習(xí)的非線性組合方式，更好地適應(yīng)復(fù)雜多變的市場。”

從更深層次來看，匯鴻匯升投資分析，今年CTA策略難做，有多重原因：一是中美宏觀經(jīng)濟(jì)周期的差異，導(dǎo)致商品窄幅震蕩，一般來說，中美經(jīng)濟(jì)周期共振，商品就容易有趨勢性行情，量化CTA的市場環(huán)境相對(duì)較好，但今年美國通脹雖然有所好轉(zhuǎn)，但是加息是否停止尚未有定論，美元高利率和后續(xù)可能的衰退壓制了商品價(jià)格，而中國則處在經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇的階段，政策上對(duì)商品價(jià)格是有支撐的，今年主要的商品行情都是小級(jí)別的行情；

二是量化CTA策略的迭代沒有跟上規(guī)模的增長，在20、21年的商品大牛之后，CTA策略的配置價(jià)值得到廣泛關(guān)注使得量化CTA管理規(guī)模增長非常快，但整個(gè)商品市場的規(guī)模沒有顯著增長，同時(shí)在22年下半年開始的量化CTA回撤當(dāng)中，不少資金對(duì)于量化CTA的回撤容忍比較高，導(dǎo)致整體規(guī)模的出清相對(duì)較慢；另外可以看到，在大規(guī)模的資金注入后，量化CTA策略管理人業(yè)績表現(xiàn)越來越接近，策略也暴露出更多的beta屬性，部分因子究竟是alpha還是beta也存在爭議。

另外，華南某量化私募也稱，今年不同板塊、不同品種的結(jié)構(gòu)化行情切換得很快，而且很極端，這個(gè)對(duì)有一部分是“基本面因子”+“期限結(jié)構(gòu)因子”的量化CTA策略來說，很容易造成虧損。還有，很多CTA管理人也把股指期貨策略納入進(jìn)CTA策略中，今年的股市這么難，股指期貨策略就更難了，這也是造成虧損的一個(gè)原因。

多數(shù)投資者觀望或贖回

FOF更看好短周期、主觀CTA

在業(yè)績不佳的情況下，基金君了解到，今年部分投資者選擇贖回CTA策略產(chǎn)品或維持觀望，但渠道建議可以耐心等待，看好后續(xù)業(yè)績修復(fù)。多家FOF表示，當(dāng)前更看好短周期CTA和主觀CTA私募產(chǎn)品。

“當(dāng)前購買CTA產(chǎn)品的客戶大多數(shù)選擇觀望和贖回。由于持續(xù)業(yè)績低迷，存量產(chǎn)品在開放日經(jīng)常會(huì)出現(xiàn)一定程度的贖回，缺乏賺錢效應(yīng)導(dǎo)致市場新增資金有限，總體規(guī)模有所下降。” 姚旭升坦言，不過，隨著市場上資金的陸續(xù)贖回，策略擁擠度也會(huì)降低，后續(xù)大概率可以迎來業(yè)績修復(fù)，建議尚未贖回的客戶選擇耐心等待。從資產(chǎn)配置的角度分析，CTA策略能夠降低波動(dòng)，提升投資組合的穩(wěn)定性和風(fēng)險(xiǎn)收益比，是較好的資產(chǎn)配置工具。

但胡夢雯也表示，目前其CTA FOF或者期貨資管的CTA多策略產(chǎn)品，客戶主動(dòng)贖回量都不大。本月商品市場整體悲觀，存在空頭趨勢行情，但短期易出現(xiàn)抵抗式反彈，盈利難度較大。后續(xù)可以關(guān)注下股市和商品期貨市場今年以來表現(xiàn)出的較強(qiáng)的聯(lián)動(dòng)效應(yīng)?！拔覀儽容^建議標(biāo)準(zhǔn)倉位，側(cè)重于管理人之間的優(yōu)選配置，量化CTA中短周期或好于長周期，主觀CTA由于部分品種交易邏輯從海外轉(zhuǎn)向國內(nèi)，國內(nèi)信息確定性增強(qiáng)，業(yè)績表現(xiàn)有邊際轉(zhuǎn)好的可能，是較好的選擇，但各家分化較大，需謹(jǐn)慎挑選基金經(jīng)理?！?/p>

從選擇管理人和CTA策略角度來看，匯鴻匯升投資告訴基金君，當(dāng)前會(huì)更多的傾向高alpha的CTA管理人，比如短周期CTA的管理人。此外匯升也在積極布局主觀CTA賽道，增加這方面的配置權(quán)重。“對(duì)于今年的市場環(huán)境，中美經(jīng)濟(jì)周期差異仍在延續(xù)，這會(huì)顯著地壓制商品的趨勢性，長周期CTA管理人更難在這樣的市場環(huán)境下找到盈利機(jī)會(huì)。在這樣的環(huán)境下，尋求更有確定性的收益是必要的，高alpha的CTA管理人就會(huì)是一個(gè)好選擇。其次，今年商品上更多的機(jī)會(huì)可能來自于產(chǎn)業(yè)鏈內(nèi)部矛盾，這給予主觀CTA更好的發(fā)揮空間，所以也看好主觀CTA的表現(xiàn)?！?/p>

姚旭升表示，基于未來復(fù)雜多變的市場環(huán)境，配置CTA私募應(yīng)該盡量考慮復(fù)合策略產(chǎn)品。通過量價(jià)趨勢、基本面量化以及多空截面等多種策略的科學(xué)組合，復(fù)合策略產(chǎn)品可以較好地適應(yīng)不同的市場環(huán)境，抗波動(dòng)性較強(qiáng)，綜合業(yè)績表現(xiàn)比較穩(wěn)定。如果想要進(jìn)一步增強(qiáng)分散性，策略配置更加多元化的CTA-FOF也是不錯(cuò)的選擇，尤其在不同子策略分化的行情下，可以較為有效規(guī)避單一策略遭遇趨勢性回撤對(duì)凈值的沖擊。

胡夢雯稱，當(dāng)前市場環(huán)境下，中信期貨資管中心仍保持對(duì)各類策略的覆蓋，投資上更傾向于增加中短周期趨勢量化CTA和主觀CTA，近期日內(nèi)波動(dòng)率有所回升對(duì)短周期趨勢策略有利，市場若走出一段趨勢，中周期比長周期更容易抓到機(jī)會(huì)，宏觀不確定性降低，國內(nèi)基本面對(duì)品種的價(jià)格走勢影響程度增加，主觀CTA的市場環(huán)境相對(duì)去年好做，在謹(jǐn)慎挑選基金經(jīng)理的前提下可以增加投資。

如何看待CTA“危機(jī)阿爾法”？

配置價(jià)值高、但不宜“追漲殺跌”

過去幾年，機(jī)構(gòu)將CTA策略被稱為資產(chǎn)配置組合中的“圣杯”、“危機(jī)中的alpha”，認(rèn)為CTA策略是提高投資組合“反脆弱性”的利器。但從去年下半年以來，部分市場聲音開始懷疑這種說法。

對(duì)此，姚旭升認(rèn)為，前兩年，CTA策略產(chǎn)品與股市的低相關(guān)性不但規(guī)避了下跌行情，還伴隨商品期貨市場的上漲行情獲得不錯(cuò)的盈利，發(fā)揮出了危機(jī)阿爾法的效果，吸引到投資人的普遍關(guān)注。CTA策略與股票和債券策略進(jìn)行科學(xué)組合，可以實(shí)現(xiàn)資產(chǎn)的多元化配置，也降低了股票資產(chǎn)大跌對(duì)整體凈值的沖擊，投資感受更好。

匯鴻匯升投資表示，CTA策略有一定的危機(jī)阿爾法的屬性，但是需要理性去看待，比如一般來說，CTA策略和權(quán)益資產(chǎn)有弱的負(fù)相關(guān)，一般在-0.1左右，在股市下跌的環(huán)境下，這個(gè)負(fù)相關(guān)可能會(huì)更明顯一點(diǎn)，但是也不是強(qiáng)相關(guān)的。所以并不是權(quán)益不好，CTA就一定好，而是有較高概率CTA表現(xiàn)好。與其認(rèn)為是危機(jī)阿爾法，把CTA理解為一類和權(quán)益低相關(guān)的資產(chǎn)更恰當(dāng)一點(diǎn)?！拔覀冋J(rèn)為，從資產(chǎn)配置的角度看，CTA配置價(jià)值極高，這既是國外的長期經(jīng)驗(yàn)，也是國內(nèi)金融市場的實(shí)際選擇。權(quán)益資產(chǎn)是國內(nèi)資產(chǎn)配置的主體，和其低相關(guān)又能容納資金量的資產(chǎn)種類較少，CTA是其中最主要的資產(chǎn)之一?！?/p>

胡夢雯也持類似看法，CTA與股債等資產(chǎn)的長期低相關(guān)性仍然存在，大宗商品價(jià)格與股票債券的定價(jià)機(jī)制也存在差異，在資產(chǎn)配置中仍然是一類優(yōu)質(zhì)的資產(chǎn)；“危機(jī)alpha”通常指股票市場/債券市場快速連續(xù)下跌時(shí)，CTA策略能夠通過股指期貨/國債期貨的空頭頭寸盈利，其盈利邏輯仍然成立，但有可能出現(xiàn)CTA策略在股指/國債期貨上盈利，而在商品期貨上虧損的情況，所以對(duì)于某次具體“危機(jī)”時(shí)CTA策略是否能夠盈利，需要綜合多個(gè)市場的情況，理性的看待。

從配置角度看，白鷺資管表示，基于CTA與股票等傳統(tǒng)資產(chǎn)的“低相關(guān)性”，歷史規(guī)律證明，越是在不確定性高的市場環(huán)境下，CTA對(duì)于資產(chǎn)配置的意義越為重要。對(duì)于投資者而言，首先，建議堅(jiān)持以長期配置的眼光看待CTA，CTA的表現(xiàn)難以擇時(shí)，不適宜“追漲殺跌”。第二，CTA策略也分為不同的子策略、頻段等，建議維持一個(gè)相對(duì)均衡的配置；不同的子策略都各有周期，沒有永遠(yuǎn)的“高光”或“低谷”，而提前去預(yù)知某一類子策略的未來表現(xiàn)是很困難的；均衡配置，是做到風(fēng)險(xiǎn)可控、避免踏空最現(xiàn)實(shí)的方法。最后，隨著市場越發(fā)復(fù)雜多變，建議選擇對(duì)市場運(yùn)行邏輯有深層次理解與經(jīng)驗(yàn)的管理人。

“雖然這一年多CTA策略表現(xiàn)是近年來很受壓力的，但實(shí)際上它資產(chǎn)配置中的位置和作用不但沒有降低，反而應(yīng)該是投資者要更加重視的時(shí)候到了。因?yàn)槿魏钨Y產(chǎn)都有周期，長期來看，回報(bào)率是要均值回歸的，大概率現(xiàn)在就是‘至暗時(shí)刻’的尾部了?！鼻笆鋈A南量化私募說。

CTA賽道是否過于擁擠？

關(guān)注策略不斷迭代的管理人

關(guān)于CTA策略賽道是否擁擠，這幾年市場上討論不絕于耳，機(jī)構(gòu)認(rèn)為，確實(shí)存在階段性擁擠問題，由此導(dǎo)致部分策略失效，但其看好市場的擴(kuò)容、管理人策略迭代升級(jí)等，依舊會(huì)有一批優(yōu)秀的CTA管理人突出重圍，提升其策略適應(yīng)性。

姚旭升表示，近年來，尤其是2020年和2021年，CTA策略產(chǎn)品業(yè)績表現(xiàn)出色，吸引到大量資金集中涌入，實(shí)現(xiàn)了規(guī)模爆發(fā)式增長，從而又導(dǎo)致傳統(tǒng)策略過度擁擠而失效。依靠簡單的風(fēng)格因子很難獲取收益，管理人只能通過不斷對(duì)策略進(jìn)行迭代升級(jí)，才能在市場中立足?！癈TA策略在國內(nèi)起步較晚，目前仍處于市場發(fā)展的早期階段，得益于近幾年產(chǎn)品優(yōu)秀的業(yè)績表現(xiàn)，許多高凈值投資者開始主動(dòng)關(guān)注并配置CTA產(chǎn)品。隨著行業(yè)競爭，人工智能機(jī)器學(xué)習(xí)等先進(jìn)技術(shù)的應(yīng)用，各機(jī)構(gòu)的投研體系越來越完善，投資者對(duì)CTA策略的認(rèn)知與理解也在不斷加強(qiáng)，未來CTA產(chǎn)品或?qū)⒊蔀榫用褓Y產(chǎn)配置需求的重要一環(huán)?！?/p>

胡夢雯認(rèn)為，CTA策略在2020和2021年規(guī)模增長較快，頭部管理人規(guī)模接近翻倍，同時(shí)期貨市場成交持倉也增加接近一倍，CTA策略整體擁擠度不高，但部分因子，例如期限結(jié)構(gòu)因子，2017年時(shí)只有很少管理人使用，2021年后，幾乎所有管理人都在該因子上有不低的權(quán)重，故而單因子擁擠度明顯提升，收益風(fēng)險(xiǎn)比降低，有效性減弱?！拔磥戆l(fā)展上，我們認(rèn)為傳統(tǒng)的趨勢策略和主觀CTA仍有較大的規(guī)模承載能力，海外同類策略具有長期持續(xù)有效性?！?/p>

白鷺資管表示，一方面，伴隨過去幾年CTA的盈利效應(yīng)，CTA策略整體的管理規(guī)模有所上升，此時(shí)，對(duì)于一些特定頻段上的、部分非常傳統(tǒng)的、同質(zhì)化的策略，會(huì)導(dǎo)致局部的競爭更為激烈，在這個(gè)局部如果出現(xiàn)一段時(shí)間的“擁擠”，市場會(huì)給予動(dòng)態(tài)平衡。另一方面，隨著管理人策略研發(fā)廣度的拓展，新的數(shù)據(jù)源、機(jī)器學(xué)習(xí)的應(yīng)用，以及一些新的邏輯的應(yīng)用，策略的空間也在逐漸拓展，頭部管理人也在研究一些與以往低相關(guān)的盈利方式；加上今年以來市場的成交較去年有所提升，新品種的持續(xù)上市，這些都是向好的跡象。

匯鴻匯升投資坦言，CTA策略私募的整體規(guī)模近年來增長較快，從各家頭部CTA私募的管理規(guī)模增長可以看到。我們認(rèn)為，CTA賽道是存在一定擁擠的，可以顯著地觀察到CTA私募的業(yè)績相關(guān)性有提高，策略框架也在趨同?！皬奈磥戆l(fā)展趨勢看，首先CTA資產(chǎn)會(huì)成為長期資產(chǎn)配置的重要一環(huán)，但是階段性的出清alpha相對(duì)較低的CTA管理人會(huì)成為市場的常態(tài)，也就是說CTA管理人之間可能會(huì)更加卷。

另一個(gè)方面，CTA的策略框架也面臨一定的瓶頸，簡單的基本面數(shù)據(jù)應(yīng)用面臨困境，非線性模型的應(yīng)用在CTA領(lǐng)域也落后于權(quán)益市場。當(dāng)然這些也是商品市場本身的特質(zhì)帶來的。但是困境之中也孕育著機(jī)會(huì)，比如策略框架的更新升級(jí)，商品期權(quán)市場的迅速發(fā)展。隨著管理人策略的不斷迭代，CTA策略也在不斷的適應(yīng)市場，尋找自己新的生機(jī)?！?/p>

編輯：喬伊

審核：許聞

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