盛松成等：目前中國(guó)消費(fèi)和投資的利率彈性有限-世界看點(diǎn)

中新經(jīng)緯6月25日電 題：目前中國(guó)消費(fèi)和投資的利率彈性有限

(資料圖片僅供參考)

作者 盛松成 中歐國(guó)際工商學(xué)院教授、中國(guó)人民銀行調(diào)查統(tǒng)計(jì)司原司長(zhǎng)

何雨霖 上海黃金交易所和復(fù)旦大學(xué)聯(lián)合培養(yǎng)博士后

二季度以來(lái)，部分經(jīng)濟(jì)指標(biāo)弱于預(yù)期，反映出目前中國(guó)經(jīng)濟(jì)恢復(fù)仍不均衡。6月央行下調(diào)政策利率，貸款市場(chǎng)報(bào)價(jià)利率(LPR)也隨之下調(diào)。一些市場(chǎng)聲音認(rèn)為此舉意味政策利率已開(kāi)啟下行通道。然而，短期內(nèi)進(jìn)一步降息真的能夠有效拉動(dòng)消費(fèi)和投資嗎？這是問(wèn)題的關(guān)鍵所在。我們認(rèn)為，由于經(jīng)濟(jì)主體預(yù)期尚未實(shí)質(zhì)性改善、風(fēng)險(xiǎn)偏好下降，以及資產(chǎn)價(jià)格較為低迷，目前中國(guó)消費(fèi)和投資的利率彈性并不高，短期內(nèi)進(jìn)一步降息對(duì)刺激消費(fèi)和投資的作用有限?？紤]到當(dāng)下社會(huì)、經(jīng)濟(jì)和民生環(huán)境，目前中國(guó)不具備持續(xù)降息的宏觀(guān)條件和基礎(chǔ)。

經(jīng)濟(jì)上行期內(nèi)投資的利率彈性較高

為了測(cè)算中國(guó)經(jīng)濟(jì)上行期和下行期儲(chǔ)蓄和融資的利率彈性，我們將1997年至今分為四個(gè)階段，分別是：(1)東亞金融危機(jī)時(shí)期(1997年至1999年)，中國(guó)首次出現(xiàn)真正意義上的有效需求不足，同時(shí)伴隨著通貨緊縮、失業(yè)增加、國(guó)內(nèi)金融風(fēng)險(xiǎn)逐漸暴露以及國(guó)有企業(yè)改革艱難等問(wèn)題；(2)高速增長(zhǎng)時(shí)期(2000年至2007年)，中國(guó)保持了多年高速增長(zhǎng)；(3)平穩(wěn)增長(zhǎng)時(shí)期(2008年至2019年)；(4)疫情及疫后時(shí)期(2020年至今)，中國(guó)經(jīng)濟(jì)增速大幅波動(dòng)并有所下滑。階段一和階段四可看作是經(jīng)濟(jì)下行期，階段二和階段三可看作是經(jīng)濟(jì)上行期。

經(jīng)測(cè)算，在以上四個(gè)階段，實(shí)際存款利率與儲(chǔ)蓄月度增量變動(dòng)趨勢(shì)的相關(guān)系數(shù)分別為-0.02、0.45、0.44和0.02。這表明，在經(jīng)濟(jì)上行期(階段二和階段三)，儲(chǔ)蓄利率彈性較高且顯著，而經(jīng)濟(jì)下行期(階段一和階段四)儲(chǔ)蓄利率彈性較低且不顯著。一般來(lái)講，在經(jīng)濟(jì)上行期，居民收入增加較快、投資意愿強(qiáng)烈。伴隨著利率走高，居民更愿意追求投資收益，儲(chǔ)蓄利率彈性的“替代效應(yīng)”較明顯，從而表現(xiàn)為儲(chǔ)蓄利率彈性較高。儲(chǔ)蓄增加同時(shí)帶來(lái)消費(fèi)降低，由此消費(fèi)利率彈性也較高。在經(jīng)濟(jì)下行期，居民收入預(yù)期轉(zhuǎn)弱、更為厭惡風(fēng)險(xiǎn)。伴隨著利率走低，居民預(yù)期未來(lái)存款收益減少，選擇增加儲(chǔ)蓄以提高未來(lái)收入水平，從而延遲當(dāng)期消費(fèi)，儲(chǔ)蓄利率彈性的“收入效應(yīng)”較明顯，因此儲(chǔ)蓄利率彈性和消費(fèi)利率彈性均處于較低水平。

在以上四個(gè)階段，實(shí)際貸款利率與貸款月度增量變動(dòng)趨勢(shì)的相關(guān)系數(shù)分別為-0.33、-0.40、-0.68和0.33。由此可見(jiàn)，在經(jīng)濟(jì)上行期(階段二和階段三)，貸款利率彈性較高并顯著，而經(jīng)濟(jì)下行期(階段一和階段四)貸款利率彈性較低且不顯著?？傮w而言，在經(jīng)濟(jì)上行期，企業(yè)資本回報(bào)率較高、投融資意愿較強(qiáng)，企業(yè)融資需求對(duì)利率較敏感，由此投資需求利率彈性較高。而在經(jīng)濟(jì)下行期，企業(yè)資本回報(bào)率較低、投融資意愿不強(qiáng)，加之國(guó)企與民企融資環(huán)境存在差異，企業(yè)融資需求對(duì)利率并不敏感，投資利率彈性并不高。

避險(xiǎn)情緒降低了居民消費(fèi)利率彈性

近日多家銀行宣布下調(diào)活期存款、定期存款產(chǎn)品利率，存款利率(包括理財(cái)產(chǎn)品收益率)已經(jīng)步入下行通道。但利率下行與消費(fèi)降速同時(shí)存在，這意味著單單依靠降低存款利率可能難以帶來(lái)居民消費(fèi)的提升，其中有諸多原因。

首先，預(yù)期收入下降和物價(jià)下行導(dǎo)致即期消費(fèi)需求不足。在經(jīng)濟(jì)下行期，當(dāng)預(yù)期未來(lái)收入下降時(shí)，居民會(huì)審慎考慮當(dāng)下的消費(fèi)選擇。人們對(duì)未來(lái)物價(jià)繼續(xù)下行的預(yù)期可能隨物價(jià)下行時(shí)間變長(zhǎng)而更加固化，甚至推遲消費(fèi)以等待更合適的價(jià)格，尤其是非必需或耐用品的消費(fèi)。這可能會(huì)引致物價(jià)的進(jìn)一步下跌，從而出現(xiàn)“預(yù)期自我實(shí)現(xiàn)”。

其次，資產(chǎn)價(jià)格低迷將強(qiáng)化居民降杠桿意愿，進(jìn)一步抑制消費(fèi)。目前中國(guó)房地產(chǎn)市場(chǎng)總體較為低迷，這會(huì)推動(dòng)居民資產(chǎn)負(fù)債表的調(diào)整，最終影響消費(fèi)。居民通常選擇中長(zhǎng)期按揭貸款購(gòu)買(mǎi)住房。當(dāng)房地產(chǎn)價(jià)格漲幅回落時(shí)，居民資產(chǎn)端預(yù)期收益開(kāi)始下降，甚至可能低于負(fù)債端成本(個(gè)人住房貸款利率雖降但幅度有限)，同時(shí)居民儲(chǔ)蓄收益也在走低，因而縮減負(fù)債規(guī)模(降杠桿)可以有效減輕居民利息負(fù)擔(dān)，人們提前還貸意愿上升。對(duì)于經(jīng)濟(jì)狀況不佳的居民而言，房地產(chǎn)價(jià)格走低還可能引發(fā)資不抵債甚至是還貸違約，進(jìn)而直接挫傷消費(fèi)需求。

最后，居民風(fēng)險(xiǎn)偏好逐漸降低，預(yù)防性?xún)?chǔ)蓄持續(xù)累積，也會(huì)拖累當(dāng)前消費(fèi)。對(duì)預(yù)防性?xún)?chǔ)蓄需求而言，最為關(guān)鍵的是資金安全性和便利性，而并非利息的高低。因此，降息并不會(huì)帶來(lái)預(yù)防性?xún)?chǔ)蓄規(guī)模下降，因而難以實(shí)現(xiàn)刺激消費(fèi)增加的預(yù)期目標(biāo)，反而可能促使人們進(jìn)一步增加儲(chǔ)蓄。

民企融資難以轉(zhuǎn)化為有效投資

2023年3月新發(fā)放企業(yè)貸款加權(quán)平均利率僅為3.95%，較去年同期下降0.41個(gè)百分點(diǎn)，為近幾年來(lái)新低。盡管如此，利率下降并未帶來(lái)投資增速明顯提升，目前進(jìn)一步降低利率對(duì)刺激投融資的邊際效果可能有限。

從融資需求看，民營(yíng)企業(yè)資產(chǎn)規(guī)模相對(duì)較小、抵御風(fēng)險(xiǎn)沖擊能力較弱，在經(jīng)濟(jì)下行時(shí)期投融資需求縮減程度較大型企業(yè)更為明顯。加之中小企業(yè)“融資難，融資貴”問(wèn)題客觀(guān)存在，其投資決策主要取決于能否獲得貸款，而非利率水平。因此，利率調(diào)整對(duì)中小和民營(yíng)企業(yè)的投資決策不會(huì)有太大影響。大企業(yè)，尤其是國(guó)企的資產(chǎn)規(guī)模相對(duì)較大、抵御沖擊能力較強(qiáng)，同時(shí)利率水平并非國(guó)企投融資決策的核心考慮因素，因此其貸款決策本身對(duì)利率水平亦不敏感。國(guó)企在2023年一季度仍獲得1萬(wàn)多億元的利潤(rùn)(同比增長(zhǎng)12.4%)，在全年經(jīng)濟(jì)增速目標(biāo)下融資需求表現(xiàn)穩(wěn)定。

從資金供給看，在經(jīng)濟(jì)下行期通常伴隨著資產(chǎn)價(jià)格調(diào)整，這在一定程度上降低了資金供給方為企業(yè)提供資金的意愿，造成企業(yè)融資能力下降。

持續(xù)降息的分配效應(yīng)和副作用值得關(guān)注

由于利率彈性較低，持續(xù)下調(diào)政策利率對(duì)消費(fèi)儲(chǔ)蓄和投融資規(guī)模的影響并不強(qiáng)，反而將表現(xiàn)為經(jīng)濟(jì)主體間的利潤(rùn)分配。

一方面，考慮到目前商業(yè)銀行貸款主要流向國(guó)企，表面上看降息可以降低利息支出，提高國(guó)企向財(cái)政上繳的利潤(rùn)。但是，持續(xù)降息引導(dǎo)LPR下行會(huì)縮小商業(yè)銀行存貸利差，導(dǎo)致銀行利潤(rùn)下降。這意味著，持續(xù)降息可能導(dǎo)致“國(guó)家賬本”出現(xiàn)“左口袋進(jìn)、右口袋出”的結(jié)果，并不能實(shí)現(xiàn)充實(shí)國(guó)庫(kù)資金的預(yù)期效果。

另一方面，為維持一定的存貸利差，商業(yè)銀行也傾向于緩慢調(diào)降存款利率，此番操作將商業(yè)銀行利息收入下降壓力轉(zhuǎn)嫁至居民，從而導(dǎo)致居民存款收益減少。這不利于刺激居民消費(fèi)，進(jìn)而難以提高企業(yè)投資意愿。

此外，持續(xù)降低政策利率產(chǎn)生的副作用也不容忽視。一是不利于銀行體系穩(wěn)健經(jīng)營(yíng)，并損傷銀行支持實(shí)體經(jīng)濟(jì)發(fā)展的積極性。二是可能帶來(lái)金融體系流動(dòng)性淤積。當(dāng)中國(guó)實(shí)體經(jīng)濟(jì)融資需求偏弱而銀行信貸額度較充足時(shí)，持續(xù)降息可能會(huì)導(dǎo)致資金淤積在金融體系，造成一定程度上的“資金空轉(zhuǎn)”。三是增加潛在通脹風(fēng)險(xiǎn)。長(zhǎng)期保持過(guò)低利率會(huì)加大未來(lái)通脹風(fēng)險(xiǎn)，而日常消費(fèi)支出占其收入之比較高的中低收入群體對(duì)通脹尤為敏感。四是可能加重產(chǎn)能供大于求的問(wèn)題。中國(guó)生產(chǎn)能力和組織動(dòng)員能力均較強(qiáng)，長(zhǎng)期保持過(guò)低利率可能會(huì)延緩低效率企業(yè)退出市場(chǎng)，這不利于中國(guó)形成有效供給并與有效需求相匹配。(中新經(jīng)緯APP)

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