中國消費(fèi)股投資的底線思維——參考日本30年消費(fèi)降級中的成長股

中國在2022年人口首次出現(xiàn)負(fù)增長，地產(chǎn)紅利也明顯出現(xiàn)了拐點(diǎn)，23年經(jīng)濟(jì)景氣度不高，年輕人失業(yè)率、不婚主義，喪的文化，與日本“平成一代”很像。今年也有大V拿日本失去的二十年對比中國現(xiàn)狀，用流動(dòng)性陷阱和消費(fèi)降級來過度的解釋中國消費(fèi)會(huì)持續(xù)下滑，散布一些悲觀的宿命論。

我們認(rèn)為，中國未來消費(fèi)產(chǎn)業(yè)肯定會(huì)有跟日本相似的地方，但畢竟日本已經(jīng)打了樣兒，領(lǐng)導(dǎo)們也會(huì)學(xué)習(xí)經(jīng)驗(yàn)教訓(xùn)，避免走日本老路?，F(xiàn)在的央行對貨幣工具的研究和使用比30年前的日本強(qiáng)太多了，而且中國的財(cái)政政策能力也是全世界最強(qiáng)的。中國市場縱深很大，人口眾多，至少在可預(yù)見的未來里，L型絕不可能，還是會(huì)繼續(xù)周期波動(dòng)，消費(fèi)投資未來三年有賺錢機(jī)會(huì)。

在做消費(fèi)投資時(shí)，我們愿意參考日本消費(fèi)降級過程中仍然能夠保持增長，甚至受益于老齡化和消費(fèi)降級的品類，以此來映射到中國的品牌消費(fèi)品中，這也是能夠進(jìn)入我們底倉的必要條件（底倉池和量化池的用法具體參見《有信仰是賺錢的第一步》），我們叫做消費(fèi)投資的底線思維。

(資料圖片)

1992年日本家庭支出見頂，之后開始了漫長的消費(fèi)降級周期，1992到2021年期間消費(fèi)品各細(xì)分賽道大部分都出現(xiàn)了下滑，保持增長的細(xì)分賽道為：飲料增長71.4%（其中茶飲增長138%)、預(yù)制菜74.4%（其中主食預(yù)制菜增長140%、沙拉213%、速凍食品178%）、調(diào)味品23.6%（其中復(fù)合調(diào)味品83%、速溶湯123%，同時(shí)醬油和醋分別下滑46%和38%）、乳制品增長19.6%（其中酸奶增長195%）、精神消費(fèi)（游戲從2000年至今增長了3倍 ）、健康消費(fèi)（美容護(hù)膚人群基數(shù)增長了33%，食品類保健品增長，藥品類保健品下降）、二手商品規(guī)模上漲超過4倍。

過去三十年酒類方面整體市場規(guī)模是下滑的，清酒在1975年市場規(guī)模見頂、啤酒在1994年市場規(guī)模見頂，威士忌在1983年市場規(guī)模見頂，只有利口酒持續(xù)增長。

獺祭在整體清酒下滑的過程正，從2005年開始高速增長，10年漲了十倍。

狹義的飲料方面，總體保持正增長，碳酸飲料占比下滑明顯，茶飲（無糖）和礦泉水明顯上升

日本的飲料賽道，總量保持增長，礦泉水、茶飲、功能性飲料和飲料保健品都在過去三十年保持增長，而這些產(chǎn)品矩陣，都可以對應(yīng)中國的農(nóng)夫山泉，尤其是茶飲兩個(gè)品牌，東方樹葉和茶π，已經(jīng)穩(wěn)居茶飲第一名。

唯一的問題就是估值有點(diǎn)貴，港股按照2023年預(yù)計(jì)利潤還有40多倍PE，不過走的還是很穩(wěn)的，值得關(guān)注。

預(yù)制菜邏輯比較簡單，一方面是餐飲行業(yè)集中度上升，B端的預(yù)制菜降本增效明顯，預(yù)制菜在餐館的滲透率持續(xù)上升，在日本已經(jīng)達(dá)到70%，而中國B端預(yù)制菜滲透率仍然較低，未來空間很大。另一方面，消費(fèi)降級，吃不起餐館的年輕人，在家做飯?jiān)絹碓蕉?，速凍炒飯、速凍餃子等速凍食品，方便、便宜也挺好吃?/p>

預(yù)制菜行業(yè)在中國，B端業(yè)務(wù)邏輯與日本是一樣的，從2014年開始2B預(yù)制菜賽道高速增長，安井食品是行業(yè)龍頭，三全食品后知后覺，但從16年開始啟動(dòng)，也趕上了19-21年一波大行情，漲了5倍。

C端預(yù)制菜，雖然自熱米飯自熱火鍋火過一段時(shí)間，但定價(jià)太高，20-30元的一個(gè)自熱米飯，體驗(yàn)完全無法擊敗同等價(jià)位的外賣。品牌方也發(fā)現(xiàn)了這個(gè)問題，開始降價(jià)了，莫小仙的自熱米飯降到了10塊這個(gè)價(jià)格帶，競爭對手從外賣轉(zhuǎn)變?yōu)?、4塊的方便面，應(yīng)該會(huì)好一些。我們認(rèn)為家庭消費(fèi)的C端預(yù)制菜，目前還是速凍食品的天下，三全的速凍米面食品，便宜又好吃，完敗外賣，消費(fèi)降級首選。

因此，日本預(yù)制菜賽道映射到中國的投資標(biāo)的，綜合B端和C端，我們最喜歡的還是三全食品，超過20年的老品牌，滲透率忠誠度極高，業(yè)務(wù)全面覆蓋B端預(yù)制菜業(yè)務(wù)、C端自熱米飯、C端速凍食品，是可以當(dāng)?shù)讉}拿著賺2、3倍的。而機(jī)構(gòu)的最愛是安井食品，我們覺得估值太貴，也就是放在量化池短炒，不如三全空間大。

過去三十年，日本調(diào)味品行業(yè)是持續(xù)增長的，但傳統(tǒng)調(diào)味品是下降的，比如醬油，復(fù)合調(diào)味品（比如照燒醬）持續(xù)增長。

邏輯也很簡單，復(fù)合調(diào)味品受益于B端餐飲降本增效，以及減少外出吃飯?jiān)诩易鲲?，用?fù)合調(diào)味品比較簡單，味道還原度能夠媲美餐廳。紅燒肉調(diào)味料用的多了，老抽醬油自然就被替代了。

映射到中國的品牌上市公司，復(fù)合調(diào)味料龍頭是天味食品，旗下的火鍋底料頭部品牌“大紅袍”、中餐復(fù)調(diào)“好人家”的水煮魚、酸菜魚、小龍蝦調(diào)料等大單品不斷豐富，在B端和C端的增長潛力都還看不到天花板。

唯一的問題就是估值40倍+，還是按照2023年4個(gè)億利潤算的，不過看位置也還可以，我們打算先用量化做T，等待估值更便宜一些或者站穩(wěn)20周線明顯右側(cè)了再加入底倉長期持有。

過去三十年日本乳制品行業(yè)整體增長了約20%，酸奶增長最顯著，漲了195%。映射到中國的投資標(biāo)的是伊利和蒙牛雙寡頭。伊利仍是乳制品行業(yè)的絕對龍頭，產(chǎn)品矩陣完備，品牌忠誠度高。伊利股份股價(jià)也在相對低位，2023年市盈率約13倍，且已經(jīng)站上了20周線，已經(jīng)明確底部了。

日本在過去三十年，物質(zhì)消費(fèi)低欲望，但精神消費(fèi)是保持增長的。游戲從20世紀(jì)的主機(jī)游戲發(fā)展到21世紀(jì)的網(wǎng)絡(luò)游戲、手機(jī)游戲，在日本保持了持續(xù)的增長。

我把游戲看做精神鴉片，憑借強(qiáng)大的社交功能和上癮性，在用戶之間具有無與倫比的粘性。此外，游戲行業(yè)是受益于老齡化的。年輕的時(shí)候玩游戲，老了之后還會(huì)繼續(xù)玩，越老越有時(shí)間，越有錢玩游戲。

目前我國游戲用戶滲透率約50%，付費(fèi)用戶占比6.8%。隨著80后逐漸變老，游戲用戶比例和付費(fèi)比例都會(huì)持續(xù)上升?？赡艹酸t(yī)美、保健品以外，游戲行業(yè)是最受益于老齡化，不婚化，少子化的產(chǎn)業(yè)，因此絕對是值得投資和布局的。

游戲公司業(yè)務(wù)實(shí)質(zhì)類似影視公司，CP的商業(yè)模式業(yè)務(wù)波動(dòng)較大，不適合投資。但騰訊是個(gè)另類，是天賜的好標(biāo)的。騰訊壟斷了社交流量，而且是個(gè)專業(yè)的游戲公司，擅長通過強(qiáng)大的游戲產(chǎn)品矩陣變現(xiàn)，而且還會(huì)受益于未aigc和xr。從長期來看，騰訊的護(hù)城河是國內(nèi)的互聯(lián)網(wǎng)平臺公司最深厚的，游戲業(yè)務(wù)是能夠在老齡化、（物質(zhì)）消費(fèi)降級背景下，可以長期保持增長的行業(yè)。

日本在1989年到2019年這三十年中，化妝品（美容護(hù)膚）行業(yè)也是持續(xù)增長的。美護(hù)產(chǎn)品在年輕人群的滲透率高過老年人，因此隨著人口老齡化，對美護(hù)產(chǎn)品的需求不會(huì)像有些行業(yè)（比如教育）那樣遇到明顯的需求斷崖。

映射到中國，我們一直看好美護(hù)行業(yè)的國貨品牌（主要是護(hù)膚），我們認(rèn)為國產(chǎn)護(hù)膚品牌受到品牌護(hù)膚品行業(yè)滲透率提升帶來的整體行業(yè)需求持續(xù)增長，以及不斷搶占國際大牌市場帶來的市占率持續(xù)上升雙重引擎支撐。對應(yīng)的標(biāo)的包括巨子生物、貝泰妮和珀萊雅，其中巨子生物估值最低、增速最快，因此我們也把巨子生物放到了底倉池。

日本的保健品行業(yè)很有意思，行業(yè)整體在過去30年的保持增長的，但藥品類的保健品是下降的，食品類的保健品是上升的。

感覺在保健品領(lǐng)域，西方的維生素拼不過東方的醫(yī)食同源。除了美白丸、酵素這種耳熟能詳?shù)娜毡颈＝∈称吠猓€有美肌、祛痘祛濕、抗糖、護(hù)眼、解酒、促進(jìn)消化等五花繚亂的功能性保健食品。

映射到中國，知名的中藥品牌比較容易拓展產(chǎn)品線到保健食品，但現(xiàn)在還都沒發(fā)力。功能性飲料東鵬特飲，估值很高，而且功能性飲料保健食品又不是完全一樣。所以在保健食品這個(gè)賽道，我們還沒發(fā)現(xiàn)特別好且估值便宜的的中國映射標(biāo)的。

日本過去三十年，家庭寵物消費(fèi)和單只寵物的開支都是增長的。

養(yǎng)寵物符合不婚、少子化趨勢，而且貓的增速高于狗，因?yàn)樨埜m合居住比較狹小，生活態(tài)度比較懶的年輕人。

中國的寵物行業(yè)我們有兩個(gè)核心研究結(jié)論。

第一，寵物行業(yè)只看貓口糧。因?yàn)橛闷窙]有品牌忠誠度，任何新的產(chǎn)品很快會(huì)淪為價(jià)格戰(zhàn)。狗的數(shù)量在下降，躺平的一代只喜歡沒事擼擼貓，狗屬于勤奮的人群畫像。而貓口糧屬于消耗品，因?yàn)榭谖兜膯栴}，貓對吃習(xí)慣的口糧有很強(qiáng)的粘性，因此產(chǎn)品留存率高。

第二，國產(chǎn)貓口糧市占率肯定會(huì)上升。目前貓口糧市場中，國際品牌占了80%，頭部國際品牌價(jià)格是國內(nèi)品牌的5-10倍。排名前五的貓口糧，只有乖寶一家，其他都是外資品牌。大部分貓主人還是覺得外資品牌產(chǎn)品質(zhì)量更好，對國內(nèi)品牌不夠信任。我們認(rèn)為，護(hù)膚品、乳品行業(yè)都經(jīng)歷過外資躺贏的時(shí)代，事到如今媽媽們也都接受了國內(nèi)的護(hù)膚品牌，飛鶴奶粉行業(yè)市占率20%，行業(yè)第一，遠(yuǎn)超外國品牌。寶媽們能接受國內(nèi)品牌，貓主人們接受也只是時(shí)間問題。因此貓口糧也跟國產(chǎn)護(hù)膚品牌一樣，未來會(huì)受益于行業(yè)增長和市占率提高雙重增長引擎。

映射到中國的投資標(biāo)的就是乖寶寵物。目前A股其他的寵物標(biāo)的都是寵物用品、或者口糧代工，自有品牌的寵物口糧都不太行。乖寶是唯一能夠跟國際大牌pk的國內(nèi)品牌，行業(yè)排名前五，天貓排名第一。唯一的問題是新股上市，估計(jì)估值不低，只能到時(shí)候看看再說了。

1、消費(fèi)投資有很強(qiáng)的周期性，品牌消費(fèi)品會(huì)受益于通脹，中證消費(fèi)指數(shù)從09年到現(xiàn)在一共經(jīng)歷了四個(gè)周期，一浪高過一浪，目前正處于第五個(gè)周期的開端，未來3年內(nèi)會(huì)看到中證消費(fèi)指數(shù)估值翻一番和業(yè)績50%+的戴維斯雙擊，具體參見《2009年以來A股的四波消費(fèi)股周期》；

2、國產(chǎn)品牌會(huì)受益于經(jīng)濟(jì)增速降低、收入增速波動(dòng)，形成精打細(xì)算的消費(fèi)心理，同時(shí)伴隨民族意識覺醒，優(yōu)質(zhì)國貨品牌會(huì)逐漸占領(lǐng)國際大牌的市場份額，疊加本身賽道的增速，形成行業(yè)總量增長疊加市場份額增長雙重的增長紅利，具體參見《消費(fèi)降級讓美護(hù)國貨品牌正在加速搶占外資品牌市場》

3、自上而下的看消費(fèi)結(jié)構(gòu)，核心是看民生，十四五規(guī)劃中已經(jīng)明確了中等收入人群的增長目標(biāo)，到2025年會(huì)新增加超過一億“月收入大于5000塊人群”，重點(diǎn)是在縣級市和縣城，因此大眾消費(fèi)的增速是最確定的，同時(shí)與民生對立的三座大山，“房子、醫(yī)療和教育”，即使短期有反彈機(jī)會(huì)，長期來看也會(huì)為民生讓路，不會(huì)有系統(tǒng)性的機(jī)會(huì)，具體參見《在黑暗中等待黎明，重溫《十四五規(guī)劃》中的消費(fèi)政策》

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