每日觀點(diǎn)：景順：政策利好、增長(zhǎng)加速、發(fā)行量走低 中資美元債收益將上升

紅周刊 特約 | 丁一飛

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我們對(duì)中資美元債持樂觀態(tài)度。在利好政策的支持下，中國(guó)經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)已在第一季度開啟強(qiáng)勁復(fù)蘇之路。中國(guó)政府1月初出臺(tái)了多項(xiàng)穩(wěn)樓市政策，其中包括：發(fā)行國(guó)家擔(dān)保企業(yè)債券、延期償還銀行貸款、調(diào)整托管賬戶預(yù)售資金、恢復(fù)A股配售、離岸貸款融資等。

考慮到以往政策對(duì)中國(guó)經(jīng)濟(jì)活動(dòng)的傳導(dǎo)速度，我們堅(jiān)信這一次也不例外。

中資美元信貸表現(xiàn)相當(dāng)強(qiáng)勁

且仍將持續(xù)

我們認(rèn)為，由中國(guó)優(yōu)質(zhì)的投資級(jí)別(IG)發(fā)行人發(fā)行的美元債券仍可能繼續(xù)提供理想的利差（編者注：債券或國(guó)庫(kù)券等現(xiàn)貨金融工具所帶來的收益與該項(xiàng)投資的融資成本的差額）。受惠于利好的政策、經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)加速和2023年新增債券發(fā)行量低企，中國(guó)高收益(HY)發(fā)行人發(fā)行的美元債券的收益率差將進(jìn)一步收窄。無風(fēng)險(xiǎn)利率可能下行，加上信用利差表現(xiàn)向好，應(yīng)可締造除利差以外的超額回報(bào)。

2022年前10個(gè)月，在所有主要硬通貨債券中，中國(guó)發(fā)行人發(fā)行的美元債券是表現(xiàn)最差的資產(chǎn)類別。中國(guó)高收益?zhèn)偦貓?bào)在2022年前10個(gè)月下跌58.8%，拖累了亞洲高收益?zhèn)?，使其相比其他投資級(jí)別及高收益美元債券指數(shù)，成為表現(xiàn)最差的資產(chǎn)類別。

在價(jià)格大幅折讓的情況下，政策支持推動(dòng)收益率差大幅收窄。近期中國(guó)信用債回暖，推動(dòng)中資美元債收益率回落至2022年3月水平。不過，當(dāng)前收益率水平仍可提供具有吸引力的利差，且利差仍有進(jìn)一步收窄的空間。

鑒于國(guó)家發(fā)改委近期宣布了一項(xiàng)針對(duì)中國(guó)境內(nèi)發(fā)行人的境外貸款批準(zhǔn)規(guī)定，要求此類發(fā)行人證明其有合理的外國(guó)融資需求，我們預(yù)期，未來數(shù)月中國(guó)發(fā)行人的美元債券發(fā)行量將有所減少。未來只有可償還外債或擁有重大國(guó)際業(yè)務(wù)的發(fā)行人才有可能涉足美元債券市場(chǎng)。國(guó)家發(fā)改委還要求發(fā)行人：在借款前提供必要性、可行性、經(jīng)濟(jì)性和財(cái)務(wù)可持續(xù)性分析，并說明債務(wù)償付及風(fēng)險(xiǎn)防范舉措，以防在岸違約風(fēng)險(xiǎn)外溢至離岸市場(chǎng)。所以，我們認(rèn)為中資美元債可能更加“安全”，因?yàn)槠鋬斶€風(fēng)險(xiǎn)受到監(jiān)管部門的持續(xù)監(jiān)控。

投資級(jí)別中資美元債主要分三類，分別為國(guó)企債券（此處不包括地方政府融資平臺(tái)）、私企債券和地方政府融資平臺(tái)債券。我們看到，國(guó)企發(fā)行人于在岸和離岸市場(chǎng)均一直享有融資支持。多數(shù)國(guó)企發(fā)行人于在岸市場(chǎng)的評(píng)級(jí)為AAA級(jí)，其美元計(jì)價(jià)債券的評(píng)級(jí)為投資級(jí)別。盡管近期增長(zhǎng)預(yù)期的反彈推高了在岸國(guó)企債券的收益率，但從絕對(duì)角度來看仍相當(dāng)?shù)?。擁有投資級(jí)別評(píng)級(jí)的中國(guó)私企發(fā)行人通常是其各自所在市場(chǎng)的領(lǐng)導(dǎo)者。我們預(yù)期，政府的促增長(zhǎng)目標(biāo)將改善此等行業(yè)領(lǐng)導(dǎo)者在2023年的融資條件。

中國(guó)高收益?zhèn)瘽q勢(shì)持續(xù)

中國(guó)高收益?zhèn)矫妫M管利差已明顯收窄，但相比其他高收益美元債券指數(shù)，其收益率水平仍具有相對(duì)吸引力。我們對(duì)此類資產(chǎn)的基本面展望已轉(zhuǎn)為樂觀，不過受全球宏觀因素影響，其他資產(chǎn)類別仍有可能面臨下行風(fēng)險(xiǎn)。

我們認(rèn)為，近期出臺(tái)的扶持性政策將扭轉(zhuǎn)2022年的違約狀況?；厩榫呈?，存活下來的大型開發(fā)商不會(huì)在2023年違約，但不能完全排除小型房地產(chǎn)開發(fā)商進(jìn)一步違約的可能性。如果發(fā)生更多違約事件，可能僅局限于債券價(jià)格已大幅折讓的發(fā)行人。因此，市場(chǎng)參與者不太可能像2021年和2022年那般意外。

外部主要的不利因素是美聯(lián)儲(chǔ)的加息周期，以及圍繞美國(guó)潛在衰退嚴(yán)重程度的爭(zhēng)論。毫無疑問，無論發(fā)行方是誰(shuí)，美元債券都將受到美國(guó)利率周期的影響。此外，美國(guó)經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)的深度放緩也可能對(duì)全球信貸基本面造成影響。

不過，我們認(rèn)為，中國(guó)發(fā)行人發(fā)行的美元債券將跑贏新興市場(chǎng)同類債券。因?yàn)橄啾绕渌屡d市場(chǎng)國(guó)家，中國(guó)擁有龐大的經(jīng)濟(jì)體量，在經(jīng)濟(jì)周期、貨幣和財(cái)政政策方面具有獨(dú)立性。與其他新興市場(chǎng)的美元債券相比，中國(guó)的信貸息差仍相對(duì)較大。當(dāng)考慮更具結(jié)構(gòu)性的供需動(dòng)態(tài)時(shí)，預(yù)計(jì)在美國(guó)國(guó)債收益率從近期高位回落后，世界其他地區(qū)的供應(yīng)將有所回升。與此同時(shí)，受國(guó)家發(fā)改委關(guān)于發(fā)行離岸債券的新規(guī)定影響，中資美元債發(fā)行量可能會(huì)走低。

考慮到中資美元債當(dāng)前提供的高收益率水平，我們認(rèn)為積極因素多于消極因素，在中短期內(nèi)，我們看好這一資產(chǎn)類別。

（作者系景順固定收益團(tuán)隊(duì)高級(jí)投資經(jīng)理。本文已刊發(fā)于2月25日《紅周刊》，文中觀點(diǎn)僅代表作者個(gè)人，不代表《紅周刊》立場(chǎng)。）

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