歐洲央行縮表進(jìn)入倒計(jì)時(shí)，誰(shuí)來(lái)接手拋出的天量債券？

一.歐央行縮表倒計(jì)時(shí)

在去年12月貨幣政策會(huì)議上，除了加息50基點(diǎn)，歐央行還公布了將于今年3月開(kāi)始縮表的計(jì)劃。

(資料圖)

縮表的主要方式就是在3月至6月期間，每月縮減150億歐元的資產(chǎn)購(gòu)買計(jì)劃（APP）再投資規(guī)模。

這意味著二季度每個(gè)月到期贖回的APP款項(xiàng)將保留150億歐元不用于再投資。7月以后的縮減規(guī)模待定。

歐央行加息、縮表雙管齊下，市場(chǎng)剛開(kāi)始還挺緊張的，不過(guò)受益于通脹下行、能源危機(jī)大幅緩解，樂(lè)觀情緒逐漸更占上風(fēng)。從債券收益率走勢(shì)來(lái)看，德國(guó)10年期債券收益率開(kāi)始下降，德意利差也有所收窄，反映債務(wù)風(fēng)險(xiǎn)降低。

不過(guò)今年歐元債券市場(chǎng)面臨著幾乎前所未有的發(fā)行挑戰(zhàn)，收益率下行之路或并不平坦。

二.縮表規(guī)模大不大？

歐央行早就開(kāi)始縮表了。從下圖可以看到，截至1月6日歐央行總資產(chǎn)規(guī)模為8萬(wàn)億，較11 月中旬的8.8萬(wàn)億出現(xiàn)明顯的下降。

這與去年10月歐央行修改了長(zhǎng)期再融資操作（TLTRO III）條款有關(guān)，之后銀行提前還款另歐央行資產(chǎn)中的再融資項(xiàng)目，減少了近8000億歐元，正好與歐央行的縮表節(jié)奏相匹配。

歐央行資產(chǎn)側(cè)，除了對(duì)銀行的貸款（再融資項(xiàng)目），主體就是出于貨幣政策目的而購(gòu)買的國(guó)債投資組合，體量約5萬(wàn)億歐元，包括德國(guó)國(guó)債等歐元區(qū)內(nèi)的政府債券，這也是3月后歐央行減持的主要對(duì)象。

縮表幅度并不可怕，據(jù)中泰證券研究所統(tǒng)計(jì)，當(dāng)前的縮表計(jì)劃相當(dāng)于同期APP到期贖回總額的46%。假設(shè)歐央行在7月延續(xù)同樣的縮表規(guī)模至年末，則縮表總量相當(dāng)于約1.8%的歐央行總資產(chǎn)，總體來(lái)看規(guī)模仍較小。

但歐央行減持步伐可能會(huì)在今年晚些時(shí)候逐步加快，更值得警惕的是，在歐央行開(kāi)始減持債券的同時(shí)，歐洲各國(guó)政府凈融資需求也在激增。

三.財(cái)政刺激不停步

歐盟對(duì)成員國(guó)的赤字約束在2023年仍處于無(wú)效狀態(tài)，這為財(cái)政擴(kuò)張鋪平了道路。據(jù)歐委會(huì)預(yù)測(cè)，2023年歐元區(qū)財(cái)政赤字占GDP的比重將擴(kuò)大至3.7%，高于2022年的3.5%。值得注意的是，3.7%的估計(jì)可能偏保守。

歐委會(huì)估計(jì)，2023年能源支持的凈預(yù)算成本占?xì)W盟GDP的0.9%，這低于去年的1.3%，但由于許多成員國(guó)尚未全面宣布涵蓋2023年的能源計(jì)劃，若將現(xiàn)有的一攬子支持計(jì)劃延長(zhǎng)到今年全年，凈成本將增加到GDP的近2%，使財(cái)政政策更具擴(kuò)張性。

這一估算仍低估了真實(shí)的凈融資需求。以德國(guó)為例，雖然今年德國(guó)政府凈舉債目標(biāo)增加至450億歐元，但因?yàn)槟茉粗С钟?jì)劃、軍費(fèi)開(kāi)支不列入常規(guī)預(yù)算，德國(guó)的融資需求被嚴(yán)重低估了。根據(jù)德國(guó)財(cái)政部公布的計(jì)劃，2023年發(fā)行債券量將從今年的4490億歐元激增至約5390億歐元，規(guī)模創(chuàng)下歷史之最，遠(yuǎn)超預(yù)算赤字。

此外，歐盟作為整體也打算在2023年上半年發(fā)行800億歐元的長(zhǎng)期債券，用于"下一代歐盟"（NextGenerationEU）復(fù)蘇項(xiàng)目和新的烏克蘭宏觀金融援助項(xiàng)目。按照這一速度，今年歐盟的發(fā)行量也可能達(dá)到1600億歐元，而目前歐盟債務(wù)的存量?jī)H3000億歐元。

所有的線索都指向今年歐洲的債券發(fā)行量將創(chuàng)紀(jì)錄。據(jù)瑞銀估計(jì)，2023年歐元區(qū)主權(quán)債券總供應(yīng)量預(yù)計(jì)將接近12700億歐元，比2022年增加了約1600億歐元，甚至高于疫情爆發(fā)時(shí)的2020年。

值得注意的是，2020年歐央行資產(chǎn)負(fù)債表還在急速擴(kuò)張，資產(chǎn)規(guī)模從2020年初的4.7萬(wàn)億擴(kuò)張到年末的7萬(wàn)億，這意味著當(dāng)年經(jīng)歐央行資產(chǎn)購(gòu)買調(diào)整后的債券凈發(fā)行量實(shí)際上是負(fù)值。

而今年3月起歐央行將開(kāi)始縮表，最大買家之一變成凈買家，這對(duì)債券市場(chǎng)構(gòu)成巨大挑戰(zhàn)。

在歐央行3月到年底的再投資率為50%的假設(shè)下，據(jù)瑞銀估算，經(jīng)歐央行凈買入調(diào)整后，2023年歐洲政府的債券凈發(fā)行量可能上升至5590億歐元，創(chuàng)2015年超寬松貨幣政策時(shí)代開(kāi)啟以來(lái)的新高，較22年增加了一倍還多（增幅約3300億歐元），而22年與21年相比已經(jīng)增加了約4500億歐元。

除了天量政府債券，銀行的融資需求也會(huì)增加。2023年將有大量TLTRO貸款到期，歐元區(qū)銀行將不得不向市場(chǎng)大量發(fā)債來(lái)取代從歐央行借入的TLTRO貸款。

這可能是歐元區(qū)有史以來(lái)最高的凈發(fā)行量，盡管現(xiàn)在市場(chǎng)全部的注意力似乎都放在通脹下行和歐央行可能的轉(zhuǎn)向前景上，但沉重的發(fā)行壓力似乎正指向更高的收益率，疊加歐央行看起來(lái)比美聯(lián)儲(chǔ)更為鷹派，押注歐債收益率將持續(xù)下行的投資者要小心了。

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