美債向上，美元向下；市場(chǎng)在告訴我們強(qiáng)美元要終結(jié)了嗎？

一.美元美債走勢(shì)背離

2022年12月中旬開始，美債收益率止跌回升，從3.4%的階段性低位一度回升至3.88%。

(資料圖片)

但與此同時(shí)，此前一直與10年期美債收益率亦步亦趨的美元指數(shù)卻明顯走弱，從11月接近113的位置一路降至104附近。

在這之前，美國CPl數(shù)據(jù)連續(xù)兩個(gè)月超預(yù)期回落，通脹見頂成為市場(chǎng)共識(shí)，10年期美債收益率隨之出現(xiàn)明顯回落。同時(shí)，由于長端利率下行速度快于短端，收益率曲線倒掛加深，反映了市場(chǎng)對(duì)未來美國經(jīng)濟(jì)衰退的預(yù)期。

但在進(jìn)入12月后，2年期美債收益率走平，即便是美聯(lián)儲(chǔ)在12月議息會(huì)議上上調(diào)了點(diǎn)陣圖，市場(chǎng)反應(yīng)也較為平淡。相較于最新點(diǎn)陣圖5.25%的中樞，2年期美債收益率卻在4.2%附近躊躇不前，意味著市場(chǎng)預(yù)期美聯(lián)儲(chǔ)加息已接近終點(diǎn)。

不過從歷史走勢(shì)看，可能存在一定的預(yù)期差，CPI見頂回落并不意味著美聯(lián)儲(chǔ)會(huì)立刻收手。根據(jù)美聯(lián)儲(chǔ)官員的表態(tài)，通脹壓力不會(huì)迅速緩解，尤其是美聯(lián)儲(chǔ)高度關(guān)注的與服務(wù)和薪資密切相關(guān)的核心通脹仍保持粘性的情況下。

近期美國經(jīng)濟(jì)數(shù)據(jù)表現(xiàn)出較強(qiáng)的韌性也給予了美聯(lián)儲(chǔ)鷹派的底氣，2023年單次加息的節(jié)奏或放緩至25bp，但加息不會(huì)結(jié)束得那么早。

因而從長短端的走勢(shì)來看，本次收益率的上行主要體現(xiàn)在長端，并且驅(qū)動(dòng)長端利率上行的核心因素不是來自美聯(lián)儲(chǔ)，可能更多的是海外因素在主導(dǎo)。

二.海外央行“搭臺(tái)唱戲”

去年底，歐央行和日本央行爭相“搶戲”。

先是歐央行在如期加息50個(gè)基點(diǎn)后，拉加德表示，歐央行將比美聯(lián)儲(chǔ)走得更遠(yuǎn)，預(yù)計(jì)2月的議息會(huì)議再度加息50個(gè)基點(diǎn)，此后可能還會(huì)有兩次加息50個(gè)基點(diǎn)，同時(shí)將于3月開啟縮表，歐央行需要在加息方面做得比市場(chǎng)定價(jià)的更多。

后有日本央行拋出圣誕驚喜，意外調(diào)整YCC政策區(qū)間上限，將10年期日本國債收益率目標(biāo)區(qū)間從±0.25%調(diào)整至±0.5%。

兩大央行相繼發(fā)力后，歐洲主要國家債券收益率和日本國債收益率應(yīng)聲走高。德國10年期國債收益率從12月初1.8%的位置走高至2.5%附近，美德息差收窄逾30個(gè)基點(diǎn)。日本10年期國債收益率飆升23個(gè)基點(diǎn)至0.52%，為2015年以來最高值。

日本央行作為2022年發(fā)達(dá)經(jīng)濟(jì)體中貨幣政策的"鴿王"，是全球流動(dòng)性的重要輸出方，但隨著日本央行變相加息，日本套息交易面臨解鎖風(fēng)險(xiǎn)，引發(fā)海外資金回流日本國內(nèi)。

根據(jù)日本財(cái)政部公布的數(shù)據(jù)，在日本央行宣布擴(kuò)大YCC區(qū)間的一周，日本投資者凈拋售了4595億日元的中長期債券和840億日元的短債，延續(xù)了2022年12月以來的持續(xù)凈賣出，且拋售主要集中在中長期債券。

圖：日本海外債券投資（十億日元）

另據(jù)EPFR全球基金流向數(shù)據(jù)，全球投資者放緩了對(duì)中長期美債的購買步伐，但繼續(xù)增持短期美債。海外投資者對(duì)于長短端美債的不同偏好，一定程度上引發(fā)了美債期限利差的反彈，即上文提到的10年期美債收益率上行，但2年期美債收益率波瀾不驚。

圖：美國國債資金流向

此外從美債的供給來看，10月，美國財(cái)政部預(yù)計(jì)四季度將發(fā)行5500億美元的債券，較8月份的估計(jì)增加1500億美元，較三季度的4570億美元增加930億美元，預(yù)計(jì)2023年一季度將發(fā)行5780億美元債券。

年底美國財(cái)政部融資需求量依然較大，疊加美聯(lián)儲(chǔ)縮表的影響，美債供大于求也給予了收益率支撐。

圖：美國國債發(fā)行量

三.強(qiáng)美元告終

再來看美元，同樣也是受到了歐央行和日本央行收緊貨幣政策的影響，但方向與美債收益率相反。

2022年美元持續(xù)強(qiáng)勢(shì)主要是因?yàn)槊缆?lián)儲(chǔ)的收緊節(jié)奏要明顯快于其他主要央行，2022年全年美聯(lián)儲(chǔ)加息425個(gè)基點(diǎn)，歐央行的動(dòng)作明顯落后，全年緊趕慢趕累計(jì)加息250個(gè)基點(diǎn)。

此外2022年美元還額有些衰退式升值的光景，其中避險(xiǎn)情緒發(fā)揮了重要作用。去年傳統(tǒng)避險(xiǎn)資產(chǎn)黯然失色，日元受制于落后的貨幣政策和貿(mào)易條件的惡化，持續(xù)單邊走弱，黃金則是受實(shí)際利率壓制，整體表現(xiàn)一般。

俄烏沖突、經(jīng)濟(jì)衰退風(fēng)險(xiǎn)上升的背景下，美元吸引了資本的流入。

但從去年底開始情況有所變化。首先是被能源危機(jī)壓得一蹶不振的歐元終于迎來起色。天氣和庫存的幫助下，歐洲能源擔(dān)憂暫緩，歐洲天然氣價(jià)格跌回俄烏沖突之前水平。

同時(shí)能源價(jià)格持續(xù)下跌使得低烏沖突對(duì)歐洲經(jīng)濟(jì)的負(fù)面沖擊逐步消退，歐元區(qū)基本面出現(xiàn)好轉(zhuǎn)，歐元區(qū)制造業(yè)PMI連續(xù)兩個(gè)月回升，商品貿(mào)易逆差縮窄，經(jīng)濟(jì)狀況的邊際改善使得歐央行的政策重心可以“全心全意”放在抗通脹上。

對(duì)比歐元區(qū)和美國的通脹，歐元區(qū)的核心CPI連續(xù)兩個(gè)月處于5%的高位，歐元區(qū)整體通脹的回落要晚于美國。相應(yīng)地，如拉加德所述，從加息路徑來看，歐央行在2023年會(huì)比美聯(lián)儲(chǔ)走得更遠(yuǎn)。目前市場(chǎng)定價(jià)美聯(lián)儲(chǔ)還有50個(gè)基點(diǎn)的加息空間，而歐央行的加息幅度在125-150個(gè)基點(diǎn)。

歐央行相對(duì)美聯(lián)儲(chǔ)更鷹的轉(zhuǎn)變，使得歐美利差收窄，支撐歐元走強(qiáng)。再加上日本央行收緊貨幣政策的預(yù)期強(qiáng)化，日元也隨之升值，最終加速美元指數(shù)的調(diào)整。

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