今亮點！債市展望｜城投債發(fā)行料繼續(xù)放緩，“剛性兌付”意愿仍較強(qiáng)

回顧2022年城投債市場，監(jiān)管部門持續(xù)加大工作力度，嚴(yán)肅查處融資平臺公司參與地方政府違法違規(guī)舉債行為，有力推動隱性債務(wù)問責(zé)工作。

一級市場方面，2022年城投債融資明顯下降，城投融資環(huán)境總體趨緊；二級市場方面，信用債市場波動較大，一度從“資產(chǎn)荒”下多只城投債票面利率跌破2%到“寬信用”下各期限中債城投債收益率波動上行。

(資料圖)

展望2023年城投債市場，一級市場、二級市場將如何表現(xiàn)？是否需要擔(dān)心城投債的兌付風(fēng)險？新的一年城投債投資策略或主線有哪些？

嚴(yán)監(jiān)管態(tài)勢不變

從中央層面來看，對于城投債持續(xù)呈現(xiàn)嚴(yán)監(jiān)管態(tài)勢。

為堅決遏制新增隱性債務(wù)，嚴(yán)肅財經(jīng)紀(jì)律，發(fā)揮警示教育作用，財政部先后通報《地方政府隱性債務(wù)問責(zé)8個典型案例》和《關(guān)于融資平臺公司違法違規(guī)融資新增地方政府隱性債務(wù)問責(zé)典型案例》。

此外，財政部發(fā)布關(guān)于加強(qiáng)“三公”經(jīng)費管理嚴(yán)控一般性支出的通知（財預(yù)〔2022〕126號）明確指出，嚴(yán)禁通過舉債儲備土地，不得通過國企購地等方式虛增土地出讓收入，不得巧立名目虛增財政收入，彌補財政收入缺口。進(jìn)一步規(guī)范地方事業(yè)單位債務(wù)管控，建立嚴(yán)格的舉債審批制度，禁止新增各類隱性債務(wù)，切實防范事業(yè)單位債務(wù)風(fēng)險。

從地方來看，地方政府對城投債仍有較強(qiáng)的“剛性兌付”意愿。如甘肅人大網(wǎng)發(fā)布的《甘肅省人民政府關(guān)于全省金融工作情況的報告》提到，加強(qiáng)債券市場風(fēng)險監(jiān)測預(yù)警，對重點發(fā)債企業(yè)逐筆督促落實償債資金來源，對存在兌付風(fēng)險的到期債券，第一時間進(jìn)行預(yù)警并介入處置，確保所有債券均按期足額兌付。特別是持續(xù)深入開展蘭州建投風(fēng)險處置化解工作，確保蘭州建投公開市場債券剛性兌付。

2023年城投債市場將如何表現(xiàn)？

受中央及地方持續(xù)強(qiáng)化城投債融資監(jiān)管影響，2022年城投債總發(fā)行規(guī)模較上一年有所下降，同時城投債發(fā)行量增速明顯放緩的過程中，由于前幾年市場快速發(fā)展累積的到期規(guī)模持續(xù)增長，城投債總償還量同比增加，因此城投債凈融資大幅縮量。

展望2023年，城投債一級市場將會如何表現(xiàn)？接受采訪的分析師和研究人員表示，或?qū)⒕S持“偏緊”趨勢。

東方金誠分析師叢曉莉接受澎湃新聞采訪時表示，伴隨監(jiān)管層嚴(yán)控新增隱性債務(wù)風(fēng)險問題的基調(diào)延續(xù)，地方政府債務(wù)監(jiān)管不放松，城投債融資端預(yù)計難有大幅擴(kuò)容。對城投的融資監(jiān)管預(yù)計將延續(xù)此前15號文等政策的要求，未來隨著城投隱債化解深入推進(jìn)，城投債融資將更加規(guī)范，城投平臺的發(fā)債增速料將進(jìn)一步放緩。

惠譽博華工商企業(yè)部副總監(jiān)周紋羽接受澎湃新聞采訪時表示，對于2023年，雖然城投企業(yè)整體仍然將堅持“以穩(wěn)為主”，發(fā)揮“逆周期”調(diào)節(jié)作用，但在隱性債務(wù)防控并未放松的政策指導(dǎo)下，城投債整體融資環(huán)境仍將維持“偏緊”趨勢。

穆迪投資者服務(wù)副董事總經(jīng)理鐘汶權(quán)對澎湃新聞表示，2022年前三個季度城投境內(nèi)債券發(fā)行規(guī)模同比下降了9%。這反映了中央政府致力于控制地方政府或有負(fù)債的決心，特別是財務(wù)實力較弱城投或經(jīng)濟(jì)較弱地區(qū)城投債務(wù)帶來的或有負(fù)債。城投之間的信用分化擴(kuò)大也限制了欠發(fā)達(dá)地區(qū)城投的債券市場融資能力。因此，我們預(yù)計較發(fā)達(dá)地區(qū)的城投將繼續(xù)占城投債發(fā)行總量的大部分。

鐘汶權(quán)進(jìn)一步表示，預(yù)計2023年中國將增加基礎(chǔ)設(shè)施投資，以支持國內(nèi)經(jīng)濟(jì)增長。由于許多地方政府的財政資源可能會繼續(xù)受土地出讓金下降的限制，2023年城投仍將在公共基礎(chǔ)設(shè)施項目融資方面發(fā)揮重要作用。但由于境外美元債券市場融資成本較高，城投依靠政策性銀行貸款和境內(nèi)債券市場融資的可能性更高。盡管地方政府可能會繼續(xù)發(fā)行專項債來支持一些公共基礎(chǔ)設(shè)施項目。

2022年，在城投債一級市場融資環(huán)境趨緊下，城投債二級市場呈現(xiàn)出較為波動的表現(xiàn)。2022年10月前，銀行理財?shù)荣Y管產(chǎn)品規(guī)模不斷擴(kuò)張，對信用債的投資需求持續(xù)增長，信用債出現(xiàn)“資產(chǎn)荒”，多只城投債票面利率跌破2%。

不過進(jìn)入11月之后，伴隨著“寬信用”政策預(yù)期升溫、理財產(chǎn)品集中贖回等，債市進(jìn)入大幅調(diào)整行情，各期限中債城投債收益率波動上行。

對于城投債二級市場，叢曉莉表示，展望后市，伴隨針對地方政府融資平臺的治理強(qiáng)化，政府兜底預(yù)期將逐漸打破，不同區(qū)域和不同級別的城投主體融資可能進(jìn)一步出現(xiàn)內(nèi)部分化，尾部城投在兌付壓力加大的情況下，其融資成本將進(jìn)一步抬升，預(yù)計市場對城投債的投資將更加謹(jǐn)慎。經(jīng)過近期的市場調(diào)整，中高等級城投債票息吸引力大幅提升，投資者可能更多關(guān)注高資質(zhì)城投債的合理參與。此外，由于前期城投債利差壓縮幅度較大，2023年平均信用利差將有所走闊。

惠譽評級亞太區(qū)國際公共融資評級董事黃艾克認(rèn)為，在疫情復(fù)蘇的不確定性以及投資、內(nèi)需對于經(jīng)濟(jì)拉動等因素的作用下，2023年的資金面可能還是保持在一個適度寬松的狀態(tài)。加之城投債還是比較受銀行等金融機(jī)構(gòu)的追捧，因此預(yù)計2023年城投整體的再融資環(huán)境還是會維持在比較穩(wěn)定的水平。

城投債市場的風(fēng)險與機(jī)會

盡管嚴(yán)監(jiān)管態(tài)勢不斷趨嚴(yán)，是否意味著目前城投債市場“零風(fēng)險”？

中信證券首席經(jīng)濟(jì)學(xué)家明明認(rèn)為，2018下半年起，城投市場開始回暖，但非標(biāo)風(fēng)險輿情也隨之而來。此后非標(biāo)輿情不斷滋生，市場也始終受此困擾。而時值年末，工程款結(jié)算等輿情也會對城投債估值造成擾動，但此類輿情擾動通常是暫時的。2023年，非標(biāo)風(fēng)險、工程款結(jié)算等輿情仍將存在，但隨著投資者的不斷成熟，市場也不會被此類輿情過度干擾，城投債的“信仰”仍將維持，徹底打破剛兌的可能性較低。

叢曉莉表示，從2022年以來涉及城投的相關(guān)政策以及各地針對政府債務(wù)的表態(tài)看，地方政府對城投公開債“剛性兌付”意愿仍較強(qiáng)，城投債作為優(yōu)質(zhì)投資品種的屬性仍有支撐。短期來看，盡管城投債融資端邊際放松的可能性不大，但城投平臺作為地方基礎(chǔ)設(shè)施建設(shè)的主要載體，其發(fā)行債券的安全性仍有一定程度政策支撐。

在目前宏觀環(huán)境下，2023年城投債市場的投資策略或主線有哪些？

明明提出五類策略展望：當(dāng)前區(qū)縣級城投債絕對利差水平較高，且受政策支持力度大，發(fā)展好縣域基建和經(jīng)濟(jì)則是穩(wěn)增長的重要抓手，因此縣級城投債投資價值更為凸顯；承接專項債項目的城投平臺融資有充足的保障，且長期獲得政府支持的可能性大，由此，專項債和城投平臺的強(qiáng)強(qiáng)聯(lián)手， 2023年可重點關(guān)注承接專項債城投平臺的配置機(jī)會；“國辦20號文”提出“省負(fù)總則”概念，全省一盤棋的背景下，強(qiáng)者恒強(qiáng)，因此江浙、福廣等沿海經(jīng)濟(jì)發(fā)達(dá)地區(qū)是2023年值得關(guān)注的方向之一；高新區(qū)和經(jīng)開區(qū)通常享有更為充裕的地區(qū)資源傾斜和項目支持，發(fā)展?jié)摿Υ?，因此更要充分把握其好的發(fā)展前景與其較大的收益挖掘空間錯配帶來的投資價值；2023年預(yù)計保租房仍將繼續(xù)大力推行，而承接保租房項目的城投平臺也將受益于此，關(guān)注承接保租房項目城投平臺投資機(jī)會。

叢曉莉補充表示， 2023年資金利率中樞大概率上移背景下，發(fā)達(dá)省份的資金騰挪空間較大，東部沿海區(qū)域的城投債機(jī)會值得挖掘；可考慮對優(yōu)質(zhì)區(qū)域和信用修復(fù)地區(qū)的區(qū)縣級城投公司適度信用資質(zhì)下沉，但大規(guī)模下沉的性價比或許不高；與此同時，對于出現(xiàn)票據(jù)、非標(biāo)逾期等風(fēng)險事件的地區(qū)，尤其經(jīng)濟(jì)較弱地區(qū)涉及負(fù)面事件的低資質(zhì)主體，應(yīng)持續(xù)關(guān)注后續(xù)區(qū)域政策的出臺及其城投再融資風(fēng)險。

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