債市蹚過(guò)別樣一年 大幅調(diào)整下引發(fā)新思考

以穩(wěn)定著稱(chēng)的債券市場(chǎng)，在2022年走出了不一樣的行情。

(相關(guān)資料圖)

上半年寬松的資金面使得機(jī)構(gòu)“滾隔夜”行為盛行；年中，央行意外降息又帶動(dòng)長(zhǎng)端收益率大幅下行，引發(fā)交易室內(nèi)的“搶券行動(dòng)”；臨近年末，債市大幅下跌，理財(cái)產(chǎn)品和廣義基金被大量贖回。

每一次的波動(dòng)都會(huì)帶來(lái)新的投資機(jī)會(huì)，也會(huì)引發(fā)新的思考。面對(duì)趨同的策略、難度越來(lái)越大的利率波段交易，以及不理性的市場(chǎng)，市場(chǎng)人士認(rèn)為，不僅要做好投資者教育，更要提升自身的投研水平，緊盯政策的同時(shí)更要重視流動(dòng)性的管理及客戶行為。

“滾隔夜”下忙碌的交易員

2022年上半年，資金面維持寬松，DR007加權(quán)平均利率持續(xù)低于政策利率水平。寬松的資金面引發(fā)機(jī)構(gòu)“滾隔夜”的行為，上半年銀行間質(zhì)押式回購(gòu)成交量屢破7萬(wàn)億元。

一位券商自營(yíng)投資經(jīng)理表示，上半年在基本面筑底的背景下，銀行信貸投放較弱，銀行間市場(chǎng)流動(dòng)性充裕，疊加長(zhǎng)端利率波動(dòng)幅度不大，杠桿策略成為最優(yōu)策略。“但因?yàn)榇饲敖?jīng)歷過(guò)‘錢(qián)荒’，我們使用的杠桿策略并不激進(jìn)?！?/p>

該投資經(jīng)理表示，一方面想加杠桿去博取更高的收益，另一方面面對(duì)各種收緊資金面的消息惴惴不安。“出于謹(jǐn)慎考慮，我們只投優(yōu)質(zhì)主體的信用債，而上半年的資產(chǎn)欠配使得優(yōu)質(zhì)主體信用債利差被大幅壓縮，因而讓交易員辛苦一些，賺些‘借短投長(zhǎng)’的錢(qián)更穩(wěn)妥。”

事實(shí)上，大多數(shù)金融機(jī)構(gòu)對(duì)上半年的行情持謹(jǐn)慎態(tài)度。一位銀行理財(cái)投資經(jīng)理表示，上半年債券市場(chǎng)處于矛盾階段，大量寬信用政策出臺(tái)，但現(xiàn)實(shí)經(jīng)濟(jì)情況仍承壓?！拔覀儾](méi)有輕易做多長(zhǎng)期限債券，而是隨大流去加杠桿?！?/p>

該投資經(jīng)理手下的交易員表示，自己上半年過(guò)著既疲憊又愜意的生活。“每天都要面對(duì)屏幕借很多回購(gòu)，比較疲憊；好在上半年資金面寬松，錢(qián)基本都能借到，資金成本也控制在比較低的位置，所以壓力并不大?！痹摻灰讍T說(shuō)。

意外降息后的“搶券行動(dòng)”

上半年，長(zhǎng)端利率未出現(xiàn)大幅波動(dòng)。8月15日，央行的意外“降息”打破了這一局面。

對(duì)不少債券投資經(jīng)理而言，8月15日的早晨是不平靜的。當(dāng)天9點(diǎn)20分左右，人民銀行宣布開(kāi)展4000億元中期借貸便利（MLF）操作和20億元公開(kāi)市場(chǎng)逆回購(gòu)操作，中標(biāo)利率均下降10個(gè)基點(diǎn)。

這次意外“降息”點(diǎn)燃了債券市場(chǎng)的做多情緒，長(zhǎng)債收益率應(yīng)聲大幅下行，10年期國(guó)債收益率當(dāng)日波動(dòng)近8個(gè)基點(diǎn)。

滬上某險(xiǎn)資固定收益部門(mén)總經(jīng)理看到這一消息后，立刻停下正在召開(kāi)的晨會(huì)，通知手下交易員買(mǎi)入10年期和30年期國(guó)債。

“保險(xiǎn)資金以持有長(zhǎng)久期利率債為主，所以利率的擇時(shí)非常重要，這次超預(yù)期降息一定會(huì)帶動(dòng)長(zhǎng)債收益率大幅下行，所以目前是進(jìn)場(chǎng)建倉(cāng)的好時(shí)機(jī)。” 該固定收益部門(mén)總經(jīng)理說(shuō)。

某券商固定收益投資總監(jiān)則表示對(duì)該次降息早有預(yù)期，他認(rèn)為此前出爐的金融數(shù)據(jù)顯示經(jīng)濟(jì)仍承壓，疊加此前出現(xiàn)了一些輿情風(fēng)波，因此央行可能會(huì)在周一進(jìn)行降息。

“周末我便安排交易主管周一早上要快速行動(dòng)，我們負(fù)債端不穩(wěn)定，相對(duì)收益排名壓力又大，所以即使只有0.05個(gè)基點(diǎn)的收益，我們也要盡力去賺?！痹撏顿Y總監(jiān)說(shuō)。

理財(cái)贖回沖擊下的債市調(diào)整

本以為本年度可以圓滿收官的投資經(jīng)理卻在11月迎來(lái)了市場(chǎng)的重大調(diào)整。

對(duì)債市這波調(diào)整，華泰證券發(fā)布的研報(bào)認(rèn)為，兩大影響經(jīng)濟(jì)面的政策轉(zhuǎn)向動(dòng)搖了債券市場(chǎng)的邏輯，疊加貨幣政策出現(xiàn)收斂跡象，長(zhǎng)短端收益率均出現(xiàn)大幅度調(diào)整，局部贖回開(kāi)始出現(xiàn)。短短兩個(gè)交易日內(nèi)，十年國(guó)債收益率大幅調(diào)整14個(gè)基點(diǎn)，一改今年以來(lái)的低波動(dòng)趨勢(shì)。

為應(yīng)對(duì)贖回，廣義基金開(kāi)啟“大甩賣(mài)”模式。滬上某公募基金的基金經(jīng)理表示，一開(kāi)始只賣(mài)利率債，后來(lái)賣(mài)優(yōu)質(zhì)信用債，最后連以持有到期為目的的流動(dòng)性差的信用債也要賣(mài)掉。

“白天應(yīng)對(duì)贖回，晚上還要想盡辦法安撫投資者，與客戶做好溝通，前幾個(gè)月積攢的收益兩天就虧完?！痹摶鸾?jīng)理回憶道。

相較于波動(dòng)較大的股票市場(chǎng)，債券市場(chǎng)給人的印象一向是穩(wěn)定，客戶對(duì)銀行理財(cái)產(chǎn)品的預(yù)期也是低波動(dòng)低收益，而今年市場(chǎng)跌宕起伏的行情卻一定程度顛覆了這個(gè)思維定式。這也引起了眾多投資者更深的思考。

上述基金經(jīng)理表示，在利率債市場(chǎng)上，投資者對(duì)很多消息過(guò)度反應(yīng)，這很不理性，現(xiàn)象和數(shù)據(jù)背后的本質(zhì)更關(guān)鍵。在信用債市場(chǎng)上，很多大型機(jī)構(gòu)都爭(zhēng)搶優(yōu)質(zhì)城投債和產(chǎn)業(yè)債，出于風(fēng)險(xiǎn)厭惡，對(duì)很多信用債實(shí)行“一刀切”的策略。此外，目前機(jī)構(gòu)的債券投資策略非常趨同，市場(chǎng)調(diào)整時(shí)便會(huì)出現(xiàn)踩踏現(xiàn)象。

“合理利用風(fēng)險(xiǎn)對(duì)沖工具，在充滿不確定性的市場(chǎng)中，加強(qiáng)負(fù)債端、流動(dòng)性管理是我們今后努力的方向?！痹摶鸾?jīng)理說(shuō)。

一級(jí)市場(chǎng)債券發(fā)行穩(wěn)步增長(zhǎng)

2022年，政策端持續(xù)加碼助力基建投資、實(shí)體企業(yè)融資，支持房地產(chǎn)企業(yè)化險(xiǎn)，債券一級(jí)市場(chǎng)發(fā)行穩(wěn)步增長(zhǎng)。

專(zhuān)項(xiàng)債在穩(wěn)投資、穩(wěn)增長(zhǎng)中扮演重要角色。年初安排新增地方政府專(zhuān)項(xiàng)債券3.6萬(wàn)億元，三季度又依法盤(pán)活5000多億元結(jié)存限額。全年專(zhuān)項(xiàng)債券發(fā)行使用快馬加鞭，用于項(xiàng)目建設(shè)的3.45萬(wàn)億元新增專(zhuān)項(xiàng)債券資金于一季度全部下達(dá)，并于上半年基本發(fā)行完畢，節(jié)奏較以往大幅提前。

目前來(lái)看，專(zhuān)項(xiàng)債撬動(dòng)投資效果明顯。數(shù)據(jù)顯示，今年前11個(gè)月，基礎(chǔ)設(shè)施投資同比增長(zhǎng)8.9%，連續(xù)7個(gè)月回升。

支持民營(yíng)房企債券融資，各類(lèi)增信措施頻出。房地產(chǎn)債券融資市場(chǎng)迎來(lái)曙光。11月8日，交易商協(xié)會(huì)發(fā)布消息稱(chēng)，在人民銀行的支持和指導(dǎo)下，交易商協(xié)會(huì)繼續(xù)推進(jìn)并擴(kuò)大“第二支箭”，支持包括房地產(chǎn)企業(yè)在內(nèi)的民營(yíng)企業(yè)發(fā)債融資。

據(jù)上交所介紹，2022年以來(lái)，上交所積極引導(dǎo)房地產(chǎn)企業(yè)通過(guò)穩(wěn)定自身發(fā)展、優(yōu)化債務(wù)結(jié)構(gòu)，保持穩(wěn)健的持續(xù)融資能力。在強(qiáng)化民企信用支撐方面，上交所推進(jìn)CDS儲(chǔ)架發(fā)行及民企CDX試點(diǎn)落地，創(chuàng)設(shè)民企信用保護(hù)工具7.32億元，支持民企融資157億元。

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