瑞信2023投資展望：發(fā)達(dá)市場(chǎng)應(yīng)對(duì)衰退，中國(guó)加快重啟步伐

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2022年投資者面臨了多重挑戰(zhàn)夾擊，通脹是本年度的一大擔(dān)憂，而烏克蘭戰(zhàn)爭(zhēng)的爆發(fā)則進(jìn)一步推高了價(jià)格水平。作為回應(yīng)，以美聯(lián)儲(chǔ)為首的各大央行紛紛大幅加息來(lái)為通脹降溫，于是2022年股、債市場(chǎng)都遭遇“熊抱”。

2023年將至，全球仍充滿不確定性——美聯(lián)儲(chǔ)能否成功抗擊通脹？終極利率水平能否維持在預(yù)期內(nèi)的水平？地緣政治摩擦如何發(fā)酵？中國(guó)的再開(kāi)放進(jìn)程將經(jīng)歷什么波折？一切仍待觀望。

【資料圖】

就資產(chǎn)配置角度來(lái)看，瑞信全球首席投資官M(fèi)ichael Strobaek認(rèn)為，由于風(fēng)險(xiǎn)持續(xù)存在，全球金融狀況依舊緊張，因而預(yù)計(jì)金融市場(chǎng)波動(dòng)性將繼續(xù)升高，這或會(huì)給增長(zhǎng)帶來(lái)持續(xù)的阻力，進(jìn)而使風(fēng)險(xiǎn)資產(chǎn)承壓。然而，債券可能迎來(lái)“幾十年一次”的機(jī)遇，票息已因?yàn)榧酉⒍粮呶?，外加“美?lián)儲(chǔ)暫?！钡念A(yù)期或讓債券投資者斬獲更多資本利得。

2022年，中國(guó)股市經(jīng)歷了2008年以來(lái)最糟糕的一年，但中國(guó)股市估值處于六年低位。隨著疫情防控新“十條”措施落地，支持地產(chǎn)復(fù)蘇的“三支箭”祭出，經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇的希望之火又再度燃起。

瑞信中國(guó)首席宏觀策略師黃翔表示，在將抗擊新冠疫情作為重中之重近三年后，中國(guó)當(dāng)局正在將重點(diǎn)轉(zhuǎn)向經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)?！拔覀冋J(rèn)為，中國(guó)很可能會(huì)加快重新開(kāi)放的步伐。”

2023年發(fā)達(dá)市場(chǎng)頗具挑戰(zhàn)

瑞信認(rèn)為，2023年發(fā)達(dá)市場(chǎng)仍將面臨挑戰(zhàn)，財(cái)政、貨幣方面的挑戰(zhàn)依舊突出。

目前，各國(guó)央行持續(xù)加息，此前導(dǎo)致各國(guó)債券收益率飆升，這意味著償債成本大漲。而與此同時(shí)，各國(guó)政府正推出支持措施并增加公共開(kāi)支，以應(yīng)對(duì)當(dāng)前由政治因素引發(fā)的挑戰(zhàn)。瑞信提及，在許多發(fā)達(dá)國(guó)家，2022年的預(yù)算赤字已達(dá)4%或以上，且2023年不太可能會(huì)有實(shí)質(zhì)性的改善。

其副作用已在此前英國(guó)養(yǎng)老金爆倉(cāng)風(fēng)波中可見(jiàn)一斑。在上一屆英國(guó)政府上任后就宣布采取擴(kuò)張性政策，推出“迷你預(yù)算”（隨后被取消），還為富人減稅，這著實(shí)讓全球央行傻眼。前一秒還加息50BP，9月底英國(guó)央行立馬啟動(dòng)迷你QE（量化寬松）開(kāi)始入場(chǎng)救市。由于高通脹、大幅加息，再加之政府不合時(shí)宜的財(cái)政擴(kuò)張，9月底英鎊、英國(guó)國(guó)債崩盤(pán)，英國(guó)10年期債券幾天時(shí)間就從3%多點(diǎn)快速躥升至4.5%以上，導(dǎo)致持有眾多長(zhǎng)債的養(yǎng)老金幾乎爆倉(cāng)，導(dǎo)火索是衍生品和高杠桿。盡管其他國(guó)家尚未出現(xiàn)類(lèi)似風(fēng)險(xiǎn)，但也足以引以為戒。

貨幣政策走向也備受關(guān)注，尤其是美聯(lián)儲(chǔ)。瑞信預(yù)計(jì)，美國(guó)衰退的概率較高（高于40%），但衰退仍不屬于基本預(yù)測(cè)情況。收緊財(cái)政狀況導(dǎo)致周期性支出（即商品消費(fèi)及住房）回落，但是健康的資產(chǎn)負(fù)債表及具彈性的勞動(dòng)力市場(chǎng)應(yīng)為徹底衰退提供緩沖，這部分歸因于服務(wù)開(kāi)支持續(xù)復(fù)蘇。通脹率開(kāi)始趨緩，但是于2023年底，美聯(lián)儲(chǔ)偏好的通脹率指標(biāo)核心個(gè)人消費(fèi)支出（PCE）通脹率仍可能居高不下，達(dá)約3%（目標(biāo)為2%）。

因此瑞信預(yù)計(jì)，美聯(lián)儲(chǔ)將持續(xù)激進(jìn)收緊政策，2023年第一季度前將再加息50BP，達(dá)到4.75%～5.0%的終點(diǎn)利率，且2023年將穩(wěn)定在該水平，即降息概率很小。

目前美國(guó)的通脹形勢(shì)仍然嚴(yán)峻，10月核心PCE（居民消費(fèi)支出）仍高達(dá)5%，這距離美聯(lián)儲(chǔ)的2%相去甚遠(yuǎn)。11月非農(nóng)就業(yè)新增26.3萬(wàn)人，超出預(yù)期的20萬(wàn)人，失業(yè)率維持在3.7%不變，薪資年率上升至5.1%，大大超出預(yù)期的4.6%，顯示通脹上行壓力不減。

同樣受到關(guān)注的歐元區(qū)則仍或受能源危機(jī)的影響。瑞信預(yù)計(jì)，歐元區(qū)的衰退始于2022年第四季度，并將持續(xù)到2023年第一季度末，GDP從波峰至波谷下跌約1%。財(cái)政政策支持、有彈性的勞動(dòng)力市場(chǎng)和高儲(chǔ)蓄率應(yīng)可緩解經(jīng)濟(jì)衰退的深度，但在天然氣供應(yīng)持續(xù)存在不確定性的情況下，仍存在下行風(fēng)險(xiǎn)。總體通脹有望見(jiàn)頂，但隨著價(jià)格壓力擴(kuò)大和工資增長(zhǎng)勢(shì)頭增強(qiáng)，可能只會(huì)逐漸下降。持續(xù)的高通脹和貨幣疲軟預(yù)計(jì)將推動(dòng)歐洲央行在2023年初前大幅加息，使終端利率達(dá)到 3%。同樣，瑞信認(rèn)為歐洲央行在2023年不太可能降息。

股市承壓、債市迎配置良機(jī)

走過(guò)了股債雙殺的2022年，進(jìn)入2023年，投資市場(chǎng)也可能迎來(lái)“范式轉(zhuǎn)換”。

華爾街普遍有這樣一種看法——對(duì)資產(chǎn)配置而言，利率上升的主要影響在于：股市由「TINA」（There is no alternative，除了股票，別無(wú)選擇）的利多轉(zhuǎn)向「TARA」（There are reasonable alternatives，有其他合理標(biāo)的）的利空。在「TARA」時(shí)代下，固定收益即債市將迎來(lái)更多機(jī)會(huì)。

具體而言，瑞信認(rèn)為，海外股市估值收縮已接近見(jiàn)底，但在經(jīng)濟(jì)疲軟背景下面臨挑戰(zhàn)的公司盈利能力及利潤(rùn)率壓力，仍會(huì)導(dǎo)致2023年的股市出現(xiàn)下行風(fēng)險(xiǎn)及波動(dòng)。投資風(fēng)格應(yīng)首選具有穩(wěn)定盈利、低杠桿和定價(jià)權(quán)的防守型產(chǎn)業(yè)、地區(qū)和策略，如瑞士股票、醫(yī)療保健和優(yōu)質(zhì)股票。銀發(fā)經(jīng)濟(jì)、基礎(chǔ)設(shè)施和氣候變化等防御型超級(jí)趨勢(shì)同樣波動(dòng)較小。

相反，固定收益更具吸引力。由于美聯(lián)儲(chǔ)激進(jìn)加息，2022年導(dǎo)致債市大跌，但如今加息已經(jīng)進(jìn)入平緩期，債券收益率穩(wěn)中有降，且票息也頗為誘人。例如，2年期美國(guó)國(guó)債收益率突破4%，相比之下標(biāo)普500成分股的股息收益率為約1.85%。瑞信認(rèn)為，隨著債券收益率重回高位、通脹見(jiàn)頂及央行停止加息， 固定收益回報(bào)更受青睞。新興市場(chǎng)硬通貨主權(quán)債券、美國(guó)政府債券、投資級(jí)公司債券和選擇性收益率曲線陡峭化策略尤其具有吸引力。

值得一提的是，12月7日，美國(guó)國(guó)債收益率曲線倒掛程度再創(chuàng)歷史新高，2年/10年期關(guān)鍵收益率曲線倒掛幅度走擴(kuò)至逾85個(gè)基點(diǎn)，再創(chuàng)1981年以來(lái)最深，收益率曲線倒掛向來(lái)是衰退的前瞻性指標(biāo)，歷史上衰退往往“雖遲但到”，這也顯示了目前投資者對(duì)美國(guó)能成功抗擊通脹并同時(shí)實(shí)現(xiàn)“軟著陸”信心不強(qiáng)。

展望2023年，瑞信預(yù)期收益率曲線將會(huì)變陡，即10年和2年期收益率之間的利差將會(huì)增加。陡峭化的程度將取決于宏觀環(huán)境。如果美聯(lián)儲(chǔ)通過(guò)降息來(lái)應(yīng)對(duì)不斷上升的經(jīng)濟(jì)衰退風(fēng)險(xiǎn)，則很有可能導(dǎo)致收益率曲線大幅變陡，因?yàn)槎唐谑找媛实慕捣鶎?huì)大于長(zhǎng)期收益率。但即使在經(jīng)濟(jì)前景正常化的基本情況下（即增長(zhǎng)率仍然低于走勢(shì)），美國(guó)收益率曲線預(yù)期仍會(huì)逐步陡峭化。

就貨幣而言，11月以來(lái)美元指數(shù)從近期高點(diǎn)115附近回落到104附近，但瑞信預(yù)計(jì)，在2023年大部分期間，美元應(yīng)會(huì)受益于其利率優(yōu)勢(shì)并維持強(qiáng)勢(shì)，尤其是相對(duì)于部分新興市場(chǎng)貨幣。然而，目前估值偏低的部分發(fā)達(dá)市場(chǎng)貨幣（如日元）可能在某一時(shí)刻轉(zhuǎn)而升值。事實(shí)上，日元對(duì)美元已經(jīng)大幅升值，美元/日元已經(jīng)從11月初的146掉至目前的12月9日的135附近。

中國(guó)市場(chǎng)提前迎來(lái)“重啟”

在2022年備受疫情防控政策制約和地產(chǎn)下行風(fēng)險(xiǎn)制約的中國(guó)經(jīng)濟(jì)成為全球焦點(diǎn)。

11月28日證監(jiān)會(huì)祭出的“第三支箭”旨在解決房企存量問(wèn)題；12月7日，中國(guó)“二十條”的基礎(chǔ)上發(fā)布十條進(jìn)一步放寬新冠病毒病防疫措施規(guī)定，這也標(biāo)志著中國(guó)以早于多數(shù)機(jī)構(gòu)預(yù)期的速度進(jìn)入了“再開(kāi)放”進(jìn)程；同日，政治局會(huì)議對(duì)“穩(wěn)增長(zhǎng)”定調(diào)升溫、政策配合、內(nèi)外活力激發(fā)、執(zhí)行問(wèn)題等都是基于防疫優(yōu)化后的判斷。

瑞信中國(guó)宏觀策略團(tuán)隊(duì)認(rèn)為，“十條”措施中的關(guān)鍵方面在于——

瑞信的醫(yī)療行業(yè)團(tuán)隊(duì)預(yù)計(jì)，第三針老年疫苗的市場(chǎng)規(guī)模為23億元人民幣。然而，在新的“十條”措施中，沒(méi)有具體提到第四針疫苗或新冠病毒小分子療法，這可能會(huì)給相關(guān)公司帶來(lái)一些壓力。

具體而言，該團(tuán)隊(duì)預(yù)計(jì)，將有更多的國(guó)產(chǎn)新冠病毒疫苗加速獲批，預(yù)計(jì)新冠病毒疫苗的市場(chǎng)規(guī)模介乎17億元（悲觀情景）至240億元（樂(lè)觀情景）之間。根據(jù)悲觀情景假設(shè)，僅老年人群體的接種覆蓋率會(huì)上升（全程接種率達(dá)90%，第三劑加強(qiáng)免疫接種率達(dá)80%），平均售價(jià)為40元/劑，則對(duì)應(yīng)的市場(chǎng)規(guī)模為17億元。而根據(jù)樂(lè)觀情景假設(shè)，全部人口會(huì)接種第三/四劑加強(qiáng)免疫疫苗（假設(shè)第三劑加強(qiáng)免疫接種率為70%，第四劑為30%），平均售價(jià)為40元/劑，則對(duì)應(yīng)的市場(chǎng)規(guī)模為240億元。

在防疫政策轉(zhuǎn)向之余，經(jīng)濟(jì)刺激亦然關(guān)鍵。瑞信認(rèn)為，此次政治局會(huì)議強(qiáng)調(diào)，明年的經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)是重中之重，而不再是遏制疫情，這是重大變化。2023年將是黨的第二十大后的第一年，因此“良好的開(kāi)端”很重要。官方聲明使用了“顯著增強(qiáng)市場(chǎng)信心”的措辭來(lái)表示決心。與之前的聲明相比，本次會(huì)議沒(méi)有提到“動(dòng)態(tài)清零”，而是提了8個(gè)字“優(yōu)化病毒遏制措施”。

與會(huì)議的精神呼應(yīng)，12月9日，財(cái)政部表示決定發(fā)行2022年特別國(guó)債，本期國(guó)債為3年期固定利率附息債，發(fā)行面值7500億元。這亦被視為以中央財(cái)政擴(kuò)張來(lái)支持經(jīng)濟(jì)的關(guān)鍵舉措。

中國(guó)中期復(fù)蘇前景完好，但瑞信認(rèn)為感染病例重新抬頭對(duì)旅行需求的影響仍有待觀察。這些調(diào)整確實(shí)將促進(jìn)省際流動(dòng)，只是實(shí)施可能需要更多時(shí)間。盡管前路并非坦途，但“經(jīng)濟(jì)重啟”將是2023年的大主題。2023年中國(guó)經(jīng)濟(jì)大概率將迎來(lái)復(fù)蘇，各大機(jī)構(gòu)預(yù)計(jì)2023年全年GDP增速或?qū)⒊^(guò)4.5%，甚至超出5%。

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