明年最大黑天鵝？如果美聯(lián)儲利率峰值是6.5％

好消息是，加息到6.5%也不用慌。

12月8日，摩根大通經(jīng)濟學家 Nikolaos Panigirtzoglou 等在最新研報中提出了這樣一種可能性——聯(lián)邦基金利率的峰值可能升至6.5%。

在經(jīng)濟學家對美國2023年的展望中，有80%的可能性會出現(xiàn)經(jīng)濟衰退，其中有一種情況是：美聯(lián)儲即使因此停止加息也只是“暫時的”，聯(lián)邦基金利率的峰值在短暫暫停至5%——直到明年年中后，美聯(lián)儲又會繼續(xù)恢復收緊政策，那么利率峰值將在明年下半年升至6.5%，為2000年來的最高水平。

(相關資料圖)

摩根大通預計這種情況出現(xiàn)的概率為28%。相比之下市場定價顯示，在2023年9月，聯(lián)邦基金利率將升至6.5%或以上的概率約為10%。目前市場對利率峰值的定價為5%左右。

摩根大通認為，今年以來利率的大幅上行并沒有減緩美國信貸創(chuàng)造的速度，其信貸創(chuàng)造能力依然十分強勁。除非信貸創(chuàng)造開始出現(xiàn)實質(zhì)性的放緩，否則這種持續(xù)的需求最終會迫使美聯(lián)儲將利率推高至6%以上。

但摩根大通也表示，在這種情況下，其對市場的損害可能比人們擔心的要小。因為今年以來，美國債券和股票的初始需求水平都非常低，需求在2023年再次大幅下降的可能性微乎其微；即使需求下降，由此導致的基本面疲軟程度也要輕微得多。

在什么樣的情況下會加息至6.5%？

摩根大通認為，如果美國的信貸創(chuàng)造依然強勁、美國家庭的現(xiàn)金余額處于高水平，以及企業(yè)盈利能力仍在進一步提高，美聯(lián)儲就會繼續(xù)加息。

從更廣泛的信貸成本來看，摩根大通表示，盡管全球綜合指數(shù)的收益率升至2008年以來的最高水平，但迄今為止，利息成本占GDP的比重仍處于2014年的水平。利率的大幅上行并沒有減緩信貸創(chuàng)造的速度，即使在央行收緊政策的情況下，信貸創(chuàng)造也能繼續(xù)支撐需求。

也就是說，即使聯(lián)邦基金利率可能在明年3月份進一步上升至5%，基于上述因素，家庭和企業(yè)等經(jīng)濟主體也能夠承擔更多的債務，并維持他們的支出。

下圖顯示了G4國家（美國、英國、歐元區(qū)和日本）銀行貸款總額的季度年化增長率。在2009-2014年幾乎為零增長之后，從2015年初到2019年底，這一增長率平均約為3.5%，疫情后已升至平均7%左右。說明貸款創(chuàng)造依然十分強勁，市場中流通貨幣數(shù)量的下降程度并沒有預期中那么高。

摩根大通表示，除非信貸創(chuàng)造開始出現(xiàn)實質(zhì)性的放緩，否則這種持續(xù)的需求最終會迫使美聯(lián)儲將利率推高至6%以上。

此外，美國家庭的現(xiàn)金余額在GDP中所占的比例仍相對較高。強勁的信貸創(chuàng)造和高現(xiàn)金持有量的結(jié)合，也有助于緩沖今年能源危機對家庭消費和實際收入的沖擊。

對美國債務的影響不會那么嚴重

基于強勁的信貸創(chuàng)造能力，摩根大通認為，盡管美國國內(nèi)利率自年初以來已經(jīng)大幅上升，但總體而言，債務負擔能力還不是一個緊迫的問題，經(jīng)濟主體還可以承擔更多債務。

利率上升雖然導致了利息成本在全球GDP中所占比重的上升，但以歷史標準衡量，它們?nèi)蕴幱谳^低水平。利率要在較長一段時間內(nèi)維持在高位，債務負擔能力才會產(chǎn)生比較大的影響。

摩根大通還表示，雖然信貸創(chuàng)造十分強勁，但有一些跡象表明信貸標準正在收緊。下圖顯示了來自美聯(lián)儲高級貸款官員的意見調(diào)查和歐洲央行的銀行凈余額，反映出信貸標準已經(jīng)收緊，未來信貸創(chuàng)造的步伐可能大幅減緩。

然而摩根大通也指出了一種風險：當信貸創(chuàng)造的放緩在2023年的某個時候成為現(xiàn)實時，市場對美聯(lián)儲利率峰值的定價可能已經(jīng)超過6%。

利率升至6.5%也不用慌

摩根大通認為，在美聯(lián)儲將利率提高至6.5%之后，美國在2024年將出現(xiàn)嚴重衰退或經(jīng)濟硬著陸，促使美聯(lián)儲在2024年又大幅降息。

這種情景被市場廣泛定義為“末日情景”。上一次聯(lián)邦基金利率達到6.5%還是在2000年，當時給市場帶來了嚴重損失。

但摩根大通表示，此次加息到6.5%給市場帶來的負面影響十分有限。主要是因為債券和股票的需求在2022年已經(jīng)大幅暴跌，因此2023年需求再次大幅下降的可能性微乎其微。如果在私人部門需求的基礎上加上央行QT，預計2023年債券需求將繼續(xù)疲軟。

摩根大通表示，再加上2023年債券供應預計將減少1.7萬億美元，目前非常低的需求水平，使得明年債券供需之間的平衡不太可能再次大幅惡化。

其模型顯示，標普500指數(shù)的股票名義收益率目前仍接近8%，名義股票收益率的高水平緩沖了聯(lián)邦基金利率定價進一步上行對美股的負面影響。過去7個月的歷史數(shù)據(jù)也支持這一論點——盡管美聯(lián)儲利率峰值的定價已經(jīng)從5月11日的3%左右上升到目前的5%，但同期標普500指數(shù)幾乎沒有變化。

然而摩根大通也指出，如果美聯(lián)儲將政策利率提高到6.5%，迫使美債收益率曲線的前端（短期債券收益率）也上升到同樣高的水平，長期債券收益率的上行幅度可能會小得多，這意味著美債收益率曲線的倒掛程度會進一步加深。

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