天天觀點(diǎn)：降準(zhǔn)驗(yàn)證貨幣寬松仍在途，三大市場(chǎng)利率趨于回落

21世紀(jì)經(jīng)濟(jì)報(bào)道記者楊志錦??上海報(bào)道

“央行快速兌現(xiàn)降準(zhǔn)后，資金面預(yù)期轉(zhuǎn)為樂觀，但債市并沒有明顯提振。”某股份行金融市場(chǎng)部交易員11月28日表示。

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DR007、一年期同業(yè)存單利率、10年期國(guó)債收益率是三個(gè)重要的市場(chǎng)利率指標(biāo)，分別代表短、中、長(zhǎng)期利率水平。11月中旬隨著支持房地產(chǎn)新政的出臺(tái)、防疫政策的優(yōu)化，市場(chǎng)預(yù)期經(jīng)濟(jì)將繼續(xù)恢復(fù)、央行進(jìn)而可能收緊貨幣政策，三大市場(chǎng)利率明顯上行。11月16日公布的《三季度貨幣政策執(zhí)行報(bào)告》預(yù)警通脹進(jìn)一步強(qiáng)化了貨幣政策收緊的預(yù)期。

但是，轉(zhuǎn)變突然而至。11月23日公布的國(guó)常會(huì)新聞稿提及降準(zhǔn)、11月25日央行宣布降準(zhǔn)后，市場(chǎng)認(rèn)為，這意味著貨幣政策仍在寬松的軌道上、并未收緊，DR007、一年期同業(yè)存單利率出現(xiàn)明顯下行，二者將傳導(dǎo)至長(zhǎng)端利率，有望帶動(dòng)10年期國(guó)債收益率回落。

DR007預(yù)計(jì)將低于政策利率

貨幣市場(chǎng)及債券市場(chǎng)較為關(guān)注的利率指標(biāo)包括R（質(zhì)押式回購(gòu)利率）、DR（存款類金融機(jī)構(gòu)間的債券回購(gòu)利率）、GC（交易所回購(gòu)交易利率）、SHIBOR（上海銀行間同業(yè)拆放利率）四大類，前三者是以交易回購(gòu)形成的利率。

央行2020年8月31日發(fā)布的《參與國(guó)際基準(zhǔn)利率改革和健全中國(guó)基準(zhǔn)利率體系》白皮書指出，由于DR最能充分體現(xiàn)銀行體系流動(dòng)性狀況和融資利率水平，市場(chǎng)認(rèn)可度較高，且與國(guó)際上新基準(zhǔn)利率RFRs（無風(fēng)險(xiǎn)基準(zhǔn)利率）最為接近，未來要將其打造成為中國(guó)貨幣政策調(diào)控和金融市場(chǎng)定價(jià)的關(guān)鍵性參考指標(biāo)。

因此，在上述諸多市場(chǎng)利率指標(biāo)體系中，DR是焦點(diǎn)中的焦點(diǎn)，尤其DR001、DR007是判斷流動(dòng)性松緊的重要指標(biāo)。央行副行長(zhǎng)劉國(guó)強(qiáng)曾在國(guó)新辦發(fā)布會(huì)上表示，判斷貨幣政策松緊程度可以直接看流動(dòng)性?！坝幸粋€(gè)最簡(jiǎn)單的指標(biāo)，信息也比較好獲取，就是看銀行間的回購(gòu)利率，像DR007等?！?/p>

Wind數(shù)據(jù)顯示，11月28日DR001在1%左右，DR007在1.8%左右，相比上一交易日略有上升。但是，相比11月中旬雙雙2%的左右的利率水平而言，DR001、DR007均出現(xiàn)明顯下降。

值得注意的是，央行在降準(zhǔn)公告中一般會(huì)簡(jiǎn)明扼要地說明降準(zhǔn)的目的，以往一般是“支持實(shí)體經(jīng)濟(jì)發(fā)展、促進(jìn)綜合融資成本穩(wěn)中有降”，而此次在這兩個(gè)之外還增加了“保持流動(dòng)性合理充裕”，甚至后者是置于前兩者之前。

從市場(chǎng)利率看，本次降準(zhǔn)宣布前5天DR007均值為1.67%，相比今年4月降準(zhǔn)前5日均值分別低11BP。從這個(gè)角度看，當(dāng)前資金利率比前4月時(shí)要低，而4月降準(zhǔn)時(shí)央行在答問中提及“當(dāng)前流動(dòng)性已處于合理充裕水平”，而此次并沒有。

其原因可能在于，當(dāng)前資金利率雖有降低但資金面波動(dòng)較大，11月中旬DR007一度突破了2%，而現(xiàn)在臨近年底時(shí)點(diǎn)，現(xiàn)金需求回升、信貸考核壓力等季節(jié)性因素也可能對(duì)資金利率形成擾動(dòng)。11月28日，央行公告稱，為維護(hù)銀行體系流動(dòng)性合理充裕，人民銀行以利率招標(biāo)方式開展了550億元逆回購(gòu)操作，當(dāng)日逆回購(gòu)到期30億元，意味著央行凈投放流動(dòng)性520億。

“降準(zhǔn)落地基本消除了市場(chǎng)對(duì)年末資金面的擔(dān)憂，而且也表明央行偏寬松的政策態(tài)度暫時(shí)不會(huì)轉(zhuǎn)向。近期市場(chǎng)資金面情緒樂觀，市場(chǎng)機(jī)構(gòu)融出積極，短期流動(dòng)性無憂?！鼻笆龉煞菪薪鹑谑袌?chǎng)部交易員表示。

華創(chuàng)證券首席固收分析師周冠南表示，11月中旬的資金面收緊，更多是預(yù)期逆轉(zhuǎn)后，機(jī)構(gòu)行為和流動(dòng)性摩擦因素激化的結(jié)果，并非央行主動(dòng)引導(dǎo)帶來的。本次降準(zhǔn)落地確認(rèn)了降準(zhǔn)周期的延續(xù)，貨幣寬松周期可能至少持續(xù)至2023年中，對(duì)后續(xù)流動(dòng)性的總體形勢(shì)偏樂觀。

同業(yè)存單利率回落?

同業(yè)存單是銀行用來彌補(bǔ)負(fù)債缺口的重要工具。央行此前發(fā)布的《2020年二季度貨幣政策執(zhí)行報(bào)告》首度指出，MLF利率作為中期政策利率，是中期市場(chǎng)利率運(yùn)行的中樞，國(guó)債收益率曲線、同業(yè)存單等市場(chǎng)利率圍繞MLF利率波動(dòng)。當(dāng)前MLF操作主要是一年期，因此國(guó)有大行一年期同業(yè)存單利率成為重要的指標(biāo)。

Wind數(shù)據(jù)顯示，今年以來同業(yè)存單利率整體呈下行的態(tài)勢(shì)，由年初的2.8%下行至10月底的2%左右，但11月以來同業(yè)存單利率持續(xù)上行，至11月23日達(dá)到2.55%。

作為貨幣市場(chǎng)工具，同業(yè)存單利率受三大因素影響：一是實(shí)體經(jīng)濟(jì)貸款需求情況。若實(shí)體融資需求較為旺盛，則銀行需要補(bǔ)充負(fù)債來滿足資產(chǎn)端擴(kuò)張的需要，存單利率趨于上行，反之則趨于下行；二是銀行間流動(dòng)性情況，存單利率整體跟隨資金利率變動(dòng)；三是同業(yè)存單本身供需壓力，監(jiān)管考核、銀行負(fù)債壓力、廣義基金行為等都可能加劇供需矛盾。

“一是銀行超儲(chǔ)率較低，二是銀行司庫負(fù)債集中到期與配置需求萎縮共振，三是可能受市場(chǎng)恐慌情緒影響?！睂?duì)于11月同業(yè)存單利率上行，光大證券首席金融業(yè)分析師王一峰表示。

11月23日公布的國(guó)常會(huì)新聞稿提及降準(zhǔn)后，同業(yè)存單利率出現(xiàn)明顯下降。11月25日國(guó)有大行一年期同業(yè)存單利率降至2.38%，11月28日為2.4%，相比此前高點(diǎn)明顯下降15BP左右。

王一峰表示，本輪同業(yè)存單利率上行行情基本結(jié)束，年內(nèi)無論是從流動(dòng)性監(jiān)管指標(biāo)還是從頭寸管理角度看，均能實(shí)現(xiàn)平穩(wěn)跨年。12月份，同業(yè)存單到期峰值結(jié)束，利率將回落至2.3%左右，但難現(xiàn)今年三季度超低利率行情。

“前期負(fù)反饋中，1年期國(guó)股行的存單發(fā)行利率一度提升至2.55%，即使偏悲觀預(yù)期下、資金價(jià)格中樞向2%的政策利率回歸，50BP以上的利差保護(hù)已經(jīng)較為正常，2.5%附近的存單配置價(jià)值已經(jīng)顯而易見?！敝芄谀媳硎荆敖禍?zhǔn)落地后，可以確認(rèn)貨幣寬松周期的延續(xù)，50BP附近的利差中位數(shù)的合理性得到驗(yàn)證。當(dāng)前同業(yè)存單一級(jí)定價(jià)水平，已經(jīng)具備較為充足的配置價(jià)值。”

債市降杠桿

債券市場(chǎng)的牛熊，一般不用指數(shù)來表示，而是看國(guó)債或者國(guó)開債收益率。比較常用的是10年期國(guó)債收益率指標(biāo)。這個(gè)指標(biāo)類似于股票市場(chǎng)的上證指數(shù)，上證指數(shù)漲，股市走牛；反之，則是走熊。但在債市，債券收益率與債券價(jià)格成反比。債券收益率越高，債券價(jià)格越低，債市走熊。同樣，債券收益率下行，意味著債券價(jià)格上漲，債市走牛。而在正常時(shí)段，10年期國(guó)債日內(nèi)波動(dòng)幅度在1BP左右。

Wind數(shù)據(jù)顯示，今年上半年10年期國(guó)債收益率在2.75%左右徘徊，9月初一度降至2.6%，此后波動(dòng)上行至2.7%左右。11月14日10年期國(guó)債收益率為2.84%，相比上一交易日上行10BP，債市大跌。主要原因在于市場(chǎng)預(yù)期宏觀經(jīng)濟(jì)將邊際復(fù)蘇，央行將收緊貨幣政策。

但降準(zhǔn)消息公布之后，10年期國(guó)債收益率仍高于2.8%，11月28日上行至2.86%左右。“也許是教訓(xùn)過于慘痛，本次降準(zhǔn)落地并未逆轉(zhuǎn)債市的悲觀情緒，一些投資者將降準(zhǔn)視為最后的寬松機(jī)會(huì)，表現(xiàn)為對(duì)長(zhǎng)端品種的減持?！鼻笆龉煞菪薪鹑谑袌?chǎng)部人士表示。

不過債市加杠桿的操作有所緩解。4月以來，在貨幣政策與財(cái)政政策的協(xié)同發(fā)力下，市場(chǎng)流動(dòng)性始終處于充裕的狀態(tài)，DR007持續(xù)低于7天逆回購(gòu)利率，形成倒掛。機(jī)構(gòu)滾動(dòng)借入成本較低的隔夜資金，來配置較長(zhǎng)期限債券進(jìn)行加杠桿套利，獲取票息與回購(gòu)成本之間價(jià)差的超額收益。

數(shù)據(jù)顯示，3月銀行間市場(chǎng)質(zhì)押式回購(gòu)日均成交量為4.6萬億，4月、5月分別上升至4.9萬億、5.5萬億左右。6月質(zhì)押式回購(gòu)日均成交量進(jìn)一步上升至6.1萬億，7月、8月、9月日均成交量分別為6.25萬億、6.6萬億、6.3萬億，10月上旬也在6萬億以上。近期隨著利率上升，交易量回落至5萬億左右。

對(duì)于后期債券市場(chǎng)走勢(shì)，周冠南表示，長(zhǎng)端交易顯然更在意防疫政策的調(diào)整和房地產(chǎn)支持政策的加碼，但降準(zhǔn)周期的再次確認(rèn)，可以更加樂觀地看待當(dāng)前長(zhǎng)端對(duì)風(fēng)險(xiǎn)因素的定價(jià)。

中金公司的一份研報(bào)稱，資金面的平穩(wěn)也會(huì)逐步向、存單利率債券市場(chǎng)端傳導(dǎo)。整體來看，降準(zhǔn)疊加季節(jié)性流動(dòng)性投放支持下，預(yù)計(jì)12月7天DR007保持在1.5%-1.8%，1年期存單利率有望逐步回落到2.0%-2.2%水平，10年國(guó)債收益率對(duì)應(yīng)也會(huì)回落到2.7%-2.8%。

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