今日熱聞!國泰君安證券：房地產(chǎn)供給側(cè)出清尾聲，少數(shù)派的狂歡

(資料圖)

來源：金融界

針對房企的違約可能進(jìn)一步擴(kuò)散的風(fēng)險，文件做了明確的給予金融支持的表述，對緩釋當(dāng)前行業(yè)流動性風(fēng)險有極為正面的表態(tài)。本次文件中，針對民企喪失信用能力、負(fù)債到期速度過快、資產(chǎn)變現(xiàn)速度過慢，進(jìn)而引發(fā)流動性危機(jī)的風(fēng)險，文件表態(tài)了：1）對央國企和民企一視同仁；2）開發(fā)貸、信托貸款等半年內(nèi)到期的可以展期1年；3）鼓勵信托支持房企。過去1年半時間，房地產(chǎn)市場的主要矛盾就是房企的資產(chǎn)負(fù)債久期不匹配遇上債務(wù)無法續(xù)期，進(jìn)而引發(fā)了一系列連鎖反應(yīng)，包括地價下行、停工、居民預(yù)期轉(zhuǎn)差。當(dāng)前，針對恢復(fù)民企信用，提出了以上3條，尤其是后兩者，通過展期拉長負(fù)債期限、引入信托這一高收益渠道向高風(fēng)險房企注入流動性，將帶來積極的信號。

部分優(yōu)質(zhì)民營在獲得債務(wù)展期后，市場定價將極大修復(fù)，但由于住宅項目沒有抵押擔(dān)保能力，對大部分民營房企來說，在沒有純信用支持的背景下，依靠擔(dān)保融資，依然無法走出困局。如我們前期提到，民企可能已經(jīng)進(jìn)入到無信用時代，融資需要通過擔(dān)保才能夠完成（資產(chǎn)擔(dān)保或者信用擔(dān)保），那么，債務(wù)展期之后，若能夠有經(jīng)營性物業(yè)，在公開市場形象上，能夠起到較好的提振，根據(jù)后續(xù)擔(dān)保率的變化來判斷是否能夠形成實質(zhì)利好，而非表面利好。對于大部分民營房企來說，由于項目儲備幾乎都為住宅，而在已有開發(fā)貸、信托等背景下，無法再次充當(dāng)擔(dān)保品來做融資，因此，本政策對于這類企業(yè)并沒有根本性的改變，反而隨著其他優(yōu)質(zhì)民企擔(dān)保發(fā)行的增加，會讓無法提供擔(dān)保品的房企加速出清。

房地產(chǎn)市場的主要矛盾是供給端的過度金融化，目前通過債務(wù)展期和引入高風(fēng)險融資渠道予以緩解，歷經(jīng)1.5年的供給側(cè)出清進(jìn)入尾聲，市場主要矛盾將轉(zhuǎn)移至需求釋放。在我們的框架中，以土地作為標(biāo)的物的供給端金融化是分析的唯一核心，反應(yīng)在基本面中就是房企的經(jīng)營，和居民需求側(cè)的關(guān)系不大，因此我們也很少分析需求，認(rèn)為在金融化背景下，房地產(chǎn)是供給（信用擴(kuò)張）決定需求（實物擴(kuò)張）的市場。若央行文件嚴(yán)格執(zhí)行，預(yù)計將導(dǎo)致供給側(cè)從信用時代過渡到擔(dān)保時代，資產(chǎn)負(fù)債率會出現(xiàn)明顯下降，確定性的下降將導(dǎo)致市場的主要矛盾將轉(zhuǎn)移至需求側(cè)。

優(yōu)質(zhì)民營估值將得到極大提升，從無法持續(xù)經(jīng)營回到持續(xù)經(jīng)營假設(shè)，這將是短期市場的主旋律，中期仍然比拼信用能力，回到老玩家、新玩家、優(yōu)質(zhì)民企的三分天下。持續(xù)經(jīng)營假設(shè)并非包含對未來周期改善的預(yù)期，而是能夠從生命周期角度給予估值，當(dāng)前環(huán)境下，我們認(rèn)為金地集團(tuán)、龍湖集團(tuán)等有望得到重估，老玩家中的新勢力依然是中期主角，受益中交地產(chǎn)、建發(fā)股份等；其他行業(yè)進(jìn)入到地產(chǎn)的新玩家，仍然擁有強(qiáng)大的信用能力。老玩家的一線玩家，推薦保利發(fā)展、招商蛇口、萬科A等。

風(fēng)險提示：政府重新放開前融再走土地金融模式，市場需求加速下行。

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