叮咚買(mǎi)菜：前置倉(cāng)獨(dú)苗，繼續(xù)茍活

上周五晚上（北京時(shí)間 11 月 11 日）美股盤(pán)前，叮咚買(mǎi)菜發(fā)布了 2022 年三季度財(cái)報(bào)。整體業(yè)績(jī)?nèi)诵?，但主要體現(xiàn)了一個(gè)如下的經(jīng)營(yíng)現(xiàn)狀：

(資料圖)

“走出上海疫情紅利后，用戶(hù)消費(fèi)力走弱，核心會(huì)員出現(xiàn)了短期沖高后的迅速流失，背后體現(xiàn)的是用戶(hù)消費(fèi)習(xí)慣的短期（追求低價(jià)），或者長(zhǎng)期（競(jìng)爭(zhēng)力削弱）遷移，這是需要特別關(guān)注的風(fēng)險(xiǎn)。在這樣的擴(kuò)張無(wú)望的大環(huán)境下，公司本身則繼續(xù)專(zhuān)注做收縮、提效。

在這樣的戰(zhàn)略下，好處是叮咚買(mǎi)菜可以逐漸實(shí)現(xiàn)自我造血，對(duì)虧損介意的投資者會(huì)更安心。但不利的地方在于，短期成長(zhǎng)性可能要大打折扣，從而影響市場(chǎng)對(duì)叮咚更高的估值想象力。

由于有線(xiàn)下菜場(chǎng)超市、社區(qū)團(tuán)購(gòu)等同行的存在，前置倉(cāng)模式的長(zhǎng)邏輯仍然需要建立在消費(fèi)升級(jí)的大趨勢(shì)上，但這顯然不符合當(dāng)下的經(jīng)濟(jì)環(huán)境。因此叮咚的收縮和囤糧也是明智的，但與此同時(shí)，未來(lái)它還能有多大的成長(zhǎng)空間，以及何時(shí)才能達(dá)到，整體不確定性也在提升。

基于這樣的考慮，市場(chǎng)可能短期內(nèi)不會(huì)盲目的將成長(zhǎng)性估值給予定價(jià)，同時(shí)，隨著中國(guó)大陸地區(qū)的逐步放開(kāi)，線(xiàn)下消費(fèi)短期加速回溫，也會(huì)部分影響到市場(chǎng)對(duì)于叮咚買(mǎi)菜的短期增長(zhǎng)的預(yù)期。因此短期來(lái)看，叮咚主要靠行業(yè)貝塔的提升而獲得一些估值修復(fù)。比如周五的暴漲，更多的是與加息預(yù)期放緩和國(guó)內(nèi)疫情防控邊際變化有關(guān)，低估小盤(pán)股的波動(dòng)性更大，而與業(yè)績(jī)本身的推動(dòng)關(guān)聯(lián)不大。

本季財(cái)報(bào)詳細(xì)解讀

一、疫情紅利消退，核心會(huì)員沖高回落

三季度叮咚買(mǎi)菜總收入 59.43 億元，同比下滑 4%。雖然去年基數(shù)高，但在今年補(bǔ)貼占比降低之下，收入絕對(duì)值下降，除了叮咚自身在做收縮（退出部分城市、關(guān)閉經(jīng)營(yíng)效益不佳的前置倉(cāng)點(diǎn)位）外，還主要由用戶(hù)消費(fèi)力轉(zhuǎn)冷帶來(lái)。

分項(xiàng)收入中：

1、產(chǎn)品銷(xiāo)售收入 58.72 億元，同比下滑 4%。本季度 GMV 65 億，環(huán)比下降。雖然沒(méi)了疫情紅利，但三季度屬于旺季（夏季高溫不利于菜品保鮮，一般情況用戶(hù)下單次數(shù)會(huì)增加），實(shí)際 GMV 并沒(méi)有體現(xiàn)出旺季效應(yīng)，間接說(shuō)明，在走出上海疫情后，消費(fèi)者實(shí)際購(gòu)買(mǎi)力走弱，會(huì)追求性?xún)r(jià)比更高的線(xiàn)下菜場(chǎng)或減少在叮咚上的購(gòu)買(mǎi)次數(shù)。

從「GMV-收入」來(lái)看補(bǔ)貼情況，三季度增值稅與補(bǔ)貼占比有所回升至 9.8%，說(shuō)明上季度 7.9% 的增值稅與補(bǔ)貼占比，是疫情下的一個(gè)相對(duì)極致情況（物價(jià)高，客單價(jià)高，紅包額固定下補(bǔ)貼占比低）。走出疫情后，消費(fèi)者的真實(shí)購(gòu)買(mǎi)力回落到原來(lái)水平，但與一季度的淡季相比還要低，則說(shuō)明用戶(hù)購(gòu)買(mǎi)力很可能被削弱。

因此三季度毛利率環(huán)比下降 2 個(gè)百分點(diǎn)，則主要是由于單次交易的客單價(jià)走低，補(bǔ)貼占比提升導(dǎo)致。還原的菜品毛利率基本保持穩(wěn)定，部分體現(xiàn)叮咚供應(yīng)鏈端的整體成本控制較優(yōu)。

2、服務(wù)收入（主要為會(huì)員費(fèi)）同比增速迅速放緩至 4.4%。這個(gè)數(shù)字的陡降則代表了核心會(huì)員用戶(hù)的環(huán)比流失，體現(xiàn)出經(jīng)營(yíng)信號(hào)較差。這樣的流失是用戶(hù)因?yàn)槎唐谧非蟮蛢r(jià)，解封后選擇去線(xiàn)下超市、菜場(chǎng)，還是說(shuō)是因?yàn)槎＿说母?jìng)爭(zhēng)力下滑而導(dǎo)致長(zhǎng)期消費(fèi)習(xí)慣的遷移，還需要持續(xù)跟蹤。

二、費(fèi)用優(yōu)化，關(guān)倉(cāng)也在持續(xù)

三季度費(fèi)用段繼續(xù)優(yōu)化，主要為銷(xiāo)售費(fèi)用。除了裁員，前置倉(cāng)點(diǎn)位從固定資產(chǎn)規(guī)模來(lái)看，仍然在減少中。另外，履約費(fèi)用短期的優(yōu)化可能到達(dá)了一定階段，絕對(duì)值的下降只有關(guān)閉更多的前置倉(cāng)，但這會(huì)嚴(yán)重影響叮咚的成長(zhǎng)性。因此更多的費(fèi)率優(yōu)化空間，只有靠用戶(hù)消費(fèi)回暖后，帶動(dòng)更多的 GMV 來(lái)達(dá)成。

最終實(shí)現(xiàn) Non-GAAP 下凈虧損 2.9 億，虧損率 4.3%，疫情紅利消退，但整體的優(yōu)化趨勢(shì)還在。公司電話(huà)會(huì)展望四季度 Non-GAAP 凈虧損率降至 1.9%，且仍然預(yù)期 Non-GAAP 經(jīng)營(yíng)利潤(rùn)轉(zhuǎn)正。

三、余糧進(jìn)一步消耗，現(xiàn)金流雖無(wú)危機(jī)但有壓力

截至三季度末，叮咚賬上類(lèi)現(xiàn)金資產(chǎn)規(guī)模 59 億，扣掉短期債務(wù)后的凈現(xiàn)金為 16 億，環(huán)比縮小。三季度經(jīng)營(yíng)性現(xiàn)金流凈流出 4 億，雖然公司目前沒(méi)有現(xiàn)金流危機(jī)，但經(jīng)營(yíng)狀況不好賺的話(huà)，余糧會(huì)持續(xù)被消耗。同時(shí)，短期債務(wù)接近 43 億，環(huán)比走高，因此這樣的現(xiàn)金盈余缺口會(huì)越來(lái)越小，壓力也并不低。

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