日債流動性持續(xù)惡化 日本央行YCC政策受質(zhì)疑

“日本央行對于收益率曲線控制（YCC）政策的堅守還能持續(xù)多久”？

這一疑問正籠罩在國際金融市場。當前，堅守寬松的日本央行正飽受內(nèi)外部形勢壓力，日本匯債市場波動劇烈。

日本10年期國債收益率近日多次“破位”，升破0.25%上限。10月24日，日本10年期國債收盤收益率為0.249%。日本超長期國債收益率也持續(xù)攀高。10月24日，日本30年期國債收益率升至1.635%，創(chuàng)2014年10月以來新高；日本20年期國債收益率升至1.245%，為2015年7月以來新高。

(資料圖片)

10月28日，日本央行將公布利率決議和前景展望報告。在當前的內(nèi)外交困下，日本央行的一舉一動備受關(guān)注。業(yè)內(nèi)認為，短期內(nèi)日本央行應該并不會放棄YCC政策框架，因為YCC框架內(nèi)的調(diào)整將被視為貨幣緊縮信號，或?qū)⒁l(fā)一場“全球金融市場風暴”。

市場和央行力量相互博弈

長期以來，日本游走在通貨緊縮邊緣。為了對抗通貨緊縮，日本央行自2016年9月起實施YCC政策，通過市場操作控制短期和長期利率——通過購買國債，將短期國債收益率維持在-0.1%；將10年期國債收益率維持在0%，且每日浮動上限不超過0.25%。

YCC在將國債收益率維持在低位、有效抵抗通縮風險的同時，也降低了日本國債吸引力。今年6月以來，日本10年期國債收益率多次“破位”，市場流動性惡化引人擔憂。近期，日本10年期國債連續(xù)數(shù)日出現(xiàn)零成交的現(xiàn)象。

“市場力量與央行力量的持續(xù)較量，構(gòu)成了日本國債市場波動的內(nèi)因?！鄙虾＝煌ù髮W上海高級金融學院實踐教授胡捷在接受上海證券報記者采訪時表示，隨著能源、糧食等大宗商品價格飆漲，日本通脹率上升，對國債收益率形成上行壓力。與此同時，日本央行的YCC操作人為壓制了國債收益率的抬升，兩股力量的相互較量，驅(qū)動日本國債市場價格波動。

受YCC干擾，日本國債價格“虛高”，金融機構(gòu)和投資者個人購買意愿下降。胡捷進一步表示，通脹的持續(xù)上升也讓投資者擔心未來日本央行會放棄YCC政策，故而傾向于拋售而非購買日本國債。日本國債市場出現(xiàn)供需嚴重失衡，單邊市場格局之下，日債流動性告急。

日本央行堅決捍衛(wèi)“無限量購債”的承諾，也導致日本國債市場流動性緊縮加劇。日本財務(wù)省公布的數(shù)據(jù)顯示，截至6月末，日本中央政府債券總額共計1255萬億日元，創(chuàng)歷史新高。中金公司研報指出，日本央行對10年期國債持有率已平均高達70%，購債操作造成市場扭曲，日本債券流動性趨于惡化，市場功能也愈發(fā)陷于失靈。

外部環(huán)境巨變 匯債波動相互反饋

今年以來，日本央行并沒有跟隨全球主要經(jīng)濟體央行加息。這背后是，自20世紀90年代經(jīng)濟泡沫破滅以來，日本政府債務(wù)的不斷積累。截至2022年6月末，日本政府債務(wù)占GDP的比重約為231.1%。

龐大政府債務(wù)運作需要“零利率”的支持，而“零利率”帶來的一個副作用是日元匯率的波動失去了自主性，日元匯率完全錨定美債收益率的波動。胡捷表示，美聯(lián)儲的加息形成了美日貨幣的利差，引發(fā)今年以來日元迅速貶值，日元資產(chǎn)遭遇拋售，加劇了日本國債市場的單邊性，加速了流動性枯竭。

華泰證券宏觀研究團隊分析稱，日本長端國債的低收益率導致其海外拋售壓力激增，并在一定程度上引發(fā)跨境資本的做空操作。2022年6月15日，在外資機構(gòu)的大舉做空之下，日本國債期貨暴跌觸發(fā)熔斷。在此之后的數(shù)月里，日本10年期國債收益率多次攀升至0.25%上方，日本央行不得不增加自購規(guī)模。

“日債市場波動與日元貶值正在相互反饋，日本10年期國債收益率與美元對日元匯率呈現(xiàn)出較強的相關(guān)性?！逼桨沧C券首席經(jīng)濟學家鐘正生表示，日元持續(xù)疲軟，撼動日本央行維持寬松的根基，動搖日債投資者的信心；而日債收益率的上升，不僅直接影響日元作為融資貨幣的成本、削弱日元需求，還可能傳遞出金融不穩(wěn)定信號，加劇日元的恐慌性拋售。

放棄“寬松”壓力重重 日本央行恐難轉(zhuǎn)向

日本金融市場波動劇烈，外界對日本央行YCC政策的質(zhì)疑聲越來越大。

市場認為，YCC政策制定的初衷是為了對抗通貨緊縮，隨著日本通脹實現(xiàn)“同比增速超過2%并維持穩(wěn)定”的目標，日本央行維持YCC政策的必要性將有所下降。數(shù)據(jù)顯示，9月日本核心CPI同比上升3%，實現(xiàn)連續(xù)13個月同比上升。

橫向比較來看，日本央行維持寬松，嚴重偏離全球升息趨勢。中金公司固收團隊認為，外部沖擊壓力之下，日本匯債市場承壓，致使日本YCC政策公信力喪失，政策維系愈發(fā)艱難。

日本央行YCC政策將何去何從？業(yè)內(nèi)人士認為，日本央行YCC政策框架的任何變化都可能被視為收緊政策，從而造成全球金融市場的波動，因此短期內(nèi)政策反轉(zhuǎn)概率不大。

日本是世界上最大的債權(quán)國，若日本央行貨幣政策實現(xiàn)逆轉(zhuǎn)，推動資金流回日本國內(nèi)，在推動日元升值、日債流動性恢復的同時，也將造成全球資產(chǎn)的拋售潮。

“日本央行可能暫時不會放棄YCC政策，市場和央行僵持的狀態(tài)仍將持續(xù)?！焙荼硎?，當前日本通脹上升主要受能源價格高企和日元貶值驅(qū)動，日本央行仍無法確定抗擊通縮是否勝利，須待通縮風險已過的信號出現(xiàn)，放棄YCC才會成為選項。

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