【環(huán)球新視野】城投債借新還舊增加 “有限定”表述引關(guān)注

本報(bào)記者 石健 北京報(bào)道

隨著城投債設(shè)檔分區(qū)制嚴(yán)格實(shí)行以及債券發(fā)行“入口端”趨嚴(yán)，城投債發(fā)行用途為借新還舊的債券規(guī)模有所增加。

有城投公司負(fù)責(zé)人告訴《中國(guó)經(jīng)營(yíng)報(bào)》記者，“城投平臺(tái)除了受到所在區(qū)域發(fā)債顏色影響之外，發(fā)債用途也有所不同。第一種為借新還舊，這是監(jiān)管要求最為嚴(yán)格的，一般所處地區(qū)為‘紅色’區(qū)域的城投平臺(tái)只能用于借新還舊。第二種是償還有息債務(wù)，這種發(fā)債用途一般債券用途為償還一年內(nèi)的到期債務(wù)，屬于增加城投平臺(tái)新的債務(wù)。第三種補(bǔ)充現(xiàn)金流或者項(xiàng)目建設(shè)資金，這種發(fā)債也同樣說(shuō)明城投平臺(tái)在增加新的債務(wù)，消耗債務(wù)余額，但也表明城投平臺(tái)目前自身的償債情況可控。這三種模式表明城投對(duì)發(fā)債風(fēng)險(xiǎn)性的控制是層層遞進(jìn)的?！?/p>

(資料圖)

不過(guò)，多位業(yè)內(nèi)人士在采訪中告訴記者，隨著城投債用于借新還舊的債券規(guī)模增加，應(yīng)該關(guān)注募集書(shū)中關(guān)于“有限定的借新還舊”的表述，由于城投平臺(tái)評(píng)級(jí)、經(jīng)營(yíng)、區(qū)域的差異，有限定的借新還舊城投債在市場(chǎng)上存在不同的表現(xiàn)。

發(fā)債用途VS安全度

最近，江蘇某家AA級(jí)城投公司融資部負(fù)責(zé)人正在準(zhǔn)備發(fā)行一筆公司債的材料，而因?yàn)樗趨^(qū)域?yàn)榧t色區(qū)域，所以城投平臺(tái)的發(fā)債用途只能用來(lái)借新還舊。

“我們希望所在區(qū)域能夠調(diào)整債務(wù)顏色，如果是橙色，則可以發(fā)行用于償還有息債務(wù)的債券。但是，發(fā)行不同用途的債券也各有利弊?！痹撠?fù)責(zé)人直言，“雖然只能借新還舊，但是至少不會(huì)增加隱性債務(wù)的風(fēng)險(xiǎn)。因?yàn)榻栊逻€舊的債券所募集的資金只能用于償還到期的公司債，既不增加發(fā)行人的有息債務(wù)，也不會(huì)占用發(fā)行人的公司債余額。相應(yīng)地，也不會(huì)增加隱性債務(wù)的風(fēng)險(xiǎn)?！?/p>

記者在采訪中了解到，償還有息債務(wù)和補(bǔ)充現(xiàn)金流或項(xiàng)目建設(shè)兩種用途則有構(gòu)成隱性債務(wù)風(fēng)險(xiǎn)的可能。上述負(fù)責(zé)人介紹，“償還有息債務(wù)是指本期公司債募集資金，可用于償還發(fā)行人1年內(nèi)到期的除公司債以外的其他有息負(fù)債。這種用途不增加發(fā)行人的有息負(fù)債，但會(huì)增加發(fā)行人的公司債務(wù)余額，構(gòu)成一定的隱性債務(wù)風(fēng)險(xiǎn)，增加相關(guān)債務(wù)風(fēng)險(xiǎn)。補(bǔ)充現(xiàn)金流或項(xiàng)目建設(shè)的發(fā)債用途，指的是本期公司債募集資金可用于補(bǔ)充流動(dòng)資金和項(xiàng)目建設(shè)。這種募集方式不僅會(huì)增加發(fā)行人的有息債務(wù)，也會(huì)增加發(fā)行人的公司債余額，可能構(gòu)成隱性債務(wù)風(fēng)險(xiǎn)，增加相關(guān)債務(wù)風(fēng)險(xiǎn)。這三種募集資金的用途可以說(shuō)是層層遞進(jìn)的，對(duì)于發(fā)債收緊的區(qū)域來(lái)說(shuō)，只能借新還舊，但是對(duì)于相對(duì)政策寬松的區(qū)域，則可以采取后兩種發(fā)債用途模式。依照資金使用的受限程度不同，可以按安全性從高到低進(jìn)行排序，即補(bǔ)充流動(dòng)資金或項(xiàng)目建設(shè)、償還有息債務(wù)、借新還舊?！?/p>

記者注意到，借新還舊和償還有息債務(wù)雖有相似之處，但是從償債具體情況來(lái)看，存在很大差別。一位從事城投債發(fā)行的中介機(jī)構(gòu)負(fù)責(zé)人告訴記者，“借新還舊指發(fā)行用途僅可用于同交易場(chǎng)所的債券償還。償還有息債務(wù)則是指償還不限交易場(chǎng)所、不限債務(wù)類別，包括償還非標(biāo)債務(wù)或者銀行貸款的有息債務(wù)也可以?！?/p>

一方面今年以來(lái)整體發(fā)債環(huán)境收緊，另一方面城投自身發(fā)債也處于審慎狀態(tài)。Wind顯示，今年上半年，城投發(fā)債募集方式為借新還舊的債券在增加。截至2022年7月，地市級(jí)城投平臺(tái)發(fā)行公司債382只，其中用于借新還舊的122只，占31.94%；用于償還有息負(fù)債的223只，占比58.38%；用于補(bǔ)流和項(xiàng)目的37只，占比9.69%。在區(qū)縣級(jí)中，用于借新還舊的218只，占51.29%；用于償還有息負(fù)債的188只，占比44.24%；用于補(bǔ)流和項(xiàng)目的19只，占比4.47%。

借新還舊存差異

中證鵬元高級(jí)研發(fā)董事袁荃荃分析說(shuō)，“對(duì)于借新還舊債券，需要關(guān)注其是否僅被允許有限定的借新還舊。如果城投發(fā)債募集說(shuō)明書(shū)中提到‘有限定的借新還舊’，那么說(shuō)明該筆城投債只能用于償還同一個(gè)交易所發(fā)行的債券，對(duì)于其他交易所發(fā)行的債券甚至是非標(biāo)融資則不能用于償還。所以，城投主體發(fā)行的債券頻繁用于有限定的借新還舊，說(shuō)明其可能存在較高的信用風(fēng)險(xiǎn)，尤其對(duì)于機(jī)構(gòu)而言，在選擇債券的時(shí)候，則需要通過(guò)是否存在有限定的借新還舊來(lái)甄別債券的風(fēng)險(xiǎn)?！?/p>

從數(shù)據(jù)來(lái)看，Wind顯示，2022年以來(lái)，城投平臺(tái)共發(fā)行212只公募公司債，募集資金100%用于償還到期公司債券的債券數(shù)量高達(dá)104只，在總樣本中的占比達(dá)到49.06%，債券規(guī)模高達(dá)893.43億元，在總樣本中的占比達(dá)到45.77%。

袁荃荃提示，無(wú)論是數(shù)量還是規(guī)模，“有限定的借新還舊”債券都居于首位，不僅超過(guò)“無(wú)限定的借新還舊”債券（100%用于償還有息債務(wù)），更遠(yuǎn)超補(bǔ)充營(yíng)運(yùn)資金、項(xiàng)目投資建設(shè)等用途的債券?！坝绕渲档米⒁獾氖?，有限定的借新還舊的發(fā)債主體的信用評(píng)級(jí)存在信用級(jí)別上移的情況。也就是說(shuō)，原本AA級(jí)普遍存在的問(wèn)題，在AA+級(jí)城投公司甚至是AAA級(jí)公司甚至成為普遍。數(shù)據(jù)顯示，在2022年以來(lái)發(fā)行的104只‘有限定的借新還舊’債券中，AA+級(jí)主體和AAA級(jí)主體的債券發(fā)行數(shù)量占比合計(jì)達(dá)到94.23%，發(fā)行規(guī)模占比合計(jì)達(dá)到94.95%，相反AA級(jí)主體的發(fā)行體量是最小的。這反映出目前較高等級(jí)的城投公司同樣面臨償債壓力。也提示市場(chǎng)在甄別高風(fēng)險(xiǎn)主體時(shí)，不能過(guò)度依賴信用評(píng)級(jí)，而是應(yīng)從區(qū)域、經(jīng)營(yíng)、財(cái)務(wù)等各層面做全面的分析評(píng)估?！?/p>

記者注意到，對(duì)于有限定的借新還舊債券而言，從不同的募集說(shuō)明書(shū)中還可以看出不同的情況。比如，發(fā)行一筆新債對(duì)應(yīng)償還一筆舊債，且規(guī)模全覆蓋，同時(shí)還存在部分覆蓋的情況。同樣，還存在一筆新債對(duì)應(yīng)多筆舊債，規(guī)模全覆蓋或者部分覆蓋。以及發(fā)行多筆新債對(duì)應(yīng)一筆舊債或者多筆舊債的情況，規(guī)模為全覆蓋或者部分覆蓋。

對(duì)此，袁荃荃舉例說(shuō)，“比如以一筆新債對(duì)應(yīng)償還一筆舊債為例，規(guī)模全覆蓋主要集中在AAA級(jí)主體。規(guī)模部分覆蓋主要集中在AA+級(jí)主體。具體來(lái)看，AA+級(jí)主體所發(fā)債券數(shù)量為15只，占比高達(dá)75%，規(guī)模為82.57億元，占比達(dá)到56.16%；其次是AAA級(jí)，數(shù)量為5只，規(guī)模為64.45億元，與AA+級(jí)相比存在較大差距。不過(guò)，AAA級(jí)主體所發(fā)債券的單只債券規(guī)模為12.89億元，仍然遠(yuǎn)超AA+級(jí)主體的5.5億元。綜上可知，城投公司的借新還舊規(guī)模與主體級(jí)別之間呈正相關(guān)，主體級(jí)別越低，借新還舊規(guī)模越容易被打折，典型表現(xiàn)就是所發(fā)新債的規(guī)模僅能部分覆蓋舊債待償還余額?！?/p>

具體來(lái)看，西南某從事交通投資為主的城投公司主體信用評(píng)級(jí)為AAA級(jí)，近期發(fā)行了一筆債券，發(fā)行規(guī)模4.65億元，擬用于償還到期某公司債的本金。不過(guò)，舊債的本金共計(jì)5.5億元，新債的發(fā)行規(guī)模僅為4.65億元，未完成對(duì)舊債本金的完全覆蓋。但是，浙江一家主體信用評(píng)級(jí)為AA+級(jí)的城投公司，債券發(fā)行規(guī)模5.1億元，擬用于償還到期某筆公司債本金。舊債的本金共計(jì)7.3億元，新債的發(fā)行規(guī)模僅為5.1億元，未完成對(duì)舊債本金的完全覆蓋。

袁荃荃認(rèn)為，“當(dāng)所發(fā)新債的募集資金能滿足更多數(shù)量的舊債償還需求，則一定程度上顯示出城投公司具備較強(qiáng)的再融資能力，償債安全有較為可靠的保證；相反，當(dāng)所發(fā)新債的募集資金僅能滿足很少數(shù)量的舊債償還需求，則一定程度上顯示出城投公司再融資能力較弱，償債安全缺乏保證。需要提示的是，這里提到的‘?dāng)?shù)量’，不僅指?jìng)粩?shù)，還指?jìng)w量。所以，建議市場(chǎng)參與者將新債與舊債之間的對(duì)應(yīng)關(guān)系和規(guī)模覆蓋情況相結(jié)合，以更準(zhǔn)確地判斷城投公司信用風(fēng)險(xiǎn)的程度?！?/p>

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