全球快看：管濤：全球正在遭遇“美元荒”

管濤/文

今年以來，在高通脹回歸、美聯(lián)儲(chǔ)超預(yù)期緊縮背景下，全球出現(xiàn)“股債雙殺”。一時(shí)之間，關(guān)于外資減持美元資產(chǎn)的說法甚囂塵上。給人印象是，全球美元泛濫，美元資產(chǎn)被棄之如敝屣。然而，美國(guó)財(cái)政部發(fā)布的主要反映美國(guó)跨境證券投資的月度國(guó)際資本流動(dòng)報(bào)告（TIC）數(shù)據(jù)所揭示的情況，與此大相徑庭。

【資料圖】

外資不是減持而是在美國(guó)增持證券資產(chǎn)

TIC反映的證券資產(chǎn)，既包括股票，也包括國(guó)債、機(jī)構(gòu)債和公司債等債券，既包括美國(guó)政府、機(jī)構(gòu)和企業(yè)在美國(guó)發(fā)行的美國(guó)證券，也包括外國(guó)政府、機(jī)構(gòu)和企業(yè)在美國(guó)發(fā)行的外國(guó)證券。

統(tǒng)計(jì)數(shù)據(jù)顯示，今年上半年，海外投資者（包括私人和官方）在美國(guó)凈買入證券資產(chǎn)7611億美元，同比增長(zhǎng)51.5%，為2019年下半年以來“六連增”，增加額為1978年下半年以來新高。其中，私人海外投資者（包括商業(yè)機(jī)構(gòu)以及國(guó)際和地區(qū)組織）增持證券資產(chǎn)8011億美元，多增47.3%，為2014年上半年以來“十七連增”，增持額刷新歷史記錄；官方海外投資者減持證券資產(chǎn)400億美元，少減3.7%，為2018年下半年以來“八連減”，減持額僅為2018年下半年至2021年下半年均值的34.8%（見圖1）。

美國(guó)國(guó)際收支是結(jié)構(gòu)性的經(jīng)常賬戶逆差、資本賬戶順差。實(shí)踐中，不能簡(jiǎn)單用經(jīng)常賬戶赤字來解釋或預(yù)測(cè)美元貶值，也不能簡(jiǎn)單用資本凈流入來解釋或預(yù)測(cè)美元升值。但是，今天美國(guó)經(jīng) 常賬戶逆差擴(kuò)大，美元指數(shù)卻升至二十年的高點(diǎn)，則一定與國(guó)際資本大規(guī)模流入。這反映了受美聯(lián)儲(chǔ)暴力加息影響，利差和避險(xiǎn)因素驅(qū)動(dòng)，資本回流美國(guó)，全球“美元荒”的基本事實(shí)。所謂“外資減持美元資產(chǎn)”，完全是南轅北轍。

長(zhǎng)期證券資產(chǎn)是資本流入的主要貢獻(xiàn)

在TIC數(shù)據(jù)中，海外投資者在美國(guó)買賣證券資產(chǎn)包括三個(gè)部分，一個(gè)是長(zhǎng)期證券資產(chǎn)，另一個(gè)是短期美國(guó)國(guó)庫(kù)券及其他托管債務(wù)海外持有增加，再一個(gè)是銀行對(duì)外負(fù)債變化。

今年上半年，海外投資者凈買入長(zhǎng)期證券5411億美元，同比增長(zhǎng)75.9%，貢獻(xiàn)了同期美國(guó)國(guó)際資本凈流入增加額的90.2%；短期美國(guó)國(guó)庫(kù)券及其他托管債務(wù)海外持有增加634億美元，去年同期為減少855億美元，正貢獻(xiàn)57.6%；銀行對(duì)外負(fù)債增加1566億美元，下降44.1%，負(fù)貢獻(xiàn)47.8%。分季度看，一季度，前述三項(xiàng)均是凈買入或凈增加，分別為2034億、1375億和2056億美元；二季度，僅有海外投資者凈買入長(zhǎng)期證券3377億美元，短期美國(guó)國(guó)庫(kù)券及其他托管債務(wù)海外持有減少741億美元，銀行對(duì)外負(fù)債減少490億美元（見圖2）。

市場(chǎng)上關(guān)于“股債雙殺”行情下，海外投資者買了美元之后，“現(xiàn)金為王”，既沒有買股票也沒有買債券的看法值得商榷。因?yàn)榻y(tǒng)計(jì)上，這應(yīng)該反映為美國(guó)銀行對(duì)外負(fù)債凈增。事實(shí)上，今年上半年，美國(guó)銀行對(duì)外負(fù)債凈增額同比近乎減半，二季度，洲際交易所（ICE）美元指數(shù)大漲5.4%之際，銀行對(duì)外負(fù)債還凈減少數(shù)百億美元（見圖2）。

海外投資者在美國(guó)凈買入的長(zhǎng)期證券包括美國(guó)證券和在美國(guó)上市的外國(guó)證券。今年上半年，增持美國(guó)證券4238億美元，同比多增17.8%，貢獻(xiàn)了同期海外投資者增持長(zhǎng)期證券多增額的27.5%；增持外國(guó)證券1680億美元，少增6.3%，負(fù)貢獻(xiàn)4.8%；其他投資者減持長(zhǎng)期證券508億美元，少減78.0%，正貢獻(xiàn)77.4%（見圖3）。這表明，對(duì)海外投資者來講，長(zhǎng)期證券資產(chǎn)中，美國(guó)證券較外國(guó)證券更有吸引力。

海外投資者總體風(fēng)險(xiǎn)偏好下降

今年上半年，海外投資者凈買入的長(zhǎng)期美國(guó)證券中：增持中長(zhǎng)期美國(guó)國(guó)債3593億美元，去年同期為減持285億美元；增持美國(guó)政府機(jī)構(gòu)債1740億美元，同比少增14.3%；增持美國(guó)企業(yè)債2013億美元，少增13.2%；減持美國(guó)上市公司股票2118億美元，去年同期為增持675億美元（見圖4）。由此可見，海外投資者當(dāng)期增持了長(zhǎng)期美國(guó)債券資產(chǎn)而減持了美國(guó)股票資產(chǎn)。其中，債券資產(chǎn)又以增持中長(zhǎng)期美國(guó)國(guó)債為主，機(jī)構(gòu)債和企業(yè)債同比均少增。

這符合無風(fēng)險(xiǎn)收益率上升，風(fēng)險(xiǎn)資產(chǎn)價(jià)格下修調(diào)整，資金逃向安全資產(chǎn)的金融常識(shí)。將短期美國(guó)國(guó)庫(kù)券納入，對(duì)海外投資者買賣美國(guó)國(guó)債的全口徑情況一并考察后，結(jié)果顯示，今年上半年，海外投資者增持美債2664億美元，去年同期為減持1291億美元（見圖5）。

進(jìn)一步分析的結(jié)果顯示，在美聯(lián)儲(chǔ)追趕式加息、全球金融動(dòng)蕩加劇背景下，私人投資者較官方投資者風(fēng)險(xiǎn)偏好更低，更多增持了美國(guó)國(guó)債。從投資主體看，今年上半年，官方海外投資者減持美債951億美元，同比多減25.2%；私人海外投資者增持美債3615億美元，去年同期為減持532億美元（見圖5）。從投資品種看，同期，海外投資者減持短期美國(guó)國(guó)庫(kù)券929億美元，少減7.6%；增持中長(zhǎng)期美債3593億美元，去年同期為減持285億美元（見圖6）。

海外投資者對(duì)長(zhǎng)期外國(guó)證券同比少增，主要是因?yàn)閮糍I入長(zhǎng)期外國(guó)債券下降較多。今年上半年，海外投資者增持長(zhǎng)期外國(guó)債券1411億美元，同比少增29.6%；增持外國(guó)在美上市公司股票270億美元，去年同期為減持212億美元。之所以海外投資者增持外國(guó)而減持美國(guó)股票資產(chǎn)，主要是因?yàn)?021年外資減持外國(guó)股票542億美元，而增持美國(guó)股票478億美元，不排除是低位回補(bǔ)的操作（見圖7）。

美債前三大海外投資者長(zhǎng)期證券投資策略風(fēng)格迥異

TIC數(shù)據(jù)顯示，今年上半年，美債第二大海外投資者——中國(guó)投資者減持了中長(zhǎng)期美債卻增持了其他長(zhǎng)期證券資產(chǎn)，總體表現(xiàn)為在美國(guó)增持了長(zhǎng)期證券資產(chǎn)。同期，中國(guó)投資者在美國(guó)增持長(zhǎng)期證券資產(chǎn)1045億美元，同比多增9.5%。其中，減持中長(zhǎng)期美債209億美元，去年同期增持172億美元；增持美國(guó)政府機(jī)構(gòu)債867億美元，多增49.6%；增持長(zhǎng)期外國(guó)證券（包括股票和債券）371億美元，多增60.2%。從更長(zhǎng)時(shí)間看，這個(gè)趨勢(shì)更加明顯。2018~2021年，中國(guó)投資者累計(jì)增持長(zhǎng)期證券2988億美元。其中，分別減持中長(zhǎng)期美債和美國(guó)股票1676億和80億美元，分別增持美國(guó)政府機(jī)構(gòu)債和企業(yè)債3038億和113億美元，增持長(zhǎng)期外國(guó)證券1593億美元（見圖8）。

美債第一大海外投資者——日本，今年上半年減持了146億美元長(zhǎng)期證券資產(chǎn)，去年同期為增持490億美元。其中，減持中長(zhǎng)期美債535億美元，同比多減32.0%；增持美國(guó)政府機(jī)構(gòu)債105億美元，少增84.6%；減持美國(guó)公司股票104億美元，去年同期為增持83億美元；增持長(zhǎng)期外國(guó)證券345億美元，多增2.03倍（見圖9）。

美債第三大海外投資者——英國(guó)，同期在美國(guó)增持了2715億美元長(zhǎng)期證券資產(chǎn)，同比增長(zhǎng)13.91倍。其中，增持中長(zhǎng)期美債2277億美元，多增5.70倍；減持美國(guó)公司股票446億美元，多減48.1%；增持長(zhǎng)期外國(guó)證券333億美元，去年同期為減持464億美元（見圖10）。

主要結(jié)論

關(guān)于外資減持美元資產(chǎn)的結(jié)論，是對(duì)當(dāng)前國(guó)際經(jīng)濟(jì)金融形勢(shì)的嚴(yán)重誤判，也低估了美聯(lián)儲(chǔ)超預(yù)期緊縮的負(fù)溢出效應(yīng)。雖然不同性質(zhì)的投資主體，以及不同國(guó)別和地區(qū)的投資者，對(duì)于在美證券投資的投資策略不盡相同，但國(guó)際資本大量涌入美國(guó)，全球正在遭遇“美元荒”是不爭(zhēng)的事實(shí)。

這進(jìn)一步暴露了現(xiàn)行國(guó)際貨幣體系的內(nèi)在缺陷，即美國(guó)經(jīng)濟(jì)政策難以兼顧內(nèi)外均衡的特里芬難題。不排除美國(guó)有可能重蹈上世紀(jì)八十年代上半期美元泡沫之覆轍。當(dāng)時(shí)，美聯(lián)儲(chǔ)高利率反通脹，催生超級(jí)美元強(qiáng)周期，才有了1985年廣場(chǎng)協(xié)議，重啟國(guó)際匯率政策協(xié)調(diào)。這次由美聯(lián)儲(chǔ)貨幣政策快進(jìn)快出引發(fā)的美元周期轉(zhuǎn)換，不僅對(duì)新興市場(chǎng)和發(fā)展中國(guó)家，也對(duì)其他發(fā)達(dá)經(jīng)濟(jì)體產(chǎn)生了巨大沖擊，是當(dāng)前世界經(jīng)濟(jì)前景壓倒性偏向下行的重要根源。

2008年全球金融危機(jī)爆發(fā)后，國(guó)際社會(huì)對(duì)現(xiàn)行國(guó)際貨幣體系進(jìn)行了反思。然而，過去十多年來，國(guó)際貨幣體系變革進(jìn)展緩慢。即使近年來全球美元外匯儲(chǔ)備份額較本世紀(jì)初明顯回落，但這只是衡量貨幣國(guó)際化程度的一個(gè)重要指標(biāo)而非全部，美元依然擁有遠(yuǎn)超過美國(guó)經(jīng)濟(jì)和貿(mào)易份額的全球影響力。今年5月份，國(guó)際貨幣基金組織對(duì)特別提款權(quán)定值重估的結(jié)果顯示，美元、人民幣的權(quán)重較2015年分別調(diào)高了1.65和1.36個(gè)百分點(diǎn)，歐元、日元、英鎊則分別下調(diào)了1.62、0.74和0.65個(gè)百分點(diǎn)。美元本位的國(guó)際貨幣體系基本特征沒有改變。

(作者系中銀證券全球首席經(jīng)濟(jì)學(xué)家)

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