監(jiān)管創(chuàng)新！投資信用債也能“上保險(xiǎn)”，買民企地產(chǎn)債不懼違約

民企地產(chǎn)債市場融資“破冰行動(dòng)”開啟。

隨著5月17日深交所“中信證券-聯(lián)易融-信聯(lián)1號2期供應(yīng)鏈金融資產(chǎn)支持專項(xiàng)計(jì)劃”（下稱“龍湖供應(yīng)鏈ABS”）的成功發(fā)行，2022年市場首單民營房企信用保護(hù)工具正式落地，供應(yīng)鏈上游306家中小供應(yīng)商對龍湖的應(yīng)收賬款成為對應(yīng)的信用保護(hù)憑證。

碧桂園、美的置業(yè)、新城控股、旭輝等示范民營房企也陸續(xù)宣布將在信用違約掉期（私募CDS）、信用風(fēng)險(xiǎn)緩釋憑證（CRMW）等信用保護(hù)工具的支持下發(fā)行人民幣債券。

東方金誠研究發(fā)展部高級分析師于麗峰向《華夏時(shí)報(bào)》記者介紹：“簡單看，對買方來講，信用保護(hù)工具類似于給信用風(fēng)險(xiǎn)買‘保險(xiǎn)’，降低持有信用債的風(fēng)險(xiǎn)敞口，提高低風(fēng)險(xiǎn)偏好機(jī)構(gòu)的投資熱情；對于賣方來講，可以通過出售信用保護(hù)工具收取‘保險(xiǎn)’費(fèi)獲利，一旦發(fā)生債券違約，賣方將按照合同約定補(bǔ)償買方損失。”

給信用債“上保險(xiǎn)”

近日，龍湖、碧桂園、美的置業(yè)、新城控股、旭輝等示范民營房企發(fā)行的人民幣債券引入信用違約掉期（私募CDS）或信用風(fēng)險(xiǎn)緩釋憑證（CRMW）等信用保護(hù)工具，引發(fā)市場廣泛關(guān)注。

“在信用保護(hù)工具的支持下，5月16日與19日，龍湖成功發(fā)行供應(yīng)鏈ABS及公司債‘22龍湖03’，打破了民企地產(chǎn)債連續(xù)60多天無債券發(fā)行的局面。”于麗峰向記者感嘆道。

早在3月28日，證監(jiān)會就發(fā)文強(qiáng)調(diào)發(fā)揮市場化增信作用，鼓勵(lì)市場機(jī)構(gòu)、政策性機(jī)構(gòu)通過創(chuàng)設(shè)信用保護(hù)工具為民營企業(yè)債券融資提供增信支持，盡快推出組合型信用保護(hù)合約業(yè)務(wù)。

信用違約掉期（Credit Default Swap，CDS）是將參考的信用風(fēng)險(xiǎn)從信用保障買方轉(zhuǎn)移給信用保障賣方的交易。信用保障的買方向愿意承擔(dān)風(fēng)險(xiǎn)保護(hù)的賣方在合同期限內(nèi)支付一筆固定的費(fèi)用，信用保障賣方在接受該費(fèi)用的同時(shí)，承諾在合同期限內(nèi)，當(dāng)對應(yīng)信用違約時(shí)，向信用保障的買方賠付違約的損失。信用風(fēng)險(xiǎn)緩釋憑證（Credit Risk Mitigation Warrant，CRMW）是指由標(biāo)的實(shí)體以外的第三方機(jī)構(gòu)創(chuàng)設(shè)的、為憑證持有人就標(biāo)的債務(wù)提供信用風(fēng)險(xiǎn)保護(hù)，是一種可交易流通的有價(jià)憑證。

債券投資機(jī)構(gòu)在購買民營地產(chǎn)債券的同時(shí)，配套購買證金公司與承銷商（銀行、券商機(jī)構(gòu)）發(fā)行的CDS/CRMW，為所買債券加上保險(xiǎn)。在選擇債券發(fā)行人配套發(fā)行CRMW時(shí)，證金公司、銀行、券商機(jī)構(gòu)等也會篩選優(yōu)質(zhì)民企。標(biāo)的債券與標(biāo)的信用主體出現(xiàn)違約，債券持有人均可申請賠償。

早在2010年，借鑒國際金融危機(jī)的教訓(xùn)，我國就逐步推出了CDS與CRMW，債券一旦出現(xiàn)違約風(fēng)險(xiǎn)，發(fā)行機(jī)構(gòu)即可憑借CDS與CRMW原價(jià)贖回違約債券，以確保債券持有者投資本金安全。

上海市光明律師事務(wù)所律師徐紅英向《華夏時(shí)報(bào)》記者分析指出：“CDS解決了信用風(fēng)險(xiǎn)的流動(dòng)性問題，使得信用風(fēng)險(xiǎn)可以像市場風(fēng)險(xiǎn)一樣進(jìn)行交易，不僅轉(zhuǎn)移了擔(dān)保方的風(fēng)險(xiǎn)，也降低了企業(yè)發(fā)行債券的難度和成本。CRMW引入了更多資金充裕的風(fēng)險(xiǎn)厭惡型偏好者參與認(rèn)購，降低了債券發(fā)行失敗的風(fēng)險(xiǎn)?！?/p>

于麗峰向本報(bào)記者介紹：“簡單來說，CDS或CRMW作為信用保護(hù)工具，是指由交易雙方之間達(dá)成的，約定在未來一定期限內(nèi)，買方按照約定的標(biāo)準(zhǔn)和方式向賣方支付信用保護(hù)費(fèi)用，一旦發(fā)生信用風(fēng)險(xiǎn)事件導(dǎo)致標(biāo)的債券違約，賣方向買方支付損失補(bǔ)償?shù)暮霞s?！?/p>

“對買方來講，信用保護(hù)工具類似于給信用風(fēng)險(xiǎn)買‘保險(xiǎn)’，有利于降低持有信用債的風(fēng)險(xiǎn)敞口，提高低風(fēng)險(xiǎn)偏好機(jī)構(gòu)的投資熱情；對于賣方來講，可以通過出售信用保護(hù)工具收取‘保險(xiǎn)’費(fèi)獲利，但一旦發(fā)生債券違約，賣方將按照合同約定補(bǔ)償買方損失，相當(dāng)于賣方以自身信用對債券進(jìn)行信用增進(jìn)，因此賣方需要具備較強(qiáng)的資本實(shí)力和信用風(fēng)險(xiǎn)管理能力。近期交易所債券市場推出的民營企業(yè)債券融資專項(xiàng)支持計(jì)劃由中國證券金融股份有限公司運(yùn)用自有資金負(fù)責(zé)實(shí)施，與債券承銷機(jī)構(gòu)合作創(chuàng)設(shè)信用保護(hù)工具。”于麗峰進(jìn)一步分析道。

信用保護(hù)工具的設(shè)立與實(shí)施，盡管項(xiàng)目規(guī)模相對較小，但也在一定程度上解決了民營房企在資本市場融資的信用缺失問題，為民企債券融資提供了必要的信用保護(hù)和增級，嘗試以創(chuàng)新金融工具幫助民營房企實(shí)現(xiàn)信用恢復(fù)和解決流動(dòng)性困境。IPG首席經(jīng)濟(jì)學(xué)家柏文喜向本報(bào)記者表示：“其實(shí)可以看成是‘國家隊(duì)’對民營房企發(fā)債的信用‘兜底’措施?！?/p>

改善債券市場融資環(huán)境

信用違約掉期（私募CDS）、信用風(fēng)險(xiǎn)緩釋憑證（CRMW）等信用保護(hù)憑證工具的引入，市場普遍給于較高評價(jià)。創(chuàng)新債券融資信用背書，為市場提供更多的可投資與可交易金融產(chǎn)品，也為民營房企恢復(fù)公開市場融資提供了增信，提振了市場信心。

徐紅英認(rèn)為，信用保護(hù)憑證工具的引入實(shí)現(xiàn)了信用風(fēng)險(xiǎn)在市場參與者之間的優(yōu)化配置，有助于緩解近期因少數(shù)民營房地產(chǎn)企業(yè)債券違約造成的市場波動(dòng)，修復(fù)其行業(yè)債券投資信心，促進(jìn)其債券直接融資、防范系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)。

“將有利于提高相應(yīng)債券的投資者認(rèn)可度和發(fā)行成功的概率，在當(dāng)前民企地產(chǎn)債發(fā)行難度較大的時(shí)期，助力融資改善。”于麗峰向記者表示，在地產(chǎn)行業(yè)基本面仍在下行的當(dāng)下，監(jiān)管推動(dòng)信用保護(hù)工具的使用有利于行業(yè)債券融資的改善。

盡管市場目前對信用保護(hù)憑證工具的引入非常支持，2018年以來信用保護(hù)工具的創(chuàng)設(shè)數(shù)量也在不斷增加，但是作為政策性創(chuàng)新金融衍生工具，從結(jié)構(gòu)上看，仍存在一些問題。

于麗峰認(rèn)為，信用保護(hù)工具發(fā)展速度相對緩慢，發(fā)行金額有限，覆蓋到的債券數(shù)量較少；其次，對于弱資質(zhì)民企的支持作用還有待進(jìn)一步發(fā)揮，CRMW掛鉤債券的主體評級為AAA級和AA+級的發(fā)行金額占到67%；另外，創(chuàng)設(shè)機(jī)構(gòu)自身風(fēng)險(xiǎn)偏好較低也限制了其對高風(fēng)險(xiǎn)主體進(jìn)行信用保護(hù)工具創(chuàng)設(shè)的熱情。

于麗峰強(qiáng)調(diào)指出：“未來在政策的大力支持下，民企信用保護(hù)工具的規(guī)模有望明顯擴(kuò)大。但具體到地產(chǎn)行業(yè)，未來地產(chǎn)公司將進(jìn)一步的分化，預(yù)計(jì)信用保護(hù)工具的掛鉤標(biāo)的將限于優(yōu)質(zhì)民企。”

責(zé)任編輯：孟俊蓮 主編：冉學(xué)東

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