指導(dǎo)性展期與示范性發(fā)債能救房企嗎？

經(jīng)濟觀察報 記者 田國寶5月19日，旭輝控股向經(jīng)濟觀察報確認，已經(jīng)接到相關(guān)部門電話通知，被列入示范性發(fā)債房企。由于旭輝原有發(fā)債額度已經(jīng)用完，目前正在向監(jiān)管部門申請新的發(fā)債額度。

同一天，新城控股計劃在銀行間市場發(fā)行一筆中票的消息傳出，該筆中票發(fā)行額度不超過10億元，期限為3年，暫定于5月下旬發(fā)行。創(chuàng)設(shè)機構(gòu)將同時發(fā)行信用風(fēng)險緩釋憑證（CRMW）為該期中票提供信用保護。

加上之前的龍湖、美的置業(yè)和碧桂園，目前已經(jīng)有5家房企示進入示范性發(fā)債序列，監(jiān)管層試圖通過信用風(fēng)險緩釋工具等增信措施，恢復(fù)資本市場對民營房企的信心，幫助民營房企發(fā)債破冰。

此外，對民營房企存量債券到期或行權(quán)，監(jiān)管層對機構(gòu)投資者也給出相應(yīng)“指導(dǎo)”，即由監(jiān)管機構(gòu)與機構(gòu)投資者溝通，對房企即將行權(quán)或到期的債券進行展期，資本市場將這一動作稱之為“指導(dǎo)性展期”。

房地產(chǎn)市場持續(xù)下行、民營房企再融資困難，監(jiān)管部門的“指導(dǎo)性展期”和“示范性發(fā)債”等手段，能救房企嗎？

示范性發(fā)債

5月16日，深交所推出中國證券金融股份有限公司（以下簡稱“中證金融”）和專項計劃管理人中信證券聯(lián)合創(chuàng)設(shè)的信用保護憑證，與“中信證券-聯(lián)易融-信聯(lián)1號2期供應(yīng)鏈金融資產(chǎn)支持專項計劃”（以下簡稱“龍湖供應(yīng)鏈ABS”）配套完成簿記。

根據(jù)消息，龍湖供應(yīng)鏈ABS發(fā)行總規(guī)模4.02億元，基礎(chǔ)資產(chǎn)為供應(yīng)鏈上游306家中小供應(yīng)商對龍湖的應(yīng)收賬款。對應(yīng)信用保護憑證本金4000萬元，被保護標(biāo)的發(fā)行規(guī)模4億元，覆蓋率10%。

5月17日，龍湖對外稱，龍湖供應(yīng)鏈ABS成功發(fā)行，發(fā)行規(guī)模4.02億元，優(yōu)先級利率為3.5%，這是中證金融參與創(chuàng)設(shè)的首單信用保護憑證ABS，也是民營房企首次成功發(fā)行創(chuàng)設(shè)信用保護憑證的ABS。

5月中旬，龍湖連同碧桂園、美的置業(yè)被監(jiān)管部門列為示范性發(fā)債房企，通過配套信用風(fēng)險緩釋工具的方式發(fā)行債券?！吧现芪褰o到的CDS，要求一周內(nèi)發(fā)出來，實際用時更短”，一位熟悉情況的人士透露。

根據(jù)2016年9月23日交易商協(xié)會發(fā)布修訂后的《銀行間市場信用風(fēng)險緩釋工具試點業(yè)務(wù)規(guī)則》，信用保護工具有信用風(fēng)險緩釋合約（CRMA）、信用風(fēng)險緩釋憑證（CRMW）、信用違約互換（CDS）和信用聯(lián)結(jié)票據(jù)（CLN）等四種工具。

CDS指的是信用保護的買方向賣方支付信用保護費用，由賣方就約定的一個或多個參考實體向買方提供信用風(fēng)險保護，可以為多筆債券提供保障。

而CRMW和CRMA均為單一債券或金融產(chǎn)品，買方按照合約向賣方支付信用保護費用，一旦出現(xiàn)問題，由賣方向買方提供信用風(fēng)險保護。不同之處在于，前者在場外交易，不能進行轉(zhuǎn)讓；后者可以在銀行間市場交易。

除了該筆成功發(fā)行的ABS，龍湖還計劃發(fā)行一筆5億元的公司債，5月18日，重慶龍湖企業(yè)拓展有限公司發(fā)布公告，該筆債券最終確定利率為4%，期限6年，將于5月18日和19日向?qū)I(yè)投資人網(wǎng)下發(fā)行。

多個接近消息的人士表示，兩筆債券的發(fā)行，無論是審批進度，還是機構(gòu)投資人的認購情況，監(jiān)管部門均給予了決定性的幫助，如果沒有監(jiān)管部門從中溝通指導(dǎo)，不會在如此短的時間內(nèi)完成發(fā)行。

5月16日晚間，美的置業(yè)也公布了新的發(fā)債計劃，計劃發(fā)行不超過10億元公司債，5月24日前完成發(fā)行工作，募集資金主要用來償還回購“20美置01”時墊付的自籌資金。7月14日，美的置業(yè)還有一筆4億元債券行權(quán)。

5月17日，碧桂園地產(chǎn)發(fā)布公告，計劃發(fā)行不超過5億元公司債“22碧地01”，暫定區(qū)間利率為4.5%-5%，募集資金主要用來償還“19碧地01”回售墊付的自有資金。3月14日，碧桂園地產(chǎn)已經(jīng)對“19碧地01”進行回售。

5月20日晚間，碧桂園對外宣布，“22碧地01”已經(jīng)完成發(fā)行，最終確定利率為4.5%。從掛網(wǎng)到完成發(fā)行僅用了三天時間。

“22碧地01”募資說明書顯示，中證金融計劃與中信建投證券為該筆證券共同創(chuàng)設(shè)信用保護合約，保護期限不超過1年。這也是繼龍湖供應(yīng)鏈ABS后，民營房企首單有信用保護合約護航的公司債。

指導(dǎo)性展期

除了示范性發(fā)債，監(jiān)管機構(gòu)還針對民營房企存量債券的回售和兌付實施了指導(dǎo)性展期方案，在房企債券回售或到期的情況下，由監(jiān)管機構(gòu)與機構(gòu)投資人協(xié)調(diào)，在兌付或回售一定比例的情況下，對剩余債券進行展期，以緩解房企流動性困難局面，以時間換空間。

5月18日，融信（福建）投資集團有限公司發(fā)布公告稱，計劃于5月31日上午召開“20融信01”和“20融信03”兩筆債券持有人會議，審議“關(guān)于變更《募集說明書》部分發(fā)行條款的議案”?！?0融信01”發(fā)行金額16.5億元，將于7月27日行權(quán)，“20融信03”發(fā)行金額13億元，將于8月19日行權(quán)。根據(jù)募集說明，于行權(quán)日，融信有權(quán)調(diào)整票面利率，投資人有權(quán)選擇要求融信回售債券。

兩筆債券期限均為4年，均在第2年末設(shè)置行權(quán)日。這次融信召開投資人會議審議的議案，其中一個重要內(nèi)容就是在兩筆債券存續(xù)第3年末增加一項回售權(quán)。

無獨有偶，4月曾傳出廣州時代控股集團有限公司與投資人初步接洽，計劃為“20時代10”、“20時代12”兩筆債券增加一個回售期。兩筆債券于2024年到期，分別于今年8月4月及8月24日行權(quán)到期。廣州時代計劃為兩筆債券增加一個第3年末的回售期。

多個消息人士告訴經(jīng)濟觀察報，對融信中國、時代中國、雅居樂等求生意愿強烈且還沒有躺倒的房企，監(jiān)管層通常愿意為到期或行權(quán)債券進行協(xié)調(diào)指導(dǎo)，時代和融信發(fā)行的4筆債券增加回售權(quán)亦在指導(dǎo)范圍內(nèi)。

一般情況下，債券即將到期或行權(quán)時，監(jiān)管機構(gòu)會向機構(gòu)投資人協(xié)調(diào)，并建議投資人在行權(quán)到期后，要求房企回售10%-20%的本金及利息，將剩余本金回售期延長一年時間，這也是兩家房企增加一個回售權(quán)的緣由。

也就是說，在債券行權(quán)到期后，發(fā)行人先行回售10%-20%的本金，并在一年后增加一個回售期，將剩余本金回售期延長至一年后，房企不會因為投資人集中行權(quán)而導(dǎo)致資金緊張。

指導(dǎo)性展期從3月底開始實施，其中標(biāo)志性動作是“20融創(chuàng)01”延長回售期限?！?0融創(chuàng)01”由融創(chuàng)房地產(chǎn)集團有限公司發(fā)行于2020年4月1日，發(fā)行規(guī)模40億元，期限4年，其中第2年末及第3年末，發(fā)行人有權(quán)調(diào)整票面利率，投資人有回售選擇權(quán)。

2022年4月1日是該筆債券首個行權(quán)日，根據(jù)融創(chuàng)3月30日發(fā)布的公告，登記回售金額達到了37.83億元，這意味著融創(chuàng)需要回售該筆債券的大部分金額。

彼時，融創(chuàng)已經(jīng)籌集到回售所需要的全部資金，而且也計劃回售所有登記的債券金融?？紤]到如果融創(chuàng)回售會對接下來的開發(fā)和運營等工作造成一定影響，在監(jiān)管部門協(xié)調(diào)下，該筆債券回售進行展期。

3月30日，融創(chuàng)發(fā)布召開“20融創(chuàng)01”持有人會議消息，并公布了該筆債券的展期方案，本金展期18月，在5月15日、6月30日各支付10%本金；此后每三個月支付15%本金至2023年6月30日；并于2023年9月30日支付剩余20%本金。

同時，融創(chuàng)還以青島隆岳置業(yè)有限公司70%的股權(quán)及對應(yīng)全部收益、融創(chuàng)（青島）置地有限公司對標(biāo)的公司50億元應(yīng)收款債券，為“20融創(chuàng)01”提供質(zhì)押增信。4月1日，該方案以87.6%得票率通過。

多個消息人士確認，“20融創(chuàng)01”展期方案的通過，與監(jiān)管部門的指導(dǎo)分不開。

讓子彈飛一會兒

其實，從2021年11月以來，監(jiān)管部門就開始從不同維度加大對房地產(chǎn)企業(yè)的支持力度，開發(fā)貸、預(yù)售監(jiān)管資金、按揭貸款、信用債等各類融資審批陸續(xù)松動，截至目前，大多數(shù)房企的發(fā)債通道基本打開。

但由于民營房企暴雷頻發(fā)，疊加房地產(chǎn)市場持續(xù)下滑，資本市場對民營房企缺乏信心，除了個別流動性較好的房企外，多數(shù)房企在融資端仍難獲得金融機構(gòu)的青睞。

民營房企融資難主要表現(xiàn)在兩個方面：

第一，除了按揭貸款有利好外，房企很難從金融機構(gòu)獲得包括開發(fā)貸在內(nèi)的借款。對于存量的借款，金融機構(gòu)仍然將項目預(yù)售資金等現(xiàn)金來源渠道作為償債保證。

第二，雖然房企從監(jiān)管部門獲得相應(yīng)的發(fā)債額度，但是由于投資人信心不足，導(dǎo)致認購情況較差，很多信用債發(fā)行失敗。即便有部分房企成功發(fā)行，也并非通過市場化手段。

各界普遍認為政策已經(jīng)筑底，但由于市場信心及預(yù)期不足，房企再融資仍極度困難。從2022年一季報來看，雖然多數(shù)民營房企的經(jīng)營性現(xiàn)金流開始回正，但融資性現(xiàn)金仍處于凈流出狀態(tài)。

而且，3月以來，由于新冠肺炎疫情頻發(fā)，包括長三角在內(nèi)多個主要區(qū)域樓市成交大幅下滑，導(dǎo)致房企銷售回款不及預(yù)期，不僅僅是民營房企，部分國企和央企也因為銷售減少出現(xiàn)資金緊張局面。

地方政府多從需求端出臺放松政策，目前，全國主要二三線城市均出臺了相應(yīng)的放松限購、限售及降低首付、按揭利率的政策。

央行、銀保監(jiān)會、證監(jiān)會等金融監(jiān)管部門則從房企融資端進行改善，在協(xié)調(diào)金融機構(gòu)展期的同時，也不斷推出創(chuàng)新工具來為房企融資增信。此前，信用保護工具多用于城投公司發(fā)債，這是首次用于民營房企發(fā)債。

雖然資本市場及房企對相關(guān)政策及措施給予較高評價，但對政策效果保持謹慎樂觀。他們認為，信用保護工具只是針對單筆債券，并不能改善一家企業(yè)及一個行業(yè)的信用狀態(tài)。

以信用保護工具為例，這一工具的出現(xiàn)，一定程度增加了投資人的信心，但多數(shù)信用保護工具期限只有1年，發(fā)行金額對主體債券覆蓋率也不高，尤其在當(dāng)前形勢下，很難真正吸引投資人。

更甚者，目前多數(shù)房地產(chǎn)債券價格較發(fā)行價均有不少折扣，尤其是期限較長的債券價格更低。對于更看重收益率的投資人來說，即便購買一家房企的債券，也更傾向于價格相對較低的二級市場存量債券，而非以發(fā)行價認購新發(fā)債券。

在多數(shù)投資人看來，無論是針對房企融資端的各類措施和工具，還是針對房地產(chǎn)市場交易端的調(diào)控政策，目前判斷影響和效果還為時尚早，其中一個重要因素就是疫情封控影響，導(dǎo)致各類調(diào)控政策并未真正發(fā)揮作用。

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