中誠信國際：江蘇省城投債市場運行及特征分析

來源：中誠信國際 政府公共評級部

作者：曹梅芳、徐 璐

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2021年新一輪城投行業(yè)融資政策收緊，江蘇省依然表現出較顯著的融資優(yōu)勢，全年城投債發(fā)行規(guī)模及凈融資額穩(wěn)居全國首位且占比上升，資金進一步向江蘇省集中；2022年一季度行業(yè)政策延續(xù)，江蘇省上述趨勢不改。同時，省內各地市城投債發(fā)行市場表現與其綜合實力保持了較強的相關性，呈現出顯著的“南強北弱”特征，且主要通過區(qū)縣級城投發(fā)債融資，層級下沉趨勢延續(xù)，相對較弱區(qū)域加快下沉的風險值得關注。存量方面，需持續(xù)關注省內城投存量壓力偏大地區(qū)的區(qū)域風險壓力，以及2022年存在到期結構性壓力、近年發(fā)行/償還比率偏低且較易受政策影響的區(qū)域，將面臨更大的債務周轉壓力。

要 點

●憑借領先的經濟財政實力以及對融資平臺投融資行為的高度重視和嚴格管控，2021年江蘇省城投債發(fā)行及凈融資額穩(wěn)居全國首位且占比上升，資金進一步向江蘇省集中。同時，在城投債發(fā)行成本中樞下移的背景下，江蘇省城投債發(fā)行成本整體控制較好，但不同級別主體的成本優(yōu)勢有所分化。

●在嚴格的募集資金用途審批影響下，2021年交易所城投債發(fā)行終止審查規(guī)模大，發(fā)行規(guī)模占比亦有所下降；江蘇省城投債發(fā)行市場亦有相似的結構調整，其中鎮(zhèn)江市公司債終止審查規(guī)模相對較大并需關注該政策持續(xù)影響下的債務滾續(xù)壓力。

●江蘇省各地市的經濟財政實力呈現“南強北弱”的梯隊特征，各地市城投債的發(fā)行規(guī)模、凈融資額及發(fā)行成本均與其保持了較強的相關性，“南北分化”情況顯著。同時，2021年江蘇省依然主要通過區(qū)縣級城投發(fā)債融資，且層級下沉趨勢猶存，但相較于綜合實力較強區(qū)域，相對較弱區(qū)域的層級加快下沉更值得關注。

●江蘇省城投債余額保持較快增長且仍居全國第一，省內城投債主要分布于經濟實力較強的地市，體現出較高的集中度及以區(qū)縣級城投為主的存續(xù)結構。鑒于在中短期內省內各地市經濟實力的相對穩(wěn)定格局，城投存量負擔較重的地市將持續(xù)面臨較大的區(qū)域風險化解壓力。

●未來三年江蘇省的城投債到期規(guī)模均較高，存在低層級、低資質主體到期規(guī)模較大的部分地市。結合近年來城投債發(fā)行對償付的覆蓋情況以及到期結構性壓力分析，淮安市、宿遷市及鎮(zhèn)江市的覆蓋水平相對較低且較易受政策影響，需重點關注上述區(qū)域2022年城投債務的滾動接續(xù)風險。

以下為完整內容：

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主要關注因素

憑借領先的經濟財政實力以及對融資平臺投融資行為的高度重視和嚴格管控，江蘇省城投債在債券市場的認可度高，2021年全省城投債1發(fā)行及凈融資額穩(wěn)居全國首位且占比上升，資金進一步向江蘇省集中。在城投債發(fā)行成本中樞下移的背景下，江蘇省發(fā)行成本整體控制較好，但不同級別成本優(yōu)勢有所分化。在嚴格的募集資金用途審批影響下，2021年交易所城投債發(fā)行規(guī)模占比有所下降，江蘇省城投債發(fā)行市場結構亦有相似調整，募集資金用途集中于償還有息債務和借新還舊。2022年一季度，城投行業(yè)嚴監(jiān)管持續(xù)、隱債化解推進的政策環(huán)境未發(fā)生改變，江蘇省城投債上述發(fā)行特征繼續(xù)顯現。

2021年江蘇省城投債發(fā)行總量和凈融資規(guī)模保持增長，繼續(xù)位居全國首位，城投債發(fā)行進一步向江蘇省集中。2021年是我國城投企業(yè)償債高峰年，監(jiān)管機構從“控增量、化存量”的角度防范城投行業(yè)系統(tǒng)性風險發(fā)生，行業(yè)整體融資規(guī)模繼續(xù)保持增長。同時，2020年末以來在防范和化解地方政府隱性債務的環(huán)境下，城投行業(yè)面臨新一輪政策收緊，受此影響城投企業(yè)融資出現明顯分化，債券發(fā)行進一步向低風險的經濟發(fā)達地區(qū)集中，城投債發(fā)行市場的“馬太效應”凸顯。江蘇省憑借全國領先的經濟財政實力以及各地方政府對融資平臺投融資行為2的高度重視和嚴格管控，獲得了資本市場的高度認可，資金進一步向江蘇省集中。2021年江蘇省城投債發(fā)行和凈融資規(guī)模繼續(xù)位居全國首位且規(guī)模再創(chuàng)新高，當年全省發(fā)行額合計14,003.51億元，同比增長39.51%；凈融資額5,475.53億元，同比增長18.69%；分別占全國的25.45%和23.49%，較上年分別上升2.07和2.83個百分點。2022年一季度，在嚴監(jiān)管持續(xù)、隱債化解推進的背景下，城投債發(fā)行和凈融資規(guī)模雙雙下降，其中江蘇省發(fā)行規(guī)模同比下降14.80%至3,617.49億元，占全國的比重進一步提升至25.91%；但受償債資金需求較大的影響，凈融資規(guī)模同比下降37.94%至1,239.52億元，占全國的比重雖小幅下降2.67個百分點至20.82%，仍高于排名第二的浙江省5.2個百分點。

隨著債券分類監(jiān)管的執(zhí)行，江蘇省新發(fā)行債券募集資金用途集中于償還有息債務和借新還舊。募集資金用途方面，2021年城投行業(yè)債務風險防控政策密集出臺，監(jiān)管機構從發(fā)行角度執(zhí)行“控增量、化存量”的策略，使得城投債發(fā)行在保持高位運行狀態(tài)的同時，亦出現了內部結構的調整。受此影響，作為存量債務規(guī)模位列全國第一的江蘇省在2021年下半年用于項目建設的新發(fā)行債券明顯減少，四季度新增發(fā)行債券僅114.00億元募集資金用于項目投資和補充流動資金，僅占全年的11.90%。從全年情況來看，2021年江蘇省新發(fā)城投債中償還有息債務和借新還舊合計占比達到92%，較2020年的83%上升約9個百分點，募集資金用途絕大部分用于償還到期債務。

2021年城投債發(fā)行利差中樞進一步下移，江蘇省城投債發(fā)行成本亦有所下降，但不同主體級別成本優(yōu)勢有所分化。2021年城投債信用利差中樞進一步下移，全年全國城投債加權平均發(fā)行利差177.85BP，較上年下降18.28個BP，除青海省、寧夏、內蒙古、天津市和黑龍江省發(fā)行利差大幅走擴外，主要省份利差均有不同程度收窄，其中貴州省大幅收窄99.82個BP，主要依賴于調整發(fā)行人結構和增強擔保保障等措施。2021年江蘇省城投債加權平均發(fā)行利差183.35BP，較2020年下降7.13個BP，維持在相對較低水平。從不同主體級別的發(fā)行利差來看，2021年江蘇省的AAA級和AA級城投主體發(fā)行利差低于全國平均水平，AA+級發(fā)行利差小幅高于全國平均水平，且由于該等級發(fā)行規(guī)模占比超過50%，導致全省城投債發(fā)行利差小幅高于全國平均發(fā)行利差。2022年一季度，全國城投債信用利差中樞進一步下移18.35個BP至164.18BP，同期江蘇省城投債加權平均發(fā)行利差下行37.32個BP至159.74BP，下行幅度高于全國平均水平，其中AAA級、AA+級和AA級城投債加權平均發(fā)行利差分別為72.72BP、156.78BP和226.79BP，分別低于全國36.17個BP、0.99個BP和19.63個BP。

在“控增量、化存量”的債務管控基調下，2021年城投債終止發(fā)行規(guī)模較大，交易所市場發(fā)行規(guī)模占比下降，江蘇省城投債發(fā)行結構亦有相應調整。2021年初監(jiān)管機構對城投企業(yè)實施“紅橙黃綠”分類管控，同時4月滬深兩市分別頒布《上海證券交易所公司債券發(fā)行上市審核規(guī)則適用指引第3號——審核重點關注事項》和《深圳證券交易所公司債券發(fā)行上市審核業(yè)務指引第1號——審核重點關注事項》，城投債審核整體趨嚴，交易所市場項目終止審核規(guī)模自6月以來呈現快速增長，2021年全年共有273支債券終止審查，涉及計劃發(fā)行規(guī)模4,017.27億元，其中私募債占比80.51%。從各省份的終止情況來看，2021年江蘇省、山東省、浙江省終止審查項目分別為65支、44支和27支，涉及計劃發(fā)行規(guī)模分別為789.60億元、680.20億元和539.36億元，合計占比超過50%。上述三省系城投債發(fā)行和存量前三大省份，相較其城投債發(fā)行規(guī)模及增幅表現，終止審查規(guī)模占比相對較小，對其整體融資影響有限。2021年江蘇省城投債終止審查以私募債為主，占比達到85.12%，其中6~12月終止規(guī)模占比達到78.69%。在此背景下，全省城投企業(yè)銀行間產品發(fā)行占比由2020年的61.05%小幅增長至2021年的63.14%，仍系主要的發(fā)行市場；交易所產品發(fā)行占比為34.07%，同比下降2.44個百分點；發(fā)改委產品全市場占比為2.78%，與2020年基本持平。2022年一季度，在嚴監(jiān)管的政策環(huán)境下，城投企業(yè)終止審查項目總體數量和規(guī)模增長明顯，其中江蘇省城投債涉及終止審查項目14支，計劃發(fā)行規(guī)模為203億元，同比增長57.36%，占全國的11.92%；同期全省城投企業(yè)銀行間產品、交易所產品和發(fā)改委產品的發(fā)行占比分別為67.53%、30.05%和2.41%。

江蘇省各地市的經濟財政實力呈現“南強北弱”的梯隊特征，城投債發(fā)行規(guī)模、凈融資額及發(fā)行成本均與其保持了較強的相關性，“南北分化”情況顯著。同時，省內相對較弱區(qū)域主要依靠市級城投進行融資，但近來出現層級更快下沉的趨勢；全省中短周期產品占比進一步提升，其中鎮(zhèn)江市依靠發(fā)行中短期產品滾動融資的特征明顯，且公司債終止審查規(guī)模較大亦造成一定滾續(xù)壓力。

2021年省內各地級市發(fā)行及凈融資仍有分化，與經濟財政實力水平保持了較強的相關性，呈現出明顯的“南強北弱”梯隊特征。2021年江蘇省內各地市的經濟實力和自身財力水平繼續(xù)呈現出“南強北弱”的梯隊特征，相應的南京市、蘇州市城投債發(fā)行規(guī)模超過2,000億元，大幅領先其他地市；南通市、常州市、無錫市和泰州市的城投債發(fā)行規(guī)模在1,100億元至1,500億元之間；而連云港市和宿遷市發(fā)行規(guī)模不足500億元，處于全省末位。從發(fā)行額增速來看，2021年江蘇省內各地級市的城投債發(fā)行規(guī)模均保持增長，但相較全省近40%的發(fā)行增速，區(qū)域實力相對較弱的揚州市、鎮(zhèn)江市、連云港市和宿遷市增幅不足25%，增速較為緩慢。凈融資方面，南京市和蘇州市凈融資規(guī)模分別為955.25億元和751.11億元，保持領先的凈融資規(guī)模；無錫市、南通市、常州市、徐州市、泰州市和鹽城市凈融資規(guī)模在400億元至650億元，保持較強勁的融資能力；揚州市和淮安市凈融資規(guī)模在200億元左右；而連云港市、鎮(zhèn)江市和宿遷市凈融資額不足150億元，規(guī)模相對較小。從當年凈融資與發(fā)行額的比例來看，徐州市、泰州市和鹽城市的比例在48%~61%之間，高于全省40%的平均水平，而淮安市、宿遷市和鎮(zhèn)江市的凈融資與發(fā)行額的比例不足30%，系全省尾部的三個地市，其資本市場融資儲備資金水平相對低于其他地級市。

江蘇省內經濟實力相對較強的地級市成本控制優(yōu)勢顯著，發(fā)行利差收窄成效較顯著，而經濟實力靠后區(qū)域的成本出現分化。蘇州市、南京市、無錫市作為江蘇省內綜合實力第一梯隊的地市，城投債發(fā)行利差水平較低且2021年的利差整體有所收窄；常州市、南通市和揚州市的利差均在200BP以內且走勢整體收窄。與此同時，省內經濟實力相對靠后區(qū)域的城投債發(fā)行成本整體較高且走勢出現一定分化，其中淮安市、徐州市和鹽城市整體發(fā)行成本依然較高，尤其鹽城市的利差仍為全省最高，但上述區(qū)域在2021年加大成本控制力度，優(yōu)化發(fā)行品種、發(fā)行期限下發(fā)行利差收窄成效較顯著；而宿遷市、連云港市、鎮(zhèn)江市和泰州市2021年的成本控制壓力上升，利差整體走闊。上述高利差區(qū)域內，不同主體級別企業(yè)的利差走勢亦呈現一定分化，2021年連云港市、泰州市、鹽城市和鎮(zhèn)江市的AA+級主體利差擴大較為顯著，而徐州市和宿遷市的AA+級主體利差收窄明顯；AA級利差走闊較明顯的地市為宿遷市、連云港市、泰州市，而鎮(zhèn)江市和徐州市AA級城投企業(yè)利差下降超過40個BP，其中鎮(zhèn)江市主要通過引入第三方增信的方式實現利差收窄；此外，淮安市不同主體級別間的利差走勢表現較平穩(wěn)，主要通過加大高級別主體發(fā)債規(guī)模，使其整體發(fā)行利差收窄。2022年一季度，江蘇省內整體發(fā)行利差下行，除泰州市和宿遷市利差分別較2021年增加12個BP和4個BP，其余各地級市利差均實現收窄，其中鹽城市、鎮(zhèn)江市、淮安市和連云港市分別較2021年下降69個BP、65個BP、7個BP和26個BP。

區(qū)縣級城投一直是江蘇省發(fā)債主力，在經濟實力較強的地級市體現尤甚，而相對較弱區(qū)域則主要依靠市級城投進行融資，但近來出現層級加快下沉的趨勢。2021年江蘇省城投債發(fā)行依然以區(qū)縣級城投企業(yè)為主，區(qū)縣級城投發(fā)行主體和發(fā)行規(guī)模占比分別為73%和57%，均較上年進一步提升。增速方面，2021年江蘇省城投發(fā)債主體463家，較上年增加10.50%，其中地市級和區(qū)縣級發(fā)債城投發(fā)行主體增速分別為11.40%和10.89%；而區(qū)縣級城投發(fā)行增速為43.50%，高于市級城投35.04%的增速，區(qū)縣級城投融資需求保持旺盛。從各地級市發(fā)行主體的層級來看，受經濟實力、區(qū)域發(fā)展結構和經濟發(fā)展驅動力不同的影響，各地市間表現不一，蘇州市、無錫市、常州市、南通市的城投企業(yè)層級下沉最為顯著，區(qū)縣級城投發(fā)債主體占比接近或超過80%，其中蘇州市區(qū)縣級城投發(fā)債主體占比超過85%；而淮安市和宿遷市城投發(fā)債主體的層級結構較為均衡，占比均為50%，亦是全省區(qū)縣級城投主體數占比最低的兩個地市。2021年省內城投企業(yè)發(fā)行層級下降較快的區(qū)域，主要為徐州市、鹽城市、鎮(zhèn)江市和宿遷市，上述區(qū)域的區(qū)縣級城投債發(fā)行家數增幅大幅高于地市級城投增速，而南京市、無錫市、常州市和南通市的地市級發(fā)債主體增速則高于區(qū)縣級城投數增長，維持相對穩(wěn)定的層級結構。從城投債發(fā)行規(guī)模來看，連云港市、宿遷市、淮安市和鎮(zhèn)江市主要通過市級城投發(fā)債融資，區(qū)縣級城投的發(fā)行規(guī)模占比不足30%，其中鎮(zhèn)江市發(fā)行規(guī)模占比僅13.52%，系全省最低地市；蘇州市、常州市和南通市區(qū)縣級城投發(fā)行規(guī)模占比超過65%，且其以區(qū)縣級城投融資為主的結構較穩(wěn)定；其他地級市在發(fā)行規(guī)模上，區(qū)縣級城投融資規(guī)模占比在48%~58%之間，保持相對均衡的結構。同時，從發(fā)行規(guī)模的增速變化來看，2021年鹽城市、泰州市、揚州市的區(qū)縣級城投發(fā)行規(guī)模增幅高于市級城投，淮安市、連云港市和宿遷市亦呈現上述趨勢；蘇州市、無錫市、徐州市則加大地市級城投發(fā)行力度；其他地市不同層級的企業(yè)發(fā)行規(guī)模增速表現則相對均衡。江蘇省內相對較弱區(qū)域發(fā)債城投企業(yè)層級的加快下沉，及其對區(qū)域內城投融資風險的影響值得關注。2022年一季度，江蘇省區(qū)縣級城投債發(fā)行主體和發(fā)行規(guī)模占比分別為65%和57%，受監(jiān)管政策趨嚴，部分區(qū)縣級城投發(fā)行受阻，區(qū)縣級發(fā)行主體占比下降8個百分點，但發(fā)行規(guī)模仍與2021年維持相似的格局。

江蘇省各地級市凈融資情況有所差異，其中南京市、鎮(zhèn)江市和宿遷市凈流入額有所減少，省內城投債凈融資主要流向區(qū)縣級城投企業(yè)，但增長壓力已逐步顯現。從凈融資情況來看，各地級市均呈現凈流入狀態(tài)，其中除南京市、鎮(zhèn)江市和宿遷市凈流入分別減少12.84%、31.23%和30.45%外，其余各地級市凈融資規(guī)模較2020年均有所增長。江蘇省城投債凈融資主要流向區(qū)縣級城投企業(yè)，地市級城投和區(qū)縣級城投占比分別為32%和68%。除鎮(zhèn)江市、淮安市、連云港市和宿遷市凈融資主要流向地市級城投外，江蘇省其余各市的凈融資均主要流向區(qū)縣級城投，且占比多在65%以上。其中，蘇州市、南通市和常州市區(qū)縣級城投凈融資占比分別為91.52%、82.95%和75.04%，位居全省前三。從市區(qū)兩級凈融資的同比情況來看，鹽城市、泰州市、淮安市和連云港市區(qū)縣級城投凈融資保持較快速的增長；南京市當年市區(qū)兩級城投凈融資規(guī)模均出現下降，且地市級城投降幅更甚；其余各地級市區(qū)縣級城投的增幅均弱于地市級表現。整體來看，雖然多數地級市區(qū)縣級城投的凈融資規(guī)模仍保持增長，但區(qū)縣級城投凈融資增長的壓力已逐步顯現。2022年一季度，江蘇省城投債凈融資地市級城投和區(qū)縣級城投占比分別為42%和58%，地市級城投的凈融資占比進一步提升，在融資政策持續(xù)的背景下，區(qū)縣級城投的債務滾續(xù)壓力更需關注。

江蘇省城投債發(fā)行市場高評級主體占比提升，AA+級主體為市場主要參與者，但各地級市發(fā)行主體級別分布仍存在顯著差異。從發(fā)行主體級別情況來看，2021年江蘇省AA級及以下、AA+級和AAA級城投債發(fā)行額占比分別為29.14%、51.53%和19.33%，其中AA+級和AAA級占比分別較2020年提升3.12個百分點和0.21個百分點，發(fā)行規(guī)模進一步向高評級主體集中。分地級市來看，2021年無錫市主要以AAA級主體發(fā)行，占比為41.76%，為全省最高；南京市發(fā)行主體級別分布相對平均；蘇州市、常州市和南通市主要以AA+級評級主體為發(fā)債對象，占比分別為61.86%、59.31%和52.98%，且AA+級及以上的高評級主體占比在70%以上，整體客戶資質良好；鎮(zhèn)江市、連云港市和淮安市主要依靠地市級城投企業(yè)發(fā)債，AA+級占比較高；徐州市、揚州市和宿遷市AA級主體占比分別達到62.62%、60.69%和59.79%，發(fā)行主體級別相對較低。2022年一季度，江蘇省AA級及以下、AA+級和AAA級城投債發(fā)行額占比分別為28.93%、51.19%和19.88%，整體級別分布與2021年無顯著差異。

2021年以來市場對城投長期風險的規(guī)避加重，江蘇省城投債發(fā)行期限以1年及1~3年期品種為主，中短周期產品占比有進一步提升的趨勢。從發(fā)行期限來看，2021年3年期城投債規(guī)模占比提升，5年期規(guī)模占比下降，表現出市場對城投長期風險的規(guī)避加重。江蘇省城投債發(fā)行期限1年及以內、1~3年（含3年）、3~5年（含5年）及5年以上的占比分別為34.05%、41.34%、20.30%和4.31%，其中期限為1年及以內的發(fā)行占比與上年基本持平，但期限為1~3年（含3年）的占比由2020年的29.60%大幅增加11.74個百分點。綜合來看，2021年3年期及以內產品的發(fā)行規(guī)模占比達到75.39%，較2020年增加11.89個百分點，中短周期品種為市場上主流的發(fā)行種類，且占比有進一步提升的趨勢。從各地級市來看，鎮(zhèn)江市受融資環(huán)境限制以1年以內品種為主，占比為57.03%，使其中短周期產品占比高于其他地級市；其他地級市中除無錫市和揚州市的長周期產品發(fā)行占比較高外，整體差異不大，3年期及以內品種占比在75%~80%之間。2022年一季度，江蘇省城投債發(fā)行期限為1年及以內、1~3年（含3年）、3~5年（含5年）及5年以上的占比分別為37.87%、43.30%、14.69%和4.16%，3年期及以內的中短周期產品占比進一步提升至81.16%。此外，從2021年省內各地市終止審查的情況看，南京市、無錫市、鹽城市和鎮(zhèn)江市終止規(guī)模領先，其中鎮(zhèn)江市占當期發(fā)行規(guī)模的比重高達11.89%，位居全省首位，區(qū)域較突出的債務壓力使其公司債產品發(fā)行受到較大影響，需關注該政策持續(xù)影響下鎮(zhèn)江市的債務滾續(xù)壓力。2022年一季度，南京市、南通市和揚州市位列江蘇省終止規(guī)模前三，鎮(zhèn)江市隨著前期弱資質項目的出清，本期無終止審查項目。

江蘇省城投債余額保持較快增長且余額仍居全國第一，省內城投債主要分布于經濟實力較強的地市，體現出較高的集中度以及以區(qū)縣級城投為主的存續(xù)結構，但部分地市存在城投債存量壓力偏大的情況。到期方面，未來三年江蘇省城投債的到期規(guī)模均較高，部分地市2022年面臨集中到期，以及低層級、低資質城投企業(yè)到期規(guī)模較大的結構性壓力；同時，近年江蘇省城投債發(fā)行/償還覆蓋比率整體良好，但部分區(qū)域的比率偏低且較易受政策影響，疊加區(qū)域存在的到期結構性壓力，相關地市將面臨更大的城投債政策風險帶來的債務周轉壓力。

2021年江蘇省存量城投債余額增長較快，規(guī)模仍居全國首位，且較集中于經濟排名領先的“蘇寧錫通?！保噍^于區(qū)域經濟實力，各地市的城投債存量壓力分化較明顯，需關注淮安市和泰州市等區(qū)域的城投債存量壓力。從江蘇省存量城投債來看，截至2021年末江蘇省存量城投債余額26,295.91億元，占全國存量余額的比重依然超過20%，仍位居全國第一。在城市分布方面，江蘇省城投債集中于經濟財力領先的地市，余額分布集中度較高。2021年末江蘇省存量城投債中南京市、蘇州市、南通市、無錫市和常州市余額合計15,980.04億元，占比60.77%，其中南京市和蘇州市占比領先，分別超過18%和14%；同時全省城投債余額末三位分別為揚州市、連云港市和宿遷市，余額合計2,335.34億元，占全省的比重不足10%。通過城投債與地區(qū)發(fā)展實力的關系3來衡量城投債存量壓力的大小，省內淮安市、泰州市城投債存量壓力較大；鹽城市、鎮(zhèn)江市、連云港市和南通市城投債存量壓力偏大。城投債存量債務壓力的化解最終依賴于區(qū)域經濟的持續(xù)、穩(wěn)健發(fā)展，省內各地市經濟實力的積累及提升程度將持續(xù)影響各地市的城投存量債務壓力水平，但中短期內區(qū)域依然將維持強者恒強、局部結構調整的格局，城投債務壓力偏重地市將持續(xù)面臨區(qū)域風險壓力。

2021年江蘇省城投債到期收益率在3%~6%之間，不同地級市存在分化，與發(fā)行成本表現較為一致。截至2021年末，江蘇省城投債加權平均到期收益率為4.20%，相對較弱區(qū)域的到期收益率較高，其中鎮(zhèn)江市、鹽城市、泰州市和淮安市超過5%；到期收益率最低的3個地級市蘇州市、南京市和無錫市不足4%，各地級市的到期收益率水平與發(fā)行成本情況基本相匹配。從2022年到期產品的加權平均收益率來看，鎮(zhèn)江市最高為4.94%，其次為鹽城市4.67%，泰州市、淮安市和連云港市亦超過4%，其他區(qū)域中除蘇州市低于3%外，均集中于3%~4%，其中徐州市到期收益率為3.95%，下降最為明顯。

江蘇省存量城投債償付周期集中于未來三年，到期相對集中區(qū)域中鎮(zhèn)江市的債務周轉壓力較大。從存量城投債到期分布來看，自2022年開始的未來三年系江蘇省城投到期償付的主要時期，合計到期規(guī)模占存量余額的70.87%，其中鎮(zhèn)江市、蘇州市、南京市、鹽城市、徐州市的到期規(guī)模更為集中。從2022年到期規(guī)模來看，省內各地市合計到期規(guī)模6,328.69億元，其中鎮(zhèn)江市以占存量規(guī)模38.18%的到期金額位列各地市到期集中度首位，鹽城市和常州市的到期占比分別為29.17%和28.80%，位居第二、三位，相較于鹽城市和常州市，鎮(zhèn)江市主要依靠發(fā)行短周期產品進行債務滾動，面臨更高的債務周轉風險?？紤]回售情況下，2022年省內各地市城投債回售規(guī)模合計2,630.86億元，其中鎮(zhèn)江市、鹽城市、南通市、常州市和泰州市面臨的回售壓力較大，全額回售情況下各地市2022年到期債務占存續(xù)余額的比率均超過36%，其中鎮(zhèn)江市的占比超過50%。

2022年江蘇省到期城投債主體級別以AA+級及以上為主，“頭部”地市及以市級城投為主要融資主體的“尾部”地市到期主體資質較優(yōu)，多數“中段”和“尾部”地市的到期城投債較集中于弱資質、低層級主體。從江蘇省各地級市2022年到期債券的城投企業(yè)層級分布來看，區(qū)縣級城投到期規(guī)模較大的區(qū)域主要在“頭部”地市，其中蘇州市和常州市的區(qū)縣級城投到期規(guī)模領先，并與其存續(xù)結構較一致；同時，如鹽城市、泰州市等省內實力處于“中段”地市和淮安市、連云港市等“尾部”地市的到期城投債較集中于低層級主體。從江蘇省各地級市2022年到期債券的主體級別分布來看，主體AA+級和AAA級到期金額占比分別為54.56%和17.57%，AA級以下占比為27.53%。具體來看，2022年高等級（AA+級及以上）主體到期規(guī)模占比相對較高的地級市包括鎮(zhèn)江市和蘇州市，分別達到了95.91%和85.18%，常州市、無錫市、南京市和淮安市該比例處于70%以上，上述地市主要為綜合實力強的區(qū)域及主要以市級城投企業(yè)發(fā)債的區(qū)域，區(qū)域內低等級主體的到期規(guī)模較小，到期主體資質較優(yōu)；同時，宿遷市和揚州市高等級城投企業(yè)的到期比例不足50%，處于全省末尾，鹽城市、泰州市、南通市、徐州市高等級城投企業(yè)的到期規(guī)模占比在53%~67%之間，到期壓力較集中于弱資質主體。

隨著融資政策由松轉嚴，江蘇省2021年城投債發(fā)行規(guī)模對當年償還規(guī)模的覆蓋程度呈現下降，省內大部分地市的覆蓋比率均有所降低，其中淮安市、宿遷市和鎮(zhèn)江市的覆蓋比率較低且較易受政策環(huán)境的影響，疊加區(qū)域2022年存在的到期結構性壓力，需關注融資政策持續(xù)執(zhí)行下相關區(qū)域的債務周轉壓力。

2020年應對疫情沖擊，城投債市場迎來“寬松”的融資環(huán)境，但隨著2020年末城投行業(yè)進入政策的“嚴監(jiān)管”期，2021年發(fā)行對償付的覆蓋由2020年高峰的1.85倍回落至1.64倍。具體來看，2021年城投債發(fā)行/償還比率在1.80倍以上的地級市包括徐州市（2.52倍）、鹽城市（2.01倍）和泰州市（1.96倍），在融資環(huán)境變化及區(qū)域融資策略調整等諸多因素影響下，上述區(qū)域近兩年覆蓋倍數均維持較高水平；低于近兩年平均發(fā)行/償還比率（1.72倍）的地級市雖不少，但其中部分地級市經濟財力具有領先優(yōu)勢、融資渠道更為順暢，存在不過度儲備融資的合理性，發(fā)行/償還比率相對不高。2021年低于1.50倍的地級市包括淮安市（1.41倍）、宿遷市（1.28倍）和鎮(zhèn)江市（1.21倍），受融資政策趨嚴的影響，上述地級市的覆蓋率分別較2020年下降0.08、0.23和0.22，且近兩年覆蓋水平均較低，在存量壓力、集中到期及融資政策持續(xù)的多重影響下，相關區(qū)域面臨較大的債務周轉壓力。

具體從覆蓋相對較低的三個區(qū)域情況來看，淮安市、宿遷市和鎮(zhèn)江市均系主要依靠地市級城投發(fā)債的區(qū)域，在“嚴監(jiān)管”政策背景下，地市級發(fā)行/償還的覆蓋程度受到的負面影響有所顯現，上述地級市2021年的城投債地市級發(fā)行/償還比率均有一定程度下降。從區(qū)縣級發(fā)行/償還來看，宿遷市和鎮(zhèn)江市近兩年的區(qū)縣級發(fā)行/償還均顯低于相應區(qū)域的地市級發(fā)行/償還，上述區(qū)縣級發(fā)行基本能夠實現對當期償還規(guī)模的覆蓋，且覆蓋程度較2020年變動相對不大；淮安市2021年區(qū)縣級發(fā)行/償還的比率較2020年上升0.83倍，且覆蓋程度已高于當年地市級發(fā)行/償還的比率，主要系當年淮安市區(qū)縣級城投債發(fā)行規(guī)模較上年有較大幅度增加，且募集資金用于償還有息債務的比例大幅上升。從到期結構來看，2022年的到期規(guī)模中，淮安市、宿遷市和鎮(zhèn)江市的地市級城投債占比均超過84%，尤其宿遷市的占比接近94%。雖然宿遷市2022年到期城投企業(yè)的層級較高，但主體資質水平較低，AA級主體資質的到期規(guī)模約占55%。整體來看，淮安市、宿遷市和鎮(zhèn)江市城投債的發(fā)行/償付比率處于較低水平，且對政策的敏感性較強，亦存在集中到期和弱資質到期占比高的結構性壓力，鑒于城投債政策風險依然是行業(yè)當前面臨的主要風險，需關注融資政策持續(xù)影響下相關區(qū)域的債務周轉壓力。

結 論

2020年末以來，城投行業(yè)的嚴監(jiān)管逐步在各監(jiān)管層推行，融資端的嚴格政策使其面臨的整體融資環(huán)境偏緊，但2021年江蘇省城投債發(fā)行延續(xù)良好態(tài)勢，體現了資本市場對江蘇省經濟財政實力以及對融資平臺投融資行為監(jiān)管態(tài)度及能力的認可，江蘇省經濟發(fā)展及融資平臺管控已處于良性發(fā)展和規(guī)范的階段，上述優(yōu)勢將持續(xù)支撐江蘇省城投債市場信心。省內各地級市發(fā)行、凈融資及發(fā)行成本，與經濟財政實力水平保持了較強的相關性，呈現出明顯的“南強北弱”梯隊特征，且在發(fā)行層級方面的南北結構性差異亦較突出，但整體的層級下沉趨勢仍較明顯，弱區(qū)域、低層級城投企業(yè)發(fā)債規(guī)模的增長對區(qū)域內城投融資風險的影響將增大。近年江蘇省城投債余額長期位居全國首位，存續(xù)城投債體現出較高的集中度及以區(qū)縣級城投為主的存續(xù)結構，“寧蘇錫通常”五市的城投債絕對規(guī)模大幅領先，但以區(qū)域經濟實力來衡量城投債存量壓力，包括上述五市在內的各地市間分化較大，鑒于中短期內區(qū)域依然將維持強者恒強、局部結構調整的格局，區(qū)域風險壓力將是省內城投債務壓力偏重地市持續(xù)面臨的壓力。憑借良好的融資優(yōu)勢，江蘇省城投債發(fā)行/償還覆蓋比率整體良好，但當前行業(yè)面臨的城投債政策風險依然是其主要風險，省內部分地市存在2022年集中到期，低層級、低資質城投企業(yè)到期規(guī)模較大的結構性到期壓力，考察其歷史城投債發(fā)行/償還覆蓋表現，部分區(qū)域的比率偏低且較易受政策影響，城投債政策風險將進一步加大相關地市的債務周轉壓力。

【1】樣本數據來源為wind城投債口徑。

【2】2021年5月，江蘇省人民政府辦公廳發(fā)布《省政府辦公廳關于規(guī)范融資平臺公司投融資行為的指導意見》（蘇政傳發(fā)〔2021〕94號，對規(guī)范地方政府和融資平臺行為、加強融資平臺融資總量控制、推動融資成本下降以及防范化解債務風險等方面的措施進行了具體細化，督促融資平臺公司信用類債券按期兌付，鼓勵建立市場化債務風險平滑幫扶機制。

【3】鑒于近年來融資監(jiān)管政策的趨嚴，城投債目前處于存量階段，因此本文僅用城投債余額與自身財力的比例作為兩者關系的參考。

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關鍵詞： 中誠信國際江蘇省城投債市場運行及特征分析 城投債發(fā)行