江海證券屈慶：從前4個(gè)月走勢(shì)看債市的未來(lái)

從曲線的變化來(lái)看，債券市場(chǎng)今年以來(lái)經(jīng)歷了1月中旬利率觸底然后到現(xiàn)在反彈的過(guò)程，后市將會(huì)怎么演繹？江海證券首席經(jīng)濟(jì)學(xué)家屈慶給投資者帶來(lái)“溫故知新——從前4個(gè)月走勢(shì)看債市的未來(lái)”主題分享，以下是嘉賓部分觀點(diǎn)，掃碼即可回看全部會(huì)議內(nèi)容！

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01

年初以來(lái)市場(chǎng)“三階段”特征

今年債券市場(chǎng)從年初以來(lái)其實(shí)分了三個(gè)階段，第一個(gè)階段是年初到1月底，那個(gè)時(shí)候因?yàn)閯偠ㄏ聛?lái)要完成5.5的經(jīng)濟(jì)的目標(biāo)，所以市場(chǎng)相對(duì)對(duì)經(jīng)濟(jì)也比較悲觀，因?yàn)槿ツ晁募径冉?jīng)濟(jì)本身不太好。

圖片來(lái)源：江海證券

在這種情況里，央行也適時(shí)做了降息。所以我們看到1月份降息以后，利率出現(xiàn)了相對(duì)比較明顯的下行。而這一波剛好也是目前來(lái)看年內(nèi)的利率最低的一個(gè)位置。即使3月份以后又下了一波，整個(gè)利率并沒(méi)有接近前期的一個(gè)低點(diǎn)。

到了2月初、3月份，這個(gè)階段雖然市場(chǎng)對(duì)經(jīng)濟(jì)確實(shí)依然悲觀，但是2月份公布了1月份的信貸數(shù)據(jù)超過(guò)預(yù)期以后市場(chǎng)也在修正。因?yàn)橹澳瓿醯臅r(shí)候大家覺(jué)得信貸放不出去，到了2月發(fā)現(xiàn)1月的心態(tài)是蠻多的，雖然結(jié)構(gòu)不太好，但是總量還是蠻多，所以大家還是修復(fù)了一些對(duì)經(jīng)濟(jì)悲觀性，所以我們看到2月份到3月份的過(guò)程里面整個(gè)利率在上行。

到了3月份，其實(shí)2月末的時(shí)候，俄烏沖突就開始了，到了3月份以后俄烏沖突、疫情包括有降準(zhǔn)各方面，整個(gè)利率也出現(xiàn)了相對(duì)比較大的波動(dòng)。但是在這個(gè)階段，整個(gè)市場(chǎng)交易我們現(xiàn)在從買方角度來(lái)說(shuō)，從交易角度來(lái)說(shuō)，其實(shí)是相對(duì)比較難做的。因?yàn)樗臎_擊影響的事件比較多，主線相對(duì)比較分散。所以在這里面恰恰是這些不同的信息的不斷變化，反而有助于我們?nèi)ダ砬逡恍┧悸贰?/p>

所以我們整體來(lái)看，從曲線的變化來(lái)看，我們姑且認(rèn)為今年以來(lái)經(jīng)歷了利率觸底，就1月中旬的觸底，然后到后來(lái)到現(xiàn)在反彈的一個(gè)過(guò)程。

那么從驅(qū)動(dòng)債券市場(chǎng)的因素，我似乎感覺(jué)應(yīng)該是從年初相對(duì)偏多的因素逐漸轉(zhuǎn)向了好像偏空了，我覺(jué)得這是我自己的一個(gè)感受。恰恰是因?yàn)槔驶久娴淖兓孟衿樟艘院?，我們才看到利率在往上走，所以這是我們簡(jiǎn)單回顧一下。經(jīng)歷了這種簡(jiǎn)單回顧以后，我們發(fā)現(xiàn)為什么年初大家對(duì)經(jīng)濟(jì)很悲觀，包括到現(xiàn)在經(jīng)歷了上海疫情，經(jīng)濟(jì)大家依然很悲觀，為什么我們的利率并沒(méi)有再度向下接近1月份的低點(diǎn)？

我覺(jué)得可能有幾個(gè)問(wèn)題是我自己比較關(guān)注的，第一個(gè)就是說(shuō)經(jīng)歷了上海和吉林疫情以后，經(jīng)濟(jì)還能不能完成5.5，甚至在前段時(shí)間市場(chǎng)也在擔(dān)心是不是會(huì)調(diào)低這個(gè)目標(biāo)，因?yàn)槿绻{(diào)低目標(biāo)，那么當(dāng)然不需要寬信用了，那么對(duì)債券來(lái)說(shuō)其實(shí)是個(gè)好事。如果這個(gè)目標(biāo)還要堅(jiān)持，那么也就是說(shuō)前期經(jīng)濟(jì)已經(jīng)砸了個(gè)坑，后期反而需要更大程度的寬信用，才能把坑補(bǔ)齊，甚至才能完成5.5目標(biāo)，我覺(jué)得這是第一個(gè)問(wèn)題。

第二個(gè)問(wèn)題，其實(shí)我們看到今年年初的時(shí)候，雖然國(guó)內(nèi)好像各種基本面是利于債券上的，但是海外不是這樣，比如看美聯(lián)儲(chǔ)、歐央行他們因?yàn)橥泬毫Σ粩嗫赡芤酉?，像歐央行可能也快加息了，所以國(guó)外毫無(wú)疑問(wèn)通脹是焦點(diǎn)。但是國(guó)內(nèi)我們看好像看起來(lái)通脹壓力又不太大，至少CPI還不太。但是我們回顧過(guò)去幾年，雖然去年P(guān)PI比較高，但是也沒(méi)有引發(fā)大家更多的關(guān)注，可能做股票人比較關(guān)注。

做債的人大家覺(jué)得PPI再高，但是因?yàn)镃PI比較低，所以大家不太關(guān)注。包括我們看到央行也并沒(méi)有給予太多在CPI上面，但是這次降準(zhǔn)之后，央行也明確提出未來(lái)要基于國(guó)內(nèi)的通脹壓力，基于內(nèi)外的平衡去看，所以我理解可能通脹未來(lái)是一個(gè)我們繞不開的問(wèn)題。因?yàn)槲覀兛傉f(shuō)通脹很重要，但是過(guò)去一段時(shí)間通脹好像不太重要，我相信這么一個(gè)重要的數(shù)據(jù)，重要的指標(biāo)，它一定在某一個(gè)時(shí)間某一個(gè)點(diǎn)以某一種形式或者某一種變化來(lái)引發(fā)大家足夠的關(guān)注。所以我覺(jué)得國(guó)外通脹是焦點(diǎn)，國(guó)內(nèi)通脹可能也是一個(gè)焦點(diǎn)。

第三個(gè)最近我們看到降準(zhǔn)了，但實(shí)際上降準(zhǔn)的程度是低于市場(chǎng)預(yù)期的。我們相信在基于國(guó)內(nèi)經(jīng)濟(jì)的角度，它應(yīng)該是會(huì)降準(zhǔn)或者降息，但是實(shí)際程度又低于市場(chǎng)預(yù)期，央行一定是在擔(dān)心什么？我覺(jué)得這個(gè)可能也是未來(lái)影響整個(gè)宏觀和債券市場(chǎng)的一個(gè)主要的因素。

第四點(diǎn)包括第五點(diǎn)，這就是從市場(chǎng)層面我們自己的思考，就是3月份以來(lái)經(jīng)濟(jì)的預(yù)期也是比較悲觀的，但是為什么在預(yù)期比較悲觀情況，為什么利率沒(méi)有辦法突破前期的低點(diǎn)？這樣一個(gè)市場(chǎng)，就使得我們需要去反思，可能有哪些因素已經(jīng)不再像以前那么變化有利于債券市場(chǎng)。

02

債市或已開始牛熊轉(zhuǎn)換

我們根據(jù)前期的總結(jié)，今年一些重要的事件我們發(fā)現(xiàn)它對(duì)債券的多空因素似乎都有，主線不再那么的單一和趨勢(shì)性。那么展望后期，我們先說(shuō)我們的結(jié)論，我覺(jué)得債市可能已經(jīng)開始牛熊轉(zhuǎn)換了。

當(dāng)然基于還是幾個(gè)問(wèn)題的判斷，第一宏觀經(jīng)濟(jì)其實(shí)我認(rèn)為現(xiàn)在3月份、4月份其實(shí)經(jīng)濟(jì)應(yīng)該是最差的階段，大家都理解。那么4月份會(huì)不會(huì)更差？我覺(jué)得從如果從月度數(shù)據(jù)來(lái)說(shuō)，4月份可能是更差的。4月如果按照節(jié)奏來(lái)看，4月份中上旬應(yīng)該說(shuō)是上半個(gè)月是經(jīng)濟(jì)最差的，到了4月中下旬，由于上海疫情拐點(diǎn)已經(jīng)過(guò)了，慢慢的有一些復(fù)產(chǎn)復(fù)工，包括產(chǎn)業(yè)鏈的打通，所以經(jīng)濟(jì)最差時(shí)候應(yīng)該是4月中旬，4月15號(hào)左右。

而如果我們看整個(gè)收益率的話，也差不多在4月15號(hào)、16號(hào)也是利率的最低點(diǎn)。然后疫情也是那時(shí)候最嚴(yán)重，然后慢慢的改善以后，利率又開始回升一些。3月到目前為止，我覺(jué)得經(jīng)濟(jì)最差的階段可能正在過(guò)去。伴隨著疫情的緩和，那么從公布出來(lái)數(shù)據(jù)投資幾乎影響不大，當(dāng)然也有影響。

當(dāng)然今年說(shuō)要做的基建投資肯定還是表現(xiàn)得非常強(qiáng)勁，而且像這周中央財(cái)經(jīng)委又開會(huì)，就是要要把基建放在一個(gè)更高的角度去講這個(gè)事，然后制造業(yè)投資相對(duì)高位回落，但是整體還是并不是那么差。整體而言我們想強(qiáng)調(diào)的是5.5的目標(biāo)的是事后去看的，但是在目前目標(biāo)還沒(méi)有變化的情況下，政府它一定會(huì)做更大刺激，前面這個(gè)坑砸的越深，未來(lái)它的迫切性會(huì)越強(qiáng)，這是第一個(gè)。

第二個(gè)對(duì)債券來(lái)說(shuō)或者對(duì)金融市場(chǎng)來(lái)說(shuō)，其實(shí)我們更關(guān)注的是趨勢(shì)，你前面砸那個(gè)坑，現(xiàn)在利率水平也反映了這樣一個(gè)坑，未來(lái)無(wú)非就是看從這個(gè)坑里面只要它能起來(lái)，不管是未來(lái)最終實(shí)際GDP是5.5還是5，我覺(jué)得事后我們更關(guān)注這個(gè)形態(tài)。那么對(duì)這個(gè)形態(tài)來(lái)說(shuō)，對(duì)債券可能就不太有利，因?yàn)槟阍业目釉缴?，意味著未?lái)寬信用的力度要越大。

我們這里想講一下通脹，其實(shí)我們都看到了在全球俄烏沖突情況下，我們關(guān)注俄沖突對(duì)大宗商品的影響，我們不要關(guān)注的最高點(diǎn)，我們關(guān)注的是均價(jià)，比如說(shuō)大宗商品維持在高位的時(shí)間越長(zhǎng)，使得均價(jià)維持在一個(gè)相對(duì)高位的時(shí)間越長(zhǎng)，對(duì)通脹的影響就越大。

不管我們說(shuō)大宗商品、農(nóng)產(chǎn)品，我覺(jué)得首先目前看起來(lái)似乎俄烏沖突可能還會(huì)持續(xù)很長(zhǎng)一段時(shí)間。那么現(xiàn)在的問(wèn)題是說(shuō) CPI能不能起來(lái)，因?yàn)槠鋵?shí)去年P(guān)PI就很高了，但是CPI比較低，央行可能更多的會(huì)認(rèn)為它是一種結(jié)構(gòu)性的通脹，就上游通脹，中下游不太行了，所以不可能全面，也不可能去用總量政策去調(diào)控。

我覺(jué)得今年可能更重要就是說(shuō)上游的價(jià)格維持在高位的狀態(tài)，到底會(huì)不會(huì)使得下游的價(jià)格起來(lái)？說(shuō)白了就是CPI，我覺(jué)得這是非常有可能的。因?yàn)槲覀兛吹降那闆r邏輯來(lái)說(shuō)，上游維持在高位的時(shí)間越長(zhǎng)，盡管說(shuō)下游需求是不足的。比如我們看到最近股票市場(chǎng)也這樣的，上游不管是傳統(tǒng)的行業(yè)還是新興的行業(yè)像新能源上游是最好的，因?yàn)閮r(jià)格就是漲了，煤炭包括一些新能源里面的一些上游就是漲了。下游現(xiàn)在確實(shí)不好，但是從長(zhǎng)期看它一定會(huì)傳導(dǎo)，無(wú)非就是說(shuō)傳導(dǎo)的幅度的問(wèn)題，我覺(jué)得這是第一個(gè)問(wèn)題。

是不是會(huì)引發(fā)大家對(duì)通脹的擔(dān)心，我覺(jué)得是有的。因?yàn)槠鋵?shí)最近我們看到從央行表態(tài)之后，包括發(fā)改委也在表態(tài)現(xiàn)在包括政府也在講，我們現(xiàn)在整個(gè)政策就是要保就業(yè)，穩(wěn)定通脹，通脹已經(jīng)成為一個(gè)相對(duì)現(xiàn)在逐漸談?wù)摰脑掝}。所以我覺(jué)得未來(lái)一段時(shí)間通脹尤其CPI為代表的這種通脹的指標(biāo)，還是越來(lái)越多的需要去關(guān)注。

03

基本面、市場(chǎng)面看處于趨勢(shì)末端

我們來(lái)說(shuō)第三個(gè)問(wèn)題，現(xiàn)在雖然市場(chǎng)上一次降準(zhǔn)之后，其實(shí)市場(chǎng)還是有一部分機(jī)構(gòu)還是比較樂(lè)觀，就是說(shuō)只降了0.25，那么未來(lái)還有空間。因?yàn)榘凑兆畹偷臏?zhǔn)備金的話，反正每年其實(shí)很多農(nóng)商行最低就是5%，你現(xiàn)在平均是8，最低5其實(shí)還有空間。其實(shí)我覺(jué)得不能這么看，首先我們國(guó)內(nèi)的法定準(zhǔn)備金率確實(shí)比國(guó)外要高，但是國(guó)外的實(shí)際銀行的超儲(chǔ)它并不低。我們?cè)诮?jīng)過(guò)這么多年的降準(zhǔn)之后，我們銀行在全球的縱向比較里面其實(shí)已經(jīng)不高了，這是第一個(gè)為什么我們看到有些農(nóng)商行到了5%的法定里面，它就不能往下降，因?yàn)槲覀儾豢赡芊ǘ?zhǔn)備金降到0。第一就說(shuō)，我們本身的貨幣的空間是不大的。

圖片來(lái)源：江海證券

那么4月份以來(lái)肯定出現(xiàn)了很多約束，第一個(gè)人民幣貶值的約束，物價(jià)反彈的約束。還有第三個(gè)我覺(jué)得很現(xiàn)實(shí)的問(wèn)題就是雖然我們看到降準(zhǔn)、降息，把資金利率弄得很低，市場(chǎng)的流動(dòng)性很寬松，但是我感覺(jué)現(xiàn)在其實(shí)整個(gè)宏觀經(jīng)濟(jì)是有一點(diǎn)流動(dòng)性陷阱的感覺(jué)。什么叫流動(dòng)陷阱？就是說(shuō)資金很多，但是無(wú)法流到實(shí)體經(jīng)濟(jì)，比如說(shuō)我們看到我們現(xiàn)在銀行間的隔夜7天，現(xiàn)在的7天已經(jīng)到了歷史接近2020年3月份到5月份那個(gè)時(shí)間點(diǎn)，就是疫情相對(duì)還比較嚴(yán)重的時(shí)候。雖然央行公開上沒(méi)有降息，但是它其實(shí)通過(guò)各種流動(dòng)性的投放各方面已經(jīng)使得資金利率很低了。

客觀來(lái)說(shuō)，4月份以來(lái)的變化，至少讓我們看到整個(gè)貨幣的總量繼續(xù)放松的空間實(shí)際上是已經(jīng)很小了。我們當(dāng)然不能說(shuō)完全沒(méi)有，但我覺(jué)得已經(jīng)到了一個(gè)降息降準(zhǔn)的尾聲。從歷史來(lái)看，降息降準(zhǔn)的尾聲對(duì)債券就沒(méi)有什么太大的影響。

最后做一個(gè)總結(jié)，首先我們說(shuō)整個(gè)牛熊已經(jīng)開始轉(zhuǎn)化了，我覺(jué)得首先整個(gè)通脹已經(jīng)逐漸慢慢變成一個(gè)市場(chǎng)關(guān)注的問(wèn)題。那么俄烏問(wèn)題也好，還是我們國(guó)內(nèi)未來(lái)要刺激經(jīng)濟(jì)所帶來(lái)的需求回升也好，可能都會(huì)帶來(lái)通脹的壓力的逐漸的上升，尤其是CPI。那么在這個(gè)里面同時(shí)基于國(guó)際上和我們整個(gè)貨幣政策的不同向，過(guò)去是以我為主，現(xiàn)在要兼顧內(nèi)外平衡。那么在美債利率還沒(méi)有到達(dá)頂部的時(shí)候，美元指數(shù)還是相對(duì)比較強(qiáng)勁的時(shí)候，人民幣的貶值壓力客觀壓力還是比較大的。那么在這種情況下，你說(shuō)我們的利率不斷的往下走，我覺(jué)得不太現(xiàn)實(shí)，所以這是我們談到的基本面。

我們?cè)倏匆粋€(gè)，我覺(jué)得還是從市場(chǎng)層面給我們的信息其實(shí)今年以來(lái)我們今天討論的大多數(shù)問(wèn)題，表面上都是對(duì)債券有利的。但是我們今年年初以來(lái)經(jīng)歷了一次降息，一次降準(zhǔn)，經(jīng)歷了疫情的嚴(yán)重，經(jīng)歷了各方面看起來(lái)好像對(duì)債券是有利的，為什么整個(gè)利率水平相對(duì)于年初來(lái)說(shuō)基本上持平的，可能短端下來(lái)些。比如說(shuō)在這么多的利好的情況下，為什么利率下不去？我覺(jué)得這就需要警惕。

其實(shí)這就是可能告訴我們已經(jīng)在趨勢(shì)末端，這些利多不太能夠推動(dòng)整個(gè)利率的明顯的下行，所以這個(gè)可能是已經(jīng)發(fā)生的事情。未來(lái)伴隨著疫情的緩和，寬信用政策逐漸落地，那么經(jīng)濟(jì)大概率在這個(gè)位置應(yīng)該還是會(huì)觸底反彈。那么寬信用還是要逐漸看到，這種情況下，可能經(jīng)濟(jì)運(yùn)行的趨勢(shì)也好，通脹運(yùn)行的趨勢(shì)也好，對(duì)債券影響都是不利的。

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