趙偉：美債期限倒掛，這次哪里不一樣？（國(guó)金宏觀）

報(bào)告要點(diǎn)

近期，10Y-2Y美債期限利差倒掛，引發(fā)市場(chǎng)對(duì)經(jīng)濟(jì)衰退的擔(dān)憂。以史為鑒，本輪倒掛有何異同，后續(xù)市場(chǎng)聚焦何處？本文分析，可供參考。

一問(wèn)：為何美債期限倒掛能預(yù)測(cè)經(jīng)濟(jì)衰退？倒掛反映了更易衰退的市場(chǎng)環(huán)境

近期，美債利差期限倒掛，引發(fā)市場(chǎng)對(duì)美國(guó)經(jīng)濟(jì)即將步入衰退的擔(dān)憂。4月1日，10年期與2年期美債收益率再度倒掛。歷史上，美債期限利差倒掛較好地預(yù)測(cè)了歷次衰退。1959年以來(lái)，歷次美債期限倒掛的開啟與經(jīng)濟(jì)衰退間隔1至17 個(gè)月，唯一的例外發(fā)生在1968年，彼時(shí)大規(guī)模財(cái)政刺激使美國(guó)避免了衰退，但經(jīng)濟(jì)仍受一定沖擊。此次倒掛再度引發(fā)市場(chǎng)的擔(dān)憂情緒。

期限倒掛并不是經(jīng)濟(jì)衰退的誘因，而是對(duì)衰退有一定指引作用。有觀點(diǎn)認(rèn)為，期限倒掛導(dǎo)致銀行緊縮信貸，進(jìn)一步引發(fā)經(jīng)濟(jì)衰退，但這一理論并沒(méi)有得到數(shù)據(jù)的驗(yàn)證。期限利差對(duì)衰退的指引作用，源于利率曲線中隱含的市場(chǎng)預(yù)期。當(dāng)市場(chǎng)預(yù)期到經(jīng)濟(jì)衰退時(shí)，市場(chǎng)交易往往會(huì)產(chǎn)生倒掛的實(shí)際利率曲線或倒掛的通脹預(yù)期。這一前瞻性的市場(chǎng)預(yù)期，反映了更易衰退的市場(chǎng)環(huán)境。

二問(wèn)：為什么本輪倒掛不必過(guò)分擔(dān)憂？市場(chǎng)環(huán)境不同，倒掛的指引在變差

不同于歷史，本輪名義利率倒掛主要由通脹補(bǔ)償所致，剔除通脹補(bǔ)償后，實(shí)際利率曲線仍相對(duì)正常。歷史上，出于對(duì)經(jīng)濟(jì)衰退的擔(dān)憂，市場(chǎng)會(huì)交易遠(yuǎn)期降息預(yù)期，從而導(dǎo)致2000、2005、2019年名義利率倒掛中，實(shí)際利率曲線均出現(xiàn)平坦化。本輪中，剝離通脹擾動(dòng)后，實(shí)際利率曲線并未出現(xiàn)倒掛。

近年來(lái)，實(shí)際利率中樞下行與美聯(lián)儲(chǔ)購(gòu)債行為導(dǎo)致利率曲線更為平坦，倒掛更易發(fā)生，這進(jìn)一步弱化了倒掛的指引意義。一方面，全球儲(chǔ)蓄過(guò)剩導(dǎo)致實(shí)際利率中樞下行，2008年以來(lái)，10年期與2年期實(shí)際利差的中樞水平明顯下降；另一方面，美聯(lián)儲(chǔ)在本輪QE中增加對(duì)中長(zhǎng)債購(gòu)買，進(jìn)一步導(dǎo)致名義利率曲線的平坦化。本輪倒掛前名義利差僅1.5%，倒掛本就更易發(fā)生。

三問(wèn)：本輪倒掛需要關(guān)注什么？相較期限倒掛，長(zhǎng)端利率的上行更值得關(guān)注

當(dāng)前的期限倒掛，或促使美聯(lián)儲(chǔ)加速縮表進(jìn)程，推動(dòng)長(zhǎng)端利率上行延續(xù)。本輪倒掛發(fā)生的市場(chǎng)環(huán)境區(qū)別于過(guò)往，當(dāng)下倒掛無(wú)需過(guò)慮。但本輪倒掛釋放的負(fù)面信號(hào)或使美聯(lián)儲(chǔ)加速縮表，鮑威爾3月17日表示“最早將在5月宣布縮表計(jì)劃，縮表節(jié)奏或?qū)⒏臁薄Ｃ缆?lián)儲(chǔ)持有的即將到期國(guó)債中，中長(zhǎng)期債占比高達(dá)70%，隨著縮表的推進(jìn)，美債長(zhǎng)端利率的上行或?qū)⒀永m(xù)。

長(zhǎng)端利率持續(xù)上行，將對(duì)高估值資產(chǎn)的風(fēng)險(xiǎn)偏好形成壓制，按揭利率、信用利差的上行則將對(duì)經(jīng)濟(jì)產(chǎn)生一定影響。一方面，歷次國(guó)債利率快速上行，均會(huì)對(duì)標(biāo)普500市盈率產(chǎn)生一定壓制。結(jié)構(gòu)上，價(jià)值股占優(yōu)，高估值資產(chǎn)的風(fēng)險(xiǎn)偏好易受影響。另一方面，按揭利率上行已對(duì)房地產(chǎn)市場(chǎng)形成沖擊，低評(píng)級(jí)企業(yè)融資成本上行疊加未來(lái)到期壓力，也將加劇潛在風(fēng)險(xiǎn)暴露的可能。

風(fēng)險(xiǎn)提示：美聯(lián)儲(chǔ)貨幣政策收緊超預(yù)期、全球需求和供應(yīng)鏈中斷恢復(fù)不及預(yù)期

報(bào)告正文

1、為何美債期限倒掛能預(yù)測(cè)經(jīng)濟(jì)衰退？倒掛反映了更易衰退的市場(chǎng)環(huán)境

近期，美債利差期限倒掛，引發(fā)市場(chǎng)對(duì)美國(guó)經(jīng)濟(jì)即將步入衰退的擔(dān)憂。4月1日，2年期美債收益率大幅上行16bp至2.44%，超越10年期美債收益率的2.39%，美債收益率曲線再度倒掛。歷史上，美債期限利差倒掛較好地預(yù)測(cè)了歷次衰退。1959年以來(lái)，10年期和2年期的倒掛開啟與 NBER 定義的經(jīng)濟(jì)衰退間隔1至17 個(gè)月，唯一的例外發(fā)生在1968年，彼時(shí)大規(guī)模財(cái)政刺激使美國(guó)避免了衰退，但經(jīng)濟(jì)仍受一定沖擊。此次倒掛再度引發(fā)市場(chǎng)的擔(dān)憂情緒。

期限倒掛和經(jīng)濟(jì)衰退之間并不是因果關(guān)系。有觀點(diǎn)認(rèn)為，國(guó)債期限倒掛影響了銀行“借短賣長(zhǎng)”的盈利模式，銀行惜貸行為造成信貸緊縮，并進(jìn)一步導(dǎo)致了經(jīng)濟(jì)的衰退。但從歷史上來(lái)看，近4輪美國(guó)國(guó)債期限倒掛，美國(guó)銀行業(yè)盈利能力受到的沖擊相對(duì)有限，1989年的期限倒掛中，銀行業(yè)盈利能力反而有所上升；同時(shí)，1976年以來(lái)的5輪期限倒掛也沒(méi)有引發(fā)信貸緊縮，美國(guó)商業(yè)銀行信貸同比增速在期限倒掛時(shí)期均相對(duì)穩(wěn)定?！靶刨J緊縮”論并沒(méi)有得到數(shù)據(jù)的驗(yàn)證。

期限利差對(duì)衰退的指引作用，源于利率曲線中隱含的市場(chǎng)預(yù)期。當(dāng)市場(chǎng)預(yù)期到經(jīng)濟(jì)衰退時(shí)，市場(chǎng)交易往往會(huì)產(chǎn)生倒掛的美債利率曲線，而這一預(yù)期往往具有一定的前瞻性。拆解來(lái)看，名義利率=實(shí)際利率+通脹預(yù)期，名義利差=實(shí)際利差+通脹預(yù)期差，因而名義利率倒掛可能由實(shí)際利率或通脹預(yù)期倒掛造成。對(duì)基本面預(yù)期相對(duì)悲觀時(shí)，居民會(huì)減少當(dāng)期消費(fèi)，增加長(zhǎng)期投資，從而引起長(zhǎng)端實(shí)際利率的下行，出現(xiàn)實(shí)際利率的倒掛；另一方面，需求走弱會(huì)帶來(lái)通脹預(yù)期倒掛，這同樣也是經(jīng)濟(jì)衰退的預(yù)兆，歷史上，經(jīng)濟(jì)衰退期，通脹往往趨于下行。

2、為什么本輪倒掛不必過(guò)分擔(dān)憂？市場(chǎng)環(huán)境不同，倒掛的指引在變差

第一，不同于歷史，本輪剔除通脹補(bǔ)償后實(shí)際利率曲線仍相對(duì)正常。歷史上，出于對(duì)經(jīng)濟(jì)衰退的擔(dān)憂，市場(chǎng)會(huì)交易遠(yuǎn)期降息預(yù)期，從而導(dǎo)致實(shí)際利率曲線平坦化。2005年12月和2019年8月，名義利率倒掛前，實(shí)際利率已分別倒掛25bp和42bp；2000年2月實(shí)際利率曲線同樣平緩，10Y與2Y實(shí)際利差僅21bp，并在7月正式倒掛。本輪中，名義利率倒掛主要由通脹補(bǔ)償所致，實(shí)際利率曲線仍然正常，利差達(dá)170bp。從歐洲美元隱含遠(yuǎn)期利率來(lái)看，區(qū)別于2019年，當(dāng)前市場(chǎng)定價(jià)遠(yuǎn)期利率回落至2.5%的中樞水平，并非交易衰退預(yù)期。

第二，近年來(lái)實(shí)際利率中樞下行與美聯(lián)儲(chǔ)購(gòu)債行為導(dǎo)致利率曲線更為平坦，倒掛本就更易發(fā)生，這也進(jìn)一步弱化了倒掛的指引意義。一方面，全球儲(chǔ)蓄過(guò)剩導(dǎo)致實(shí)際利率中樞顯著下行，2008年以來(lái)實(shí)際利率波動(dòng)區(qū)間明顯收窄，10年期與2年期實(shí)際利率利差的中樞水平也有所下降；另一方面，2020年以來(lái)，美聯(lián)儲(chǔ)在本輪量化寬松中，對(duì)中長(zhǎng)債購(gòu)買顯著增加，其中5-10年期國(guó)債的增持比例高達(dá)21%，遠(yuǎn)高于此前持債結(jié)構(gòu)中的13%，這也進(jìn)一步導(dǎo)致了名義利率曲線的平坦化。相較過(guò)去3輪，本輪倒掛前名義期限利差僅1.5%，倒掛更易發(fā)生。

第三，歷史上的名義利率期限倒掛中，通脹倒掛并非常態(tài)，本輪的倒掛更多受到供給側(cè)的擾動(dòng)。歷史上，1988年以來(lái)的4輪名義利率期限倒掛中，通脹曲線倒掛并非常態(tài)，僅在2005年12月出現(xiàn)了通脹曲線的倒掛。與2005年相似的，本輪通脹曲線的倒掛同樣由短期通脹預(yù)期上行速度快于長(zhǎng)端通脹預(yù)期所致。但區(qū)別于2005年，本輪美國(guó)短期通脹的快速攀升更多受到了供給側(cè)的擾動(dòng)。

3、本輪倒掛需要關(guān)注什么？相較期限倒掛，長(zhǎng)端利率的上行更值得關(guān)注

當(dāng)前的期限倒掛，或促使美聯(lián)儲(chǔ)加速縮表進(jìn)程，推動(dòng)長(zhǎng)端利率上行延續(xù)。本輪倒掛發(fā)生的市場(chǎng)環(huán)境顯著不同于過(guò)往，當(dāng)下的倒掛并不需要過(guò)分擔(dān)憂。但本輪倒掛釋放的負(fù)面信號(hào)或?qū)⒌贡泼缆?lián)儲(chǔ)加速縮表，對(duì)此，鮑威爾在3月17日表示，“最早將在5月宣布縮表計(jì)劃，縮表節(jié)奏將比上次更快”。3月議息會(huì)議紀(jì)要中同樣指出“委員會(huì)完全有能力在5月即將召開的會(huì)議結(jié)束后及早開始縮表進(jìn)程”。本輪利差相較過(guò)去歷次加息前都更窄，反映了市場(chǎng)對(duì)縮表的預(yù)期消化尚不充分。隨著縮表的推進(jìn)，長(zhǎng)端利率的上行或仍將延續(xù)。

市場(chǎng)層面來(lái)看，長(zhǎng)端利率快速上行，更容易對(duì)高估值資產(chǎn)的風(fēng)險(xiǎn)偏好形成壓制。歷史上來(lái)看，1967年、1971年、1977年、1986年、2003年幾輪中10年期國(guó)債收益率快速上行，均對(duì)標(biāo)普500市盈率形成一定程度的壓制。本輪中，伴隨著美債利率的快速上行，標(biāo)普500市盈率由2021年4月13日的42.17快速回落至2022年4月14日的21.68，權(quán)益資產(chǎn)的表現(xiàn)受到估值端的一定拖累。同時(shí)，結(jié)構(gòu)上來(lái)看，2008年以來(lái)的6輪10年期國(guó)債收益率上行期，價(jià)值股表現(xiàn)相對(duì)占優(yōu)，投資者對(duì)估值較高成長(zhǎng)股的風(fēng)險(xiǎn)偏好更易受到影響。

經(jīng)濟(jì)層面來(lái)看，按揭利率、信用利差的上行對(duì)經(jīng)濟(jì)的影響會(huì)逐步顯現(xiàn)。伴隨著長(zhǎng)期利率的上行，美國(guó)30年期按揭貸款利率也快速攀升，截至4月25日，按揭貸款利率已飆升至5.2%，創(chuàng)2010年以來(lái)新高。高漲的利率正沖擊著房地產(chǎn)市場(chǎng)，年初以來(lái)，全美抵押貸款申請(qǐng)量弱于季節(jié)性，上周環(huán)比回落5%。另一方面，美國(guó)公司債信用利差也在快速走闊。年初以來(lái)，A級(jí)、BBB級(jí)、BB級(jí)、B級(jí)、CCC級(jí)公司債信用利差分別走闊30bp、36bp、36bp、20bp、80bp，低評(píng)級(jí)企業(yè)融資成本上行疊加未來(lái)到期壓力，將加劇潛在風(fēng)險(xiǎn)暴露的可能。

經(jīng)過(guò)研究，我們發(fā)現(xiàn)：

（1）近期，美債利差期限倒掛，引發(fā)市場(chǎng)對(duì)美國(guó)經(jīng)濟(jì)即將步入衰退的擔(dān)憂。歷史上，美債期限倒掛較好地預(yù)測(cè)了經(jīng)濟(jì)衰退，但兩者并非因果關(guān)系。由于利率曲線中隱含的前瞻性市場(chǎng)預(yù)期，倒掛通常會(huì)反映更易衰退的市場(chǎng)環(huán)境。

（2）本輪倒掛無(wú)需擔(dān)憂，原因有三：1）剔除通脹補(bǔ)償后，實(shí)際利率曲線沒(méi)有倒掛；2）近年來(lái)實(shí)際利率中樞下行與美聯(lián)儲(chǔ)購(gòu)債行為導(dǎo)致利率曲線更為平坦，倒掛本就更易發(fā)生，這也進(jìn)一步弱化了倒掛的指引意義；3）歷史上的名義利率期限倒掛中，通脹倒掛并非常態(tài)，本輪的倒掛更多受到供給側(cè)的擾動(dòng)。

（3）當(dāng)前的期限倒掛，或促使美聯(lián)儲(chǔ)加速縮表進(jìn)程，推動(dòng)長(zhǎng)端利率上行延續(xù)。一方面，這將對(duì)高估值資產(chǎn)的風(fēng)險(xiǎn)偏好形成一定壓制，期間價(jià)值股表現(xiàn)相對(duì)占優(yōu)；另一方面，按揭利率快速上行已經(jīng)在沖擊房地產(chǎn)市場(chǎng)，低評(píng)級(jí)企業(yè)融資成本上行疊加未來(lái)到期壓力，也將加劇潛在風(fēng)險(xiǎn)暴露的可能。

風(fēng)險(xiǎn)提示：

1、美聯(lián)儲(chǔ)貨幣政策收緊超預(yù)期：全球流動(dòng)性收緊，資本市場(chǎng)面臨較大的下行壓力。

2、全球需求和供應(yīng)鏈中斷恢復(fù)不及預(yù)期：全球滯脹壓力持續(xù)較大，需求回落超預(yù)期。

研究報(bào)告信息

證券研究報(bào)告：美債期限倒掛，這次哪里不一樣?

對(duì)外發(fā)布時(shí)間：2022年4月24日

報(bào)告發(fā)布機(jī)構(gòu)：國(guó)金證券研究所

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新書推介

作者從經(jīng)濟(jì)、政治、文化和資本市場(chǎng)運(yùn)作等各個(gè)維度展開分析，嘗試?yán)迩逯袊?guó)經(jīng)濟(jì)結(jié)構(gòu)轉(zhuǎn)型的核心命題，以及轉(zhuǎn)型過(guò)程中蘊(yùn)藏的市場(chǎng)投資機(jī)遇。

法律聲明

關(guān)鍵詞： 趙偉美債期限倒掛 這次哪里不一樣（國(guó)金宏觀）