四月房地產(chǎn)債券市場(chǎng)報(bào)告：信用與風(fēng)險(xiǎn)

觀點(diǎn)指數(shù)4月地產(chǎn)信用債凈融資額繼續(xù)回落至負(fù)數(shù)，資金凈流出8億元。發(fā)債主體上依舊以國(guó)資背景的房企為主，由于宏觀調(diào)控及信用風(fēng)險(xiǎn)等因素限制，4月發(fā)債的民營(yíng)房企數(shù)量和新債規(guī)模均較上月大幅下降。

新債市場(chǎng)民營(yíng)企業(yè)僅綠城中國(guó)一家，今年以來(lái)較為活躍，一季度公開(kāi)市場(chǎng)累計(jì)債權(quán)融資30億元。后續(xù)應(yīng)警惕行業(yè)信用風(fēng)險(xiǎn)對(duì)企業(yè)經(jīng)營(yíng)風(fēng)險(xiǎn)的蔓延，給償債能力造成的影響。

截至目前，新增違約房企主體8家。風(fēng)險(xiǎn)敞口下，禹洲、龍光等企業(yè)的債券價(jià)格經(jīng)歷大幅下跌后實(shí)現(xiàn)不同程度的回調(diào)，房企贖回以及投機(jī)行為等致使價(jià)格波動(dòng)激烈。

凈融資額趨平，綠城中國(guó)連續(xù)兩月債權(quán)融資

4月地產(chǎn)信用債凈融資額繼續(xù)回落至負(fù)數(shù)，資金凈流出8億元。從構(gòu)成來(lái)看，本輪新債規(guī)模（506億元）與3月相差不大，同比下降15%，主要由于4月是企業(yè)的償債高峰期，期間償還514億元。

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從發(fā)行人性質(zhì)來(lái)看，信用債市場(chǎng)依舊是一系列國(guó)資背景房企的主戰(zhàn)場(chǎng)。由于宏觀調(diào)控及信用風(fēng)險(xiǎn)等限制，4月發(fā)債的民營(yíng)房企數(shù)量和新債規(guī)模均較上月大幅下降。

具體來(lái)看，本輪僅綠城中國(guó)1家民企發(fā)債，募集資金20億元，票面利率3.7%，類型為3年期的一般中期票據(jù)。

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綠城中國(guó)在3月份同樣發(fā)行了1筆公司債，發(fā)行規(guī)模10億元，票面利率3.28%，期限為5年。從一季度融資來(lái)看，綠城2只債券均是為了償還舊債，且票面利率相對(duì)舊債都有小幅度下調(diào)。

連續(xù)兩月在信用市場(chǎng)成功進(jìn)行融資，對(duì)于民營(yíng)性質(zhì)的房企來(lái)說(shuō)，意味著自身風(fēng)險(xiǎn)敞口較小。不過(guò)鑒于一些房企的前車之鑒，對(duì)投資者來(lái)說(shuō)仍然要警惕房地產(chǎn)企業(yè)本身固有的經(jīng)營(yíng)風(fēng)險(xiǎn)。

新債募集以償還舊債為主，部分利率有所下降

據(jù)觀點(diǎn)指數(shù)不完全統(tǒng)計(jì)，4月其余的新債募集資金用途依舊是以償還舊債為主。12筆新債用于借新還舊，其中有6只票據(jù)利率相對(duì)替換的舊票據(jù)而言利率有所下降，且期限以中長(zhǎng)期為主。這對(duì)于企業(yè)來(lái)說(shuō)，等同于進(jìn)行了有利條款的置換，緩解了流動(dòng)性壓力以及降低利息的財(cái)務(wù)費(fèi)用支出。

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以綠城作為樣本觀察，據(jù)最新披露的信息，2021年在42座城市新增項(xiàng)目101個(gè)，承擔(dān)成本約在人民幣938億元。結(jié)合近幾年經(jīng)營(yíng)活動(dòng)產(chǎn)生的現(xiàn)金流量?jī)纛~來(lái)看，均為負(fù)數(shù)。因此新增項(xiàng)目可能對(duì)其前期投入項(xiàng)目的現(xiàn)金流會(huì)產(chǎn)生一定壓力，不能排除企業(yè)未來(lái)可能階段性面臨經(jīng)營(yíng)活動(dòng)現(xiàn)金流波動(dòng)的風(fēng)險(xiǎn)。

綠城存貨規(guī)模占總資產(chǎn)的比例相對(duì)較高，2020年末由于房地產(chǎn)項(xiàng)目絕大部分盈利情況較好，僅針對(duì)部分項(xiàng)目計(jì)提存貨跌價(jià)準(zhǔn)備。而從2021年下半年至今，受房地產(chǎn)市場(chǎng)波動(dòng)影響，商品房市場(chǎng)受信用風(fēng)險(xiǎn)波及，期間交易不活躍。2021年末，綠城計(jì)提了非金融資產(chǎn)存貨跌價(jià)損失4.12億元，主要來(lái)自于武漢、青島以及天津等二線城市的存貨資產(chǎn)。

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因此，若未來(lái)綠城庫(kù)存產(chǎn)品銷售不暢、銷售價(jià)格下滑或者費(fèi)用管理不當(dāng)，公司盈利水平有較大可能將受到影響，同時(shí)或會(huì)造成現(xiàn)金流的波動(dòng)，侵蝕償債能力。

此外，綠城近期應(yīng)交稅費(fèi)余額較大。應(yīng)交稅費(fèi)余額主要由土地增值稅及企業(yè)所得稅構(gòu)成，主要為開(kāi)發(fā)樓盤實(shí)現(xiàn)銷售后計(jì)提的土地增值稅及企業(yè)所得稅。隨著企業(yè)銷售的進(jìn)一步擴(kuò)張，未來(lái)該會(huì)計(jì)科目持續(xù)增長(zhǎng)，應(yīng)關(guān)注對(duì)短期償債能力造成的影響。

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綠城前幾個(gè)報(bào)告期的部分指標(biāo)，如管理費(fèi)用占比以及投資收益占比高等情況，需要持續(xù)關(guān)注它們的動(dòng)態(tài)變化，上述指標(biāo)的下降，一定程度上會(huì)降低企業(yè)的經(jīng)營(yíng)和信用風(fēng)險(xiǎn)。

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（管理費(fèi)用占比：管理費(fèi)用/營(yíng)業(yè)總收入；投資收益占比：投資收益/凈利潤(rùn)）

房企信用風(fēng)險(xiǎn)蔓延

截至目前，房地產(chǎn)行業(yè)中，今年一季度合計(jì)新增7家違約主體，包括近期美元債違約的正榮地產(chǎn)合計(jì)8家。

2月陽(yáng)光城美元債利息為能夠在豁免期內(nèi)兌付，觸發(fā)實(shí)質(zhì)違約，同月母公司陽(yáng)光集團(tuán)境內(nèi)信用債未兌付本息，目前正面臨債務(wù)重組；3月大發(fā)、禹洲、祥生控股等主體相繼未能兌付美元債利息，觸發(fā)實(shí)質(zhì)違約。

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除了構(gòu)成實(shí)質(zhì)違約外，一季度債券展期也是市場(chǎng)關(guān)注的焦點(diǎn)，包括正榮地產(chǎn)不贖回永續(xù)債，并對(duì)境內(nèi)外債券進(jìn)行展期；3月龍光對(duì)"19龍控01"進(jìn)行展期，目前方案已獲通過(guò)；同月融創(chuàng)"20融創(chuàng)01"展期方案也順利通過(guò)；部分涉及展期的主體仍然觸發(fā)實(shí)質(zhì)違約，如禹洲和祥生等。

據(jù)觀點(diǎn)指數(shù)不完全統(tǒng)計(jì)，禹洲目前存續(xù)14筆境外債，因2月到期的2125萬(wàn)美元利息未能支付，尚未償還的境外債均觸發(fā)了交叉違約，合計(jì)金額55.94億美元。目前，禹洲美元債大多數(shù)位于10-20美元的區(qū)間，而3月底多筆美元債價(jià)格不足10美元，較面值下跌近9成。

相對(duì)于美元債，禹洲境內(nèi)債券價(jià)格則面臨不同的情況。此前禹洲集團(tuán)宣布擬回售"19禹洲01"、"19禹洲02"兩筆信用債。"19禹洲02"受回售消息影響，由此前的最低點(diǎn)25元多次觸發(fā)臨停，近20個(gè)交易日內(nèi)漲幅接近120%。

期間信用債漲幅較大的還包括龍光的一系列債券，漲幅區(qū)間在30-50%之間。此前龍光因?yàn)橥蝗黄爻龅谋硗饷涝獋?，引起市?chǎng)的恐慌，"19龍控01"在此之后的3個(gè)交易日內(nèi)從97元降至最低點(diǎn)24元。

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遏止風(fēng)險(xiǎn)蔓延更多取決于項(xiàng)目去化

整體來(lái)看，房企金融工具波動(dòng)異常劇烈的根本原因還是在于信用風(fēng)險(xiǎn)敞口，價(jià)格大跌的情況下，投資者在市場(chǎng)上進(jìn)行的投機(jī)行為。

以禹洲為例，在債券面值跌到10美元以下后買入，在能收到利息的情況下年回報(bào)率至少可以達(dá)到50%，即使到了破產(chǎn)或重組階段，也能進(jìn)行清償價(jià)值的對(duì)賭或是獲得可觀的重組價(jià)值。

觀點(diǎn)指數(shù)認(rèn)為，未來(lái)房企信用資質(zhì)改善將是從銷售資金回籠的情況開(kāi)始。目前雖然有多個(gè)城市對(duì)商品房交易進(jìn)行政策調(diào)整，包括限購(gòu)、限貸、二手房交易稅費(fèi)、補(bǔ)貼等多方面。不過(guò)從一季度的銷售來(lái)看，情況仍然不容樂(lè)觀。主要原因或是有政策調(diào)整的城市本身需求并不大，而高能級(jí)城市依然難以刺激整體需求。

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后續(xù)信用風(fēng)險(xiǎn)的進(jìn)一步考量，更多取決于房企項(xiàng)目去化、資產(chǎn)處置的進(jìn)展和集中兌付的債務(wù)是否能夠順利展期。

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