和合首創(chuàng)：中長期視角下的城投債券投資演繹

我們總能被負面消息吸引，卻常常忽視事件背后的真相。

4月11日，一則關于重慶能投破產(chǎn)的消息引發(fā)跨行業(yè)的轉(zhuǎn)發(fā)，一個巧妙的用詞，吸引了眾多眼光，也引發(fā)了沒仔細看文章內(nèi)容的投資者的熱議。

為何一個經(jīng)濟與金融改革邁向深水區(qū)過程當中的應有之義，會引發(fā)如此大范圍的傳播？我們不妨從“破與立”、“矛與盾”這兩個大方向去做思考，并且用中長期的視角去演繹一個可行的城投債券投資邏輯。

破與立：消息、事件與政策真意

早在2013年的重慶國企與城投市場化整合轉(zhuǎn)型過程中（圖1）重慶能投就已經(jīng)“被除名”，作為經(jīng)營性國企存在，不再具有“城投屬性”。

圖1：圖片來源：公開資料

重慶能投破產(chǎn)的消息之所以能引發(fā)大討論，從表面看，是一個專業(yè)的懂行作者，起了一個巧妙的標題，引發(fā)了存在信息差的讀者的大量轉(zhuǎn)發(fā)；從本質(zhì)看，是城投非標違約常態(tài)化之下中央及各地方政府強化打破城投剛兌態(tài)度所引發(fā)的市場擔憂。

從政策導向看，城投平臺轉(zhuǎn)型為經(jīng)營性國企是大勢所趨，清退無償債能力平臺也是政府化債的題中應有之義。從數(shù)據(jù)總量上來看，雖然2022 年以來城投債發(fā)行整體上有所走弱，這或與年初以來城投債審核監(jiān)管進一步趨緊有關（圖2），但政策趨緊并不完全意味著風險。作為信用債的重要組成部分，城投事關政府化債、穩(wěn)增長和整個經(jīng)濟市場的穩(wěn)定，中央財政傾斜、各地化債平滑機制共同協(xié)力之下，依舊不存在系統(tǒng)性風險的可能。因此，政策中長期訴求是逐步出清，構建一個結構更為健康的城投債市場。

圖2：資料來源－網(wǎng)絡

理解了政策真意，那再來看市場所擔憂與關心的——重慶能投是否會成為下一個“永煤”。對于這個問題，IESC認為，對于當前城投債市場，當下的“破與立”可以從以下兩個點入手：一是再融資債試點置換的精準拆雷，二是各省成立的債務平滑緩釋機制。這兩點都聚焦于“壓縮增量、調(diào)節(jié)存量、精準化解風險”，目的與底線則是實現(xiàn)“無公開市場債券違約情形下的市場化風險出清”。從最新的金融委再次強調(diào)穩(wěn)增長優(yōu)先的態(tài)度看，目的的實現(xiàn)依舊可行。

圖3：金融委會議再度強調(diào)穩(wěn)增長

數(shù)據(jù)來源：Wind，IESC收集整理

綜合來看，重慶能投事件、抑或是非標城投清退都是符合政策導向的選擇，這場“假城投”的破產(chǎn)，一方面給投資者們上了一堂課，另一方面也推演出后市的債券布局邏輯。

矛與盾：中長期視角下的城投債券投資演繹

城投之所以被稱為信仰，是因為政府的償債機制與意愿是市場中最珍貴的要素。從2010年起，到目前為止，我們已經(jīng)進入到第四輪債務化解進程中。中央各部委關于化債、投資的重要政策數(shù)量共計104個。

l 首輪化債（2010-13年），化解政府提供隱性擔保的城投貸款。

l 輪化債（2014-17年），發(fā) 地 債置換政府性債務，但未能規(guī)避城投進 步舉債的“道德風險”。

l 三輪化債（2018-20年），提出中央不救助、10年化解隱性債務，但是出現(xiàn)了虛假化債的現(xiàn)象。

l 四輪化債（2021年 今），貸款+債券+非標全 位管控城投舉債渠道，審計+巡視問責虛假化債，通過打擊國企逃廢債強化了地 政府、城投的償債意愿，建立起“真化債”的長效機制。

因而，在未來中長期的債券投資中，城投債依舊是資產(chǎn)配置組合中的矛與盾。一方面，今年新增與項債額度維持高位，其投資方向是與城投業(yè)務密切相關的領域（圖4圖5）；另一方面，在政府化債的意愿與決心之下，通過目前的數(shù)據(jù)（圖6），可以判斷出明確收益的來源，更好的管理風險。此外，信用下沉也為城投債券的交易帶來了窗口期，并在一定時間內(nèi)提供收益來源（圖7圖8）。

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