四月房地產(chǎn)債券市場報告：信用與風險

摘要：房企信用分險進一步蔓延，遏止風險取決于項目去化、資產(chǎn)處置的進展等。（報告期2022.03.21-2022.4.20）

觀點指數(shù)4月地產(chǎn)信用債凈融資額繼續(xù)回落至負數(shù)，資金凈流出8億元。發(fā)債主體上依舊以國資背景的房企為主，由于宏觀調(diào)控及信用風險等因素限制，4月發(fā)債的民營房企數(shù)量和新債規(guī)模均較上月大幅下降。

新債市場民營企業(yè)僅綠城中國一家，今年以來較為活躍，一季度公開市場累計債權(quán)融資30億元。后續(xù)應警惕行業(yè)信用風險對企業(yè)經(jīng)營風險的蔓延，給償債能力造成的影響。

截至目前，新增違約房企主體8家。風險敞口下，禹洲、龍光等企業(yè)的債券價格經(jīng)歷大幅下跌后實現(xiàn)不同程度的回調(diào)，房企贖回以及投機行為等致使價格波動激烈。

凈融資額趨平，綠城中國連續(xù)兩月債權(quán)融資

4月地產(chǎn)信用債凈融資額繼續(xù)回落至負數(shù)，資金凈流出8億元。從構(gòu)成來看，本輪新債規(guī)模（506億元）與3月相差不大，同比下降15%，主要由于4月是企業(yè)的償債高峰期，期間償還514億元。

數(shù)據(jù)來源：Wind 觀點指數(shù)整理

從發(fā)行人性質(zhì)來看，信用債市場依舊是一系列國資背景房企的主戰(zhàn)場。由于宏觀調(diào)控及信用風險等限制，4月發(fā)債的民營房企數(shù)量和新債規(guī)模均較上月大幅下降。

具體來看，本輪僅綠城中國1家民企發(fā)債，募集資金20億元，票面利率3.7%，類型為3年期的一般中期票據(jù)。

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綠城中國在3月份同樣發(fā)行了1筆公司債，發(fā)行規(guī)模10億元，票面利率3.28%，期限為5年。從一季度融資來看，綠城2只債券均是為了償還舊債，且票面利率相對舊債都有小幅度下調(diào)。

連續(xù)兩月在信用市場成功進行融資，對于民營性質(zhì)的房企來說，意味著自身風險敞口較小。不過鑒于一些房企的前車之鑒，對投資者來說仍然要警惕房地產(chǎn)企業(yè)本身固有的經(jīng)營風險。

新債募集以償還舊債為主，部分利率有所下降

據(jù)觀點指數(shù)不完全統(tǒng)計，4月其余的新債募集資金用途依舊是以償還舊債為主。12筆新債用于借新還舊，其中有6只票據(jù)利率相對替換的舊票據(jù)而言利率有所下降，且期限以中長期為主。這對于企業(yè)來說，等同于進行了有利條款的置換，緩解了流動性壓力以及降低利息的財務費用支出。

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以綠城作為樣本觀察，據(jù)最新披露的信息，2021年在42座城市新增項目101個，承擔成本約在人民幣938億元。結(jié)合近幾年經(jīng)營活動產(chǎn)生的現(xiàn)金流量凈額來看，均為負數(shù)。因此新增項目可能對其前期投入項目的現(xiàn)金流會產(chǎn)生一定壓力，不能排除企業(yè)未來可能階段性面臨經(jīng)營活動現(xiàn)金流波動的風險。

綠城存貨規(guī)模占總資產(chǎn)的比例相對較高，2020年末由于房地產(chǎn)項目絕大部分盈利情況較好，僅針對部分項目計提存貨跌價準備。而從2021年下半年至今，受房地產(chǎn)市場波動影響，商品房市場受信用風險波及，期間交易不活躍。2021年末，綠城計提了非金融資產(chǎn)存貨跌價損失4.12億元，主要來自于武漢、青島以及天津等二線城市的存貨資產(chǎn)。

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因此，若未來綠城庫存產(chǎn)品銷售不暢、銷售價格下滑或者費用管理不當，公司盈利水平有較大可能將受到影響，同時或會造成現(xiàn)金流的波動，侵蝕償債能力。

此外，綠城近期應交稅費余額較大。應交稅費余額主要由土地增值稅及企業(yè)所得稅構(gòu)成，主要為開發(fā)樓盤實現(xiàn)銷售后計提的土地增值稅及企業(yè)所得稅。隨著企業(yè)銷售的進一步擴張，未來該會計科目持續(xù)增長，應關(guān)注對短期償債能力造成的影響。

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綠城前幾個報告期的部分指標，如管理費用占比以及投資收益占比高等情況，需要持續(xù)關(guān)注它們的動態(tài)變化，上述指標的下降，一定程度上會降低企業(yè)的經(jīng)營和信用風險。

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（管理費用占比：管理費用/營業(yè)總收入；投資收益占比：投資收益/凈利潤）

房企信用風險蔓延

截至目前，房地產(chǎn)行業(yè)中，今年一季度合計新增7家違約主體，包括近期美元債違約的正榮地產(chǎn)合計8家。

2月陽光城美元債利息為能夠在豁免期內(nèi)兌付，觸發(fā)實質(zhì)違約，同月母公司陽光集團境內(nèi)信用債未兌付本息，目前正面臨債務重組；3月大發(fā)、禹洲、祥生控股等主體相繼未能兌付美元債利息，觸發(fā)實質(zhì)違約。

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除了構(gòu)成實質(zhì)違約外，一季度債券展期也是市場關(guān)注的焦點，包括正榮地產(chǎn)不贖回永續(xù)債，并對境內(nèi)外債券進行展期；3月龍光對"19龍控01"進行展期，目前方案已獲通過；同月融創(chuàng)"20融創(chuàng)01"展期方案也順利通過；部分涉及展期的主體仍然觸發(fā)實質(zhì)違約，如禹洲和祥生等。

據(jù)觀點指數(shù)不完全統(tǒng)計，禹洲目前存續(xù)14筆境外債，因2月到期的2125萬美元利息未能支付，尚未償還的境外債均觸發(fā)了交叉違約，合計金額55.94億美元。目前，禹洲美元債大多數(shù)位于10-20美元的區(qū)間，而3月底多筆美元債價格不足10美元，較面值下跌近9成。

相對于美元債，禹洲境內(nèi)債券價格則面臨不同的情況。此前禹洲集團宣布擬回售"19禹洲01"、"19禹洲02"兩筆信用債。"19禹洲02"受回售消息影響，由此前的最低點25元多次觸發(fā)臨停，近20個交易日內(nèi)漲幅接近120%。

期間信用債漲幅較大的還包括龍光的一系列債券，漲幅區(qū)間在30-50%之間。此前龍光因為突然曝出的表外美元債，引起市場的恐慌，"19龍控01"在此之后的3個交易日內(nèi)從97元降至最低點24元。

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遏止風險蔓延更多取決于項目去化

整體來看，房企金融工具波動異常劇烈的根本原因還是在于信用風險敞口，價格大跌的情況下，投資者在市場上進行的投機行為。

以禹洲為例，在債券面值跌到10美元以下后買入，在能收到利息的情況下年回報率至少可以達到50%，即使到了破產(chǎn)或重組階段，也能進行清償價值的對賭或是獲得可觀的重組價值。

觀點指數(shù)認為，未來房企信用資質(zhì)改善將是從銷售資金回籠的情況開始。目前雖然有多個城市對商品房交易進行政策調(diào)整，包括限購、限貸、二手房交易稅費、補貼等多方面。不過從一季度的銷售來看，情況仍然不容樂觀。主要原因或是有政策調(diào)整的城市本身需求并不大，而高能級城市依然難以刺激整體需求。

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后續(xù)信用風險的進一步考量，更多取決于房企項目去化、資產(chǎn)處置的進展和集中兌付的債務是否能夠順利展期。

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