【安信證券】周度經(jīng)濟(jì)觀察：經(jīng)濟(jì)下行壓力猶存，債市調(diào)整風(fēng)險(xiǎn)可控

3月經(jīng)濟(jì)資料的全面下滑，清晰地反映了疫情反復(fù)、房地產(chǎn)流動(dòng)性壓力增加對(duì)總需求的沖擊。

2022年一季度國(guó)內(nèi)GDP單季實(shí)際同比4.8%，較去年四季度5.2%的兩年複合同比回落0.4個(gè)百分點(diǎn)；單季名義同比8.9%，較去年四季度8.2%的兩年複合同比上升0.7個(gè)百分點(diǎn)，實(shí)際經(jīng)濟(jì)增速出現(xiàn)回落。從生產(chǎn)法資料來(lái)看，2022年一季度經(jīng)濟(jì)下滑的主要拖累來(lái)自服務(wù)業(yè)，這與三月國(guó)內(nèi)疫情加速擴(kuò)散、社交隔離措施趨嚴(yán)有關(guān)，同期第一和第二產(chǎn)業(yè)均出現(xiàn)回升?？紤]到疫情對(duì)服務(wù)業(yè)的沖擊仍在延續(xù)，房地產(chǎn)領(lǐng)域的減速還在進(jìn)行，而穩(wěn)增長(zhǎng)政策的效果總體有限，二季度國(guó)內(nèi)宏觀經(jīng)濟(jì)或許將持續(xù)回落。

央行降準(zhǔn)低于預(yù)期推動(dòng)債券市場(chǎng)各期限利率上行。

不過(guò)宏觀經(jīng)濟(jì)的減速、以及房地產(chǎn)流動(dòng)性壓力的擴(kuò)散將使得收益率系統(tǒng)性上行的風(fēng)險(xiǎn)有限，債券市場(chǎng)在經(jīng)歷短暫上行后有望重回下行通道。2022年4月15日，央行定于4月25日下調(diào)存款準(zhǔn)備金率0.25個(gè)百分點(diǎn)。本次央行降準(zhǔn)的幅度低于市場(chǎng)預(yù)期，這背后主要反映了中美利差收窄、外資流出壓力激增對(duì)央行貨幣政策的牽制。從這個(gè)角度來(lái)看，5月、6月美聯(lián)儲(chǔ)加息的節(jié)奏加快，以及縮表的啟動(dòng)可能會(huì)使得央行更多轉(zhuǎn)向結(jié)構(gòu)性貨幣政策。貨幣政策低于預(yù)期推動(dòng)債券市場(chǎng)各期限利率上行，此前社融資料的超預(yù)期也對(duì)市場(chǎng)情緒形成擾動(dòng)。但從過(guò)去兩年的情況來(lái)看，在宏觀經(jīng)濟(jì)減速的過(guò)程中，債券市場(chǎng)收益率整體呈現(xiàn)出中樞下行的表現(xiàn)。對(duì)二季度而言，如果宏觀經(jīng)濟(jì)減速的趨勢(shì)延續(xù)，房地產(chǎn)流動(dòng)性危機(jī)難以徹底解除，那么債券市場(chǎng)收益率系統(tǒng)性抬升的風(fēng)險(xiǎn)可能不大，收益率在經(jīng)歷短暫上行后有望重回下行通道。近期權(quán)益市場(chǎng)的表現(xiàn)總體偏弱，金融和週期板塊相對(duì)較強(qiáng)，在盈利總體下滑的過(guò)程中，市場(chǎng)更多關(guān)注穩(wěn)增長(zhǎng)政策發(fā)力的情況以及全球通脹的走向?？紤]到全球定價(jià)的商品受到供應(yīng)的沖擊更大，其價(jià)格的彈性更高，盈利的表現(xiàn)有望占優(yōu)。此外，基建的發(fā)力當(dāng)前仍在繼續(xù)，其對(duì)相關(guān)行業(yè)盈利的影響有望維持。而對(duì)權(quán)益市場(chǎng)總體而言，在流動(dòng)性難有大規(guī)模放鬆，經(jīng)濟(jì)減速壓力趨增的背景下，權(quán)益市場(chǎng)可能仍然存在回落的風(fēng)險(xiǎn)。

3月美國(guó)CPI同比破“8”，這將刺激二季度美聯(lián)儲(chǔ)貨幣政策的加速收緊，利率的抬升也將對(duì)納斯達(dá)克指數(shù)形成持續(xù)沖擊。

美國(guó)3月CPI季調(diào)同比8.6%，高于前值7.9%，續(xù)創(chuàng)近40年新高；同期核心CPI同比6.4%，持平于前值6.4%。從環(huán)比表現(xiàn)來(lái)看，CPI環(huán)比從0.8%上行至1.2%，為疫情以來(lái)最大漲幅。其中能源分項(xiàng)環(huán)比達(dá)11%，對(duì)整體CPI的貢獻(xiàn)率超過(guò)七成，考慮到原油價(jià)格近期從110美元/桶回落至105美元/桶左右，預(yù)計(jì)該分項(xiàng)貢獻(xiàn)率在4月轉(zhuǎn)弱。核心CPI環(huán)比從0.5%下滑至0.3%，低于去年四季度以來(lái)平均值0.6%，其中住宅價(jià)格環(huán)比依然保持0.7%的高位，但考慮到近期美國(guó)信貸利率的急速上升以及房?jī)r(jià)同比的筑頂跡象，未來(lái)該分項(xiàng)可能在下半年趨于回落。而此前對(duì)通脹貢獻(xiàn)較大的二手車分項(xiàng)價(jià)格環(huán)比從-0.2%進(jìn)一步下探至-3.8%，其代理指標(biāo)曼海姆二手車價(jià)格指數(shù)也從年初高點(diǎn)累計(jì)下跌5.4%。

風(fēng)險(xiǎn)提示：疫情發(fā)展超預(yù)期；地緣政治風(fēng)險(xiǎn)。

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