資產(chǎn)配置周策略丨政策持續(xù)加碼落地，市場(chǎng)情緒仍有待修復(fù)

一、宏觀觀點(diǎn)：

中美十年期國(guó)債利率倒掛、美國(guó)通脹數(shù)據(jù)再創(chuàng)新高壓制風(fēng)險(xiǎn)偏好。超預(yù)期的通脹數(shù)據(jù)將進(jìn)一步強(qiáng)化美聯(lián)儲(chǔ)短平快的貨幣緊縮節(jié)奏，目前市場(chǎng)普遍預(yù)計(jì)美聯(lián)儲(chǔ)5月將加息50bp，并同時(shí)開始縮表。此外，中美十年期國(guó)債利率倒掛對(duì)市場(chǎng)情緒產(chǎn)生負(fù)面沖擊：1.引發(fā)資金回流美國(guó)擔(dān)憂；2.引發(fā)對(duì)于國(guó)內(nèi)貨幣政策空間制約的擔(dān)憂。同時(shí)，美債收益率的快速攀升打壓成長(zhǎng)股的表現(xiàn)。

（美國(guó)國(guó)債收益率走勢(shì)）

（主要經(jīng)濟(jì)體CPI走勢(shì)）

疫情反復(fù)背景下一季度宏觀經(jīng)濟(jì)下行壓力加大，政策持續(xù)加碼落地。受散點(diǎn)疫情、大宗商品價(jià)格持續(xù)上漲以及消費(fèi)相對(duì)低迷等因素影響，一季度國(guó)內(nèi)經(jīng)濟(jì)下行壓力加大。國(guó)常會(huì)提出適時(shí)運(yùn)用降準(zhǔn)等貨幣政策工具后央行降準(zhǔn)正式落地，但25bp的政策力度也顯示政策在面臨“外漲內(nèi)滯”背景下的空間有限。短期市場(chǎng)情緒仍然有待修復(fù)，SH疫情何時(shí)出現(xiàn)拐點(diǎn)可能才是情緒的轉(zhuǎn)折。

（中美10年期國(guó)債收益率走勢(shì)）

地緣沖突繼續(xù)支撐大宗商品價(jià)格走強(qiáng)，國(guó)內(nèi)商品在“穩(wěn)增長(zhǎng)預(yù)期”與“弱需求現(xiàn)實(shí)”的博弈中走勢(shì)偏弱。俄烏危機(jī)仍然是影響大宗商品價(jià)格的主要因素，能源及黃金價(jià)格表現(xiàn)尤其明顯，且價(jià)格上漲逐步蔓延到農(nóng)產(chǎn)品。而國(guó)內(nèi)商品價(jià)格在“穩(wěn)增長(zhǎng)的政策預(yù)期”與“弱需求的現(xiàn)實(shí)狀況”之間進(jìn)行博弈，短期走勢(shì)偏弱。

二、配置建議

【A股】謹(jǐn)慎配置。雖然穩(wěn)增長(zhǎng)政策持續(xù)加碼并不斷落地，但是市場(chǎng)面臨幾個(gè)風(fēng)險(xiǎn)：海外利率不斷走高對(duì)于成長(zhǎng)板塊打壓、國(guó)內(nèi)疫情對(duì)于實(shí)體經(jīng)濟(jì)的沖擊、海外央行緊縮對(duì)于國(guó)內(nèi)政策空間的限制。以均衡配置為主，繼續(xù)圍繞穩(wěn)增長(zhǎng)，低估值板塊進(jìn)行配置；

【債券】利率債：短期繼續(xù)看多、中期謹(jǐn)慎；信用債：短期看多。利率債短期繼續(xù)看多的理由：央行寬松政策、LPR降低的預(yù)期及實(shí)現(xiàn)；但是中期謹(jǐn)慎的理由：海外利率上漲將限制下行空間、實(shí)體經(jīng)濟(jì)逐步反彈的擔(dān)憂。信用債上周有所反彈，信用利差回落，繼續(xù)關(guān)注景氣度較好的鋼鐵、煤炭等行業(yè)；

【商品】海外大宗商品價(jià)格繼續(xù)看多，國(guó)內(nèi)商品價(jià)格結(jié)構(gòu)分化。海外大宗商品價(jià)格短期繼續(xù)看多的主要原因仍然在俄烏沖突，但是美元近期走強(qiáng)也對(duì)價(jià)格產(chǎn)生了負(fù)面影響，短期能源、農(nóng)產(chǎn)品價(jià)格走強(qiáng)基礎(chǔ)最好；國(guó)內(nèi)商品在政策預(yù)期和需求疲軟中博弈，關(guān)注供需。配置建議排序?yàn)榛?農(nóng)產(chǎn)品>有色>黑色>貴金屬。

三、市場(chǎng)數(shù)據(jù)

1.股票市場(chǎng)

全球主要市場(chǎng)指數(shù)多數(shù)下跌。美債收益率攀升，十年期美債收益率突破2.8%。美國(guó)三大股指全面回落，價(jià)值、大盤風(fēng)格相對(duì)占優(yōu)。港股市場(chǎng)全面下跌，原材料、必需消費(fèi)與能源表現(xiàn)較好。如果說(shuō)2021年美聯(lián)儲(chǔ)貨幣政策（尤其是利率水平）不斷落后于通脹走勢(shì)，而2022年美聯(lián)儲(chǔ)貨幣政策則勢(shì)必不斷跟上通脹走勢(shì)，這意味著美聯(lián)儲(chǔ)政策緊縮的力度要非?？?，這也是當(dāng)前海外投資者最擔(dān)心的風(fēng)險(xiǎn)。

國(guó)內(nèi)市場(chǎng)主要指數(shù)多數(shù)收跌，上游資源與必需消費(fèi)表現(xiàn)占優(yōu)。從主要指數(shù)走勢(shì)來(lái)看，上證50與滬深300表現(xiàn)居前，科創(chuàng)50與中證1000表現(xiàn)較弱，市場(chǎng)輪動(dòng)節(jié)奏較快，短期市場(chǎng)對(duì)于穩(wěn)增長(zhǎng)的預(yù)期不斷升溫。風(fēng)格表現(xiàn)來(lái)看，上游資源、必需消費(fèi)、大盤占優(yōu)，小市值與科創(chuàng)成長(zhǎng)相對(duì)市場(chǎng)表現(xiàn)較弱。

雖然穩(wěn)增長(zhǎng)政策持續(xù)加碼并不斷落地，但是市場(chǎng)面臨幾個(gè)風(fēng)險(xiǎn)：海外利率不斷走高對(duì)于成長(zhǎng)板塊打壓、國(guó)內(nèi)疫情對(duì)于實(shí)體經(jīng)濟(jì)的沖擊、海外央行緊縮對(duì)于國(guó)內(nèi)政策空間的限制。即便政策持續(xù)加碼、降準(zhǔn)如期落地，市場(chǎng)情緒依舊未能修復(fù)。

（全球主要指數(shù)走勢(shì)）

（國(guó)內(nèi)主要指數(shù)走勢(shì)）

上周A股行業(yè)多數(shù)下跌，煤炭、食品飲料與消費(fèi)者服務(wù)等行業(yè)漲幅居前。從板塊表現(xiàn)來(lái)看，板塊輪動(dòng)加快，煤炭、消費(fèi)者服務(wù)、食品飲料與農(nóng)林牧漁等行業(yè)漲幅居前，新能源、傳媒與國(guó)防軍工等行業(yè)跌幅居前。從板塊表現(xiàn)來(lái)看，煤炭表現(xiàn)依然強(qiáng)勢(shì)，穩(wěn)增長(zhǎng)相關(guān)板塊取得相對(duì)較好表現(xiàn)。展望下一個(gè)階段，由于國(guó)內(nèi)宏觀經(jīng)濟(jì)數(shù)據(jù)恢復(fù)還需要時(shí)間，較低的估值以及供給側(cè)（集中度提升）變化的周期板塊將繼續(xù)受益。

（主要行業(yè)指數(shù)走勢(shì)）

2.債券市場(chǎng)

上周債券市場(chǎng)全線上漲，信用債表現(xiàn)好于利率債。3月社融數(shù)據(jù)超預(yù)期短期整體利多債市，利率債好于信用債。利率債短期繼續(xù)看多的理由：央行寬松政策、LPR降低的預(yù)期及實(shí)現(xiàn)；但是中期謹(jǐn)慎的理由：海外利率上漲將限制下行空間、實(shí)體經(jīng)濟(jì)逐步反彈的擔(dān)憂。信用債上周有所反彈，信用利差回落，繼續(xù)關(guān)注景氣度較好的行業(yè)；

當(dāng)前整體債市走勢(shì)分歧較大，看多的認(rèn)為經(jīng)濟(jì)處于下行周期，為了完成全年GDP增速目標(biāo)，寬松政策將繼續(xù)加碼，這將推動(dòng)債市繼續(xù)走好；看空的認(rèn)為經(jīng)濟(jì)下行的核心問題不在于貨幣寬松，而是疫情沖擊和信心不足，考慮到海外利率上漲的壓力，央行繼續(xù)寬松的空間已經(jīng)很有限，況且隨著疫情逐步得到控制，經(jīng)濟(jì)數(shù)據(jù)也將逐步觸底反彈。對(duì)于債市走勢(shì)，我們維持短期繼續(xù)看多、中期謹(jǐn)慎的觀點(diǎn)。

（不同類型債券收益率走勢(shì)）

（信用溢價(jià)走勢(shì)）

上周央行公開市場(chǎng)凈投放200億元，貨幣市場(chǎng)利率下行，隔夜拆解利率與7天拆解利率均小幅下行，市場(chǎng)資金面充足。

（貨幣市場(chǎng)利率走勢(shì)）

3.商品市場(chǎng)

海外大宗商品價(jià)格繼續(xù)看多，國(guó)內(nèi)商品價(jià)格結(jié)構(gòu)分化。海外大宗商品價(jià)格短期繼續(xù)看多的主要原因仍然在俄烏沖突，但是美元近期走強(qiáng)也對(duì)價(jià)格產(chǎn)生了負(fù)面影響，短期能源、農(nóng)產(chǎn)品價(jià)格走強(qiáng)基礎(chǔ)最好；國(guó)際能源價(jià)格將繼續(xù)維持高位，雖然之前有美聯(lián)儲(chǔ)釋放石油戰(zhàn)略儲(chǔ)備的沖擊，但是供需格局沒有根本改變的情況下，能源價(jià)格易漲難跌；國(guó)際金價(jià)震蕩回升，主要受到俄烏沖突反復(fù)的影響所致；此外，歐美持續(xù)高通脹也刺激金價(jià)上漲，但是我們需要關(guān)注美國(guó)國(guó)債實(shí)際收益率的變動(dòng)，如果真如美聯(lián)儲(chǔ)所表達(dá)的，國(guó)債實(shí)際收益率由負(fù)轉(zhuǎn)正的話，金價(jià)也將受到?jīng)_擊。

國(guó)內(nèi)商品在政策預(yù)期和需求疲軟中博弈，關(guān)注供需。黑色系的下游品種，雖然央行降準(zhǔn)進(jìn)一步刺激政策寬松預(yù)期，但是由于疫情沖擊導(dǎo)致現(xiàn)實(shí)下游需求仍然較弱，去庫(kù)存的幅度小于預(yù)期，短期價(jià)格仍然承壓；原材料端，鋼廠逐步回復(fù)生產(chǎn)，但進(jìn)口礦需求進(jìn)一步上升空間有限，同時(shí)鋼廠補(bǔ)庫(kù)進(jìn)入落地期，需求向上的想象空間逐步減小；焦炭、焦煤由于供給因素繼續(xù)維持強(qiáng)勢(shì)，鋼廠多積極采購(gòu)焦炭，焦炭下游剛性需求有所改善；山西疫情發(fā)酵，制約省內(nèi)物流運(yùn)輸，多地焦企出貨受阻，廠內(nèi)庫(kù)存累積。

（主要商品價(jià)格走勢(shì)）

（comex黃金非商業(yè)多頭持倉(cāng)/總持倉(cāng)比例—黃金短多）

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