國(guó)君固收研究：增量信息密集落地后，對(duì)貨幣政策怎么看？

來(lái)源：金融界

注：下文為根據(jù)4.15晚9點(diǎn)電話(huà)會(huì)議整理的紀(jì)要。

今天我們聊聊和貨幣政策相關(guān)的內(nèi)容，近幾天和貨幣政策相關(guān)的增量信息較多。今天雙降就先不說(shuō)了，一會(huì)后面重點(diǎn)說(shuō)。昨天一季度央行金融會(huì)議中有一些新提法，特別是關(guān)于貸款的報(bào)價(jià)方式中提到了價(jià)格的概念。昨晚這一內(nèi)容發(fā)布后引發(fā)了市場(chǎng)的聯(lián)想，市場(chǎng)開(kāi)始想要tkn。再往前就是周三的國(guó)常會(huì)明確說(shuō)要降準(zhǔn)，算是略超預(yù)期的利好，為什么說(shuō)略超預(yù)期？因?yàn)樯现苋蠹乙呀?jīng)有了寬松的預(yù)期，只是沒(méi)想到會(huì)這么快。周二午盤(pán)之后國(guó)債期貨先暴漲后砸盤(pán)，因?yàn)榇蠹耶?dāng)時(shí)一度預(yù)期要“雙降”。我當(dāng)晚復(fù)盤(pán)就說(shuō)不太可能“雙降”，因?yàn)橹芏砩系臅r(shí)間點(diǎn)不對(duì)，降準(zhǔn)肯定是周三國(guó)常會(huì)先有明確的措辭，然后央行再找機(jī)會(huì)去配合，降息要到15日才見(jiàn)分曉。

昨晚提到了價(jià)格的相關(guān)措辭，大家對(duì)15日降息的預(yù)期又開(kāi)始升溫。周三國(guó)常會(huì)說(shuō)要降準(zhǔn)，所以降準(zhǔn)很快落地了。從昨晚的夜盤(pán)來(lái)看，降息的概率在變大，但“雙降”的可能性仍然不絕對(duì)。在昨晚夜盤(pán)異動(dòng)之后，我們?cè)趫?bào)告中提到雖然價(jià)格已經(jīng)有所先行，但并不代表降息的概率非常大。今天早上9點(diǎn)20分公布MLF等量續(xù)作，價(jià)格沒(méi)有變。其實(shí)這個(gè)也算是符合預(yù)期，但是市場(chǎng)會(huì)認(rèn)為是一個(gè)偏利空的增量信息，相對(duì)于昨晚夜盤(pán)的預(yù)期是有所修正的，所以今天早盤(pán)的情緒沒(méi)有那么好。

但是整個(gè)資金面，特別是資金利率，其實(shí)過(guò)去一兩周一直是明顯下行的態(tài)勢(shì)?，F(xiàn)在到月中了，無(wú)論是隔夜還是7天都下行比較明顯，所以這個(gè)時(shí)候大家普遍覺(jué)得中短端至少?zèng)]有什么風(fēng)險(xiǎn)。所以我們看到國(guó)債期貨的盤(pán)面，TS和TF率先翻紅，那個(gè)時(shí)候T還是綠的，這明顯反映出利率曲線(xiàn)牛陡應(yīng)該沒(méi)有太大問(wèn)題，甚至是去做空T做多TS或者TF的策略應(yīng)該也有比較高的勝率。

今天中午之后，市場(chǎng)信息讓大家日內(nèi)反復(fù)被蹂躪。今天中午有消息說(shuō)存款基準(zhǔn)要降息，但是是自愿的，如果下調(diào)，在MBA考核里相應(yīng)的指標(biāo)會(huì)加分。這個(gè)消息也屬于一個(gè)超預(yù)期的增量信息，所以午盤(pán)前后國(guó)債期貨有所異動(dòng)。當(dāng)然因?yàn)槭亲栽甘降慕迪?，整體交易的情緒相對(duì)之前幾次傳的時(shí)候沒(méi)有那么激動(dòng)。等大家慢慢想清楚之后就會(huì)發(fā)現(xiàn)，這種級(jí)別的降息對(duì)于做多利率的情緒的延續(xù)方面可能沒(méi)有太大的用。到了下午2點(diǎn)以后，又有一些止盈盤(pán)出來(lái)。因?yàn)槿ツ晗掳肽暌詠?lái)的兩次降準(zhǔn)都是50個(gè)bp的普降，今天晚上公布的是25個(gè)bp的普降，針對(duì)一些中小銀行有一個(gè)定向的25個(gè)bp的降準(zhǔn)。

但很顯然這次普降25個(gè)bp的幅度，在本輪寬松周期中環(huán)比前兩次降準(zhǔn)幅度變小。這次降準(zhǔn)響應(yīng)的速度很快，周三提周五降，但其實(shí)前兩次也很快，而這次幅度只有一半，所以市場(chǎng)解讀為“利空式降準(zhǔn)”。這種明顯的利空出來(lái)市場(chǎng)要做反應(yīng)，所以夜盤(pán)又開(kāi)始砸盤(pán)。夜盤(pán)10年國(guó)債、10年國(guó)開(kāi)債的活躍券大約上了兩個(gè)bp多，幅度也還可控。

現(xiàn)在整個(gè)交易情緒不穩(wěn)，大家普遍處于看不清的狀態(tài)，這個(gè)時(shí)候沒(méi)有長(zhǎng)期的確定性可言，大家都是看短做短的思路。每出來(lái)一個(gè)增量信息，市場(chǎng)就要對(duì)增量信息有沒(méi)有超預(yù)期、是利多還是利空去做出反應(yīng)，所以這會(huì)導(dǎo)致利率的波動(dòng)加劇。但是這些信息增量都不是特別重磅，所以對(duì)于整個(gè)利率的趨勢(shì)并沒(méi)有造成很明顯的影響。

今天晚上25bp的降準(zhǔn)落地之后，肯定會(huì)有一些買(mǎi)方小伙伴開(kāi)始對(duì)后市謹(jǐn)慎，甚至直接翻空。這個(gè)可以理解，因?yàn)榻禍?zhǔn)的利好已經(jīng)落地了，而且只降25bp。包括央行還發(fā)了一個(gè)公告，里面提到第一要穩(wěn)物價(jià)，因?yàn)榻衲晗掳肽晖泬毫赡苡忠_(kāi)始顯現(xiàn)，而且中美利差倒掛肯定是一個(gè)比較明顯的掣肘；同時(shí)也提到要保持流動(dòng)性的合理充裕，因?yàn)楝F(xiàn)在整個(gè)資金面不存在緊的問(wèn)題，我前面提到資金利率中樞出現(xiàn)了比較明顯的下移，所以這個(gè)時(shí)候沒(méi)有太大的必要去做出大水漫灌級(jí)別的放水。目前市場(chǎng)是符合交易的約定俗成的規(guī)律：買(mǎi)預(yù)期，賣(mài)現(xiàn)實(shí)。只要增量信息出來(lái)，止盈盤(pán)就要去行動(dòng)。更何況所謂的靴子落地是不及預(yù)期的，所以就更要砸。

今天夜盤(pán)的反應(yīng)，雖然上了2-3bp，但是我認(rèn)為整體情緒相對(duì)可控，并沒(méi)有像2月份公布1月份的金融數(shù)據(jù)那天晚上的夜盤(pán)，一口氣上5個(gè)bp左右。今晚夜盤(pán)肯定是覺(jué)得沒(méi)什么意思，降準(zhǔn)也落地了，所謂的降息也不是大家所理解的MLF降息，而是自律式的存款利率上限的下調(diào)。這個(gè)也可以叫做降息，但是這種降息對(duì)于債券市場(chǎng)做多的情緒肯定是負(fù)向的影響。以上是我對(duì)這幾天的增量信息和市場(chǎng)情緒的看法。

接下來(lái)聊聊我對(duì)于貨幣政策下一階段的想法。我覺(jué)得貨幣政策應(yīng)該還是一個(gè)偏松的狀態(tài)，邊際上不太可能緊。因?yàn)樵绞撬傻谋容^有節(jié)制的時(shí)候，就越代表潛在的松的空間還遠(yuǎn)沒(méi)有被用掉。理論上所有東西如果一下子大幅度透支了潛在的空間，以后肯定沒(méi)戲了。但是越是搞得很節(jié)制，反而越容易讓趨勢(shì)延續(xù)。去年7月以來(lái)這一輪貨幣政策的放水，到現(xiàn)在為止基本遵循了每季度放一次的規(guī)律：去年7月初放了一次，12月底放了一次，緊接著1月份降息了，一季度沒(méi)有降準(zhǔn)，但是4月份一到又降了一次準(zhǔn)。

為什么這一次的降準(zhǔn)的幅度比前3個(gè)季度50 bp的全面降準(zhǔn)，或者10個(gè)bp的MLF降息的力度要弱？我認(rèn)為還是在于它面臨的一些掣肘，特別是美債利率的大幅上行。今年美聯(lián)儲(chǔ)加息的節(jié)奏非?？欤曳浅４_定。在中美利差已經(jīng)倒掛的時(shí)間點(diǎn)，如果大幅放水，去和美國(guó)逆向而行，不是不可以，但可能會(huì)加劇風(fēng)險(xiǎn)，特別是匯率和外資這一塊，包括股市現(xiàn)在也不穩(wěn)。匯率、外資、股市，包括二季度理財(cái)?shù)牡狡趬毫艽螅@些東西如果形成一個(gè)負(fù)反饋閉環(huán)，就會(huì)讓大家都很被動(dòng)。所以貨幣政策雖然是偏松的方向，但是一定會(huì)比較克制。

這個(gè)還是一種供給側(cè)的思路。2020年5月之后，貨幣政策從逆周期調(diào)節(jié)變成跨周期調(diào)節(jié)之后，所有貨幣政策的指向都是克制性的。包括在上一輪熊市，也就是2020年5月之后那一輪熊市，央行并沒(méi)有加息加準(zhǔn)，但是債券市場(chǎng)為什么轉(zhuǎn)熊，而且利率調(diào)整的幅度還很大？上一輪熊市的十年期國(guó)債利率低點(diǎn)在2.46％，高點(diǎn)在3.3％，上行幅度超過(guò)80bp，但是央行并沒(méi)有任何明顯收緊貨幣的政策。

所以這一次我們可以逆向去理解央行的動(dòng)機(jī)，我們?nèi)プ鰝蛘哒f(shuō)去交易利率，如果把趨勢(shì)稍微拉長(zhǎng)一點(diǎn)，并不是只有在央行每一次釋放降準(zhǔn)或者降息的信號(hào)，而且這個(gè)信號(hào)一定要超預(yù)期的時(shí)候，才有足夠的動(dòng)力去做多。比如說(shuō)2018年，央行沒(méi)有降息，只是降準(zhǔn)而已。那個(gè)時(shí)候美國(guó)也是持續(xù)加息的狀態(tài)，但是幅度比現(xiàn)在溫和很多。那為什么2018年是一個(gè)大牛市，大家都愿意去做多呢？特別是2018年四季度那一波的利率下行非常流暢。所以還能不能做多、利率還能不能下行的核心肯定不在于央行單次降息或降準(zhǔn)的方式以及和幅度，核心在于央行貨幣政策的方向一定要是寬松的方向。在寬松方向的前提下，如何確定寬松的持續(xù)性？還是需要琢磨央行的想法，結(jié)合對(duì)于下一階段經(jīng)濟(jì)基本面的判斷，才能有一個(gè)基本盤(pán)。

我們現(xiàn)在對(duì)于央行操作思路的理解是，松的方向大概率不會(huì)變，越是在單次的寬松的方式上克制，就越代表寬松的空間還沒(méi)有用完，就相當(dāng)于延長(zhǎng)了寬松的時(shí)間。為什么我覺(jué)得松的方向還是比較確定，還遠(yuǎn)沒(méi)有到要邊際收緊的時(shí)候？很顯然就是經(jīng)濟(jì)很差。下周一公布的一季度 GDP數(shù)據(jù)可能還行，但3月份的實(shí)體經(jīng)濟(jì)數(shù)據(jù)邊際上肯定比統(tǒng)計(jì)局公布的1、2月份的數(shù)據(jù)差很多，但是可能不會(huì)大幅不及預(yù)期。因?yàn)樯虾Ｔ?月最后一周封城，但封城的持續(xù)時(shí)間長(zhǎng)于人們的預(yù)期。

我們?nèi)绾闻袛嗌虾７獬菍?duì)于經(jīng)濟(jì)的負(fù)面沖擊的影響？首先我覺(jué)得上海封城和2020年上半年武漢封城有一定可比性，因?yàn)榉怄i的時(shí)間都非常長(zhǎng)。武漢當(dāng)時(shí)是在1月下旬，也就是春節(jié)之前開(kāi)始封城，一直到4月份才逐漸解封，前后差不多是2-3個(gè)月的時(shí)間。上海是從3月最后一周開(kāi)始封城，可能要持續(xù)到4月底，甚至是五一之后。因?yàn)槿绻谖逡婚L(zhǎng)假之前冒然解封，可能會(huì)重新增大感染的風(fēng)險(xiǎn)。按照這個(gè)邏輯推理，解封應(yīng)該要到五一之后，而不是在五一之前。

所以上海封城的持續(xù)時(shí)間應(yīng)該是一個(gè)半月，而武漢是兩個(gè)多月。上海的體量，觀感上來(lái)說(shuō)，肯定是武漢的好幾倍，上海在國(guó)內(nèi)的經(jīng)濟(jì)活動(dòng)的重要性都遠(yuǎn)超武漢。這么一算，上海封城對(duì)整個(gè)二季度的國(guó)內(nèi)經(jīng)濟(jì)應(yīng)該會(huì)造成很大的影響。特別是去年二季度的 GDP基數(shù)比較高，所以今年二季度的經(jīng)濟(jì)可能會(huì)加速下行，至少四五月份是這樣。在這個(gè)背景下，如果還要完成5.5％的經(jīng)濟(jì)增速目標(biāo)，相關(guān)的政策一定要持續(xù)發(fā)力，而且發(fā)力的程度應(yīng)該要加劇。所以現(xiàn)在政策的整體狀態(tài)又回到了類(lèi)似去年12月份的情況，就是很典型的寬貨幣加寬信用的組合。

我看今天降準(zhǔn)和自律性降息的消息出來(lái)后，很多人說(shuō)寬貨幣的利空已經(jīng)出盡了，下一步要看寬信用。說(shuō)是可以這樣說(shuō)，但是關(guān)鍵是寬信用有什么抓手呢？這種類(lèi)似的說(shuō)法都已經(jīng)提了一兩個(gè)季度了。但是我們仔細(xì)去思考一個(gè)問(wèn)題，就是作為政府部門(mén)或者作為央行來(lái)說(shuō)，每一次放水的最終目的肯定是經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇。經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇之前信用周期肯定要擴(kuò)張，怎么去實(shí)現(xiàn)寬信用呢？再往回推，肯定要寬貨幣去放水。我們有一個(gè)基本的結(jié)論，央行去搞寬貨幣不只是簡(jiǎn)單的放水，寬貨幣的目的就是為了寬信用，寬信用就是為了讓經(jīng)濟(jì)好起來(lái)，它是一環(huán)扣一環(huán)的。

怎么可能因?yàn)榻?jīng)濟(jì)壓力很大，央行就跳過(guò)寬貨幣直接去寬信用，問(wèn)題是寬信用沒(méi)有抓手，之前我在一季度的會(huì)議和報(bào)告中都反復(fù)提到了這個(gè)事情。我們判斷穩(wěn)增長(zhǎng)的目標(biāo)今年應(yīng)該不會(huì)大幅下修，在經(jīng)濟(jì)下行壓力在加速的背景下，央行松的方向一定是很確定的。而且因?yàn)樗傻牧Χ扔兴鶞p弱，所以反過(guò)來(lái)就延長(zhǎng)了松的時(shí)間。而且現(xiàn)在松的方式也已經(jīng)給大家指明了方向。

在去年美國(guó)緊縮的預(yù)期還沒(méi)有那么強(qiáng)的時(shí)候，我們可以大踏步的一次全面降準(zhǔn)50bp，今年1月份MLF一次降10bp，都是大踏步的要跟美國(guó)搶時(shí)間?，F(xiàn)在美國(guó)已經(jīng)確定要持續(xù)開(kāi)始加息甚至要縮表，這個(gè)時(shí)候我們?cè)趺崔k？經(jīng)濟(jì)壓力很大，我們?nèi)匀灰€(wěn)增長(zhǎng)，這個(gè)時(shí)候松的方向沒(méi)有變，但是單次的力度肯定會(huì)收斂，這是一種小步慢跑的狀態(tài)，之前是大步流星。而且今天降準(zhǔn)落地之后，我覺(jué)得寬松的方向更加明確了，而不是更加模糊了。很多看空的買(mǎi)方小伙伴覺(jué)得央行降準(zhǔn)不及預(yù)期，所謂的降息是存款基準(zhǔn)的上限自愿性下調(diào)10個(gè)bp，所以解讀為利空。

但我不這樣覺(jué)得，我覺(jué)得今天的增量信息給了一個(gè)很明確的劇本，就是在美國(guó)持續(xù)加息的時(shí)候，我們?nèi)绻潘畷?huì)怎么放？放水的方向是不會(huì)變的，但是放水的方式以及放水的幅度出現(xiàn)了變化。第一，如果之后再有降準(zhǔn)，那么每次可能都是降25bp，但是對(duì)于一些區(qū)域性的中小銀行會(huì)額外加大支持，多加25bp，所以每次長(zhǎng)期資金的投放肯定是大幾千億。結(jié)合2018年國(guó)內(nèi)央行的降準(zhǔn)方式來(lái)看，美國(guó)加息但我們要放水，放水的話(huà)肯定是降準(zhǔn)而不是降息。如果直接冒然降MLF和OMO的話(huà)，就相當(dāng)于和美國(guó)明確對(duì)著干。現(xiàn)在中美利差已經(jīng)倒掛了，如果政策利率倒掛的幅度加劇，肯定會(huì)出現(xiàn)一些意料不到的風(fēng)險(xiǎn)，至少這個(gè)風(fēng)險(xiǎn)出現(xiàn)的概率在上升，所以這不是一個(gè)明智的做法。降準(zhǔn)相對(duì)來(lái)說(shuō)大家都可以接受，這是一種折中的方式。

第二，去鼓勵(lì)銀行自發(fā)將LPR的報(bào)價(jià)下調(diào)，特別是通過(guò)壓縮銀團(tuán)加點(diǎn)。通過(guò)MLF和OMO降息導(dǎo)致中美利差倒掛幅度加大肯定不太好，但是LPR由MLF和銀團(tuán)加點(diǎn)兩部分組成，如果想實(shí)現(xiàn)LPR報(bào)價(jià)下調(diào)，在不動(dòng)MLF利率的情況下，肯定是想辦法去壓縮銀團(tuán)加點(diǎn)。但是從2019年LPR報(bào)價(jià)技術(shù)改革以來(lái)，很少有在央行不放水并且MLF不降息的情況下，LPR的報(bào)價(jià)能夠下調(diào)的。一般肯定是央行要先放水，或者直接降息，緊接著銀行才會(huì)有動(dòng)LPR的動(dòng)力。但是現(xiàn)在中美利差倒掛使政策利率降息面臨很明顯的掣肘，不到關(guān)鍵時(shí)候不宜輕易去動(dòng)。

那這時(shí)怎么進(jìn)一步引導(dǎo)LPR降息呢？那就是動(dòng)用銀團(tuán)加點(diǎn)的部分。怎么讓銀行自愿在加點(diǎn)部分去減點(diǎn)？央行肯定要給銀行好處，比如把銀行負(fù)債端的成本能夠相應(yīng)減輕一點(diǎn)。但因?yàn)槭亲栽感缘模覀儸F(xiàn)在不知道它最終能有多大用。我覺(jué)得這種體量的放水，對(duì)于本月20日LPR的報(bào)價(jià)，可能最多就是一年期的LPR下調(diào)，類(lèi)似于去年12月降了5個(gè)bp。5年期的LPR我覺(jué)得降的可能性有，但是幅度相對(duì)有限。

現(xiàn)在實(shí)體經(jīng)濟(jì)很差，很多企業(yè)都面臨著生存的問(wèn)題，如果只降3-5bp的話(huà)，正面支撐的作用相對(duì)有限。但是不管怎么樣，這個(gè)方式探明之后，對(duì)于做多債券的邏輯，不是單次的利好要超預(yù)期。其實(shí)今天理論上如果按照市場(chǎng)所預(yù)期的傳統(tǒng)意義上的“雙降”落地的話(huà)，比如上午9:20 MLF和OMO降10bp，晚上降準(zhǔn)50bp，那今天利率應(yīng)該就一步到位了。十年期國(guó)債現(xiàn)貨估計(jì)會(huì)直接破前低，直接下到2.65％左右，然后行情就結(jié)束了，后面就可以一心一意去做空了。但是現(xiàn)在降準(zhǔn)不及預(yù)期，降息是以一種大家之前沒(méi)有想到的，而且是自律式的，其實(shí)是延續(xù)了做多的時(shí)間窗口。而且這種方式給了中期維度做多更加確定的路徑，所以我覺(jué)得這是好事。

沿著這個(gè)思路的話(huà)，我覺(jué)得之前有頭寸的機(jī)構(gòu)沒(méi)有必要?jiǎng)樱鋵?shí)這幾天我們報(bào)告的建議一直是不要輕易下車(chē)，也不要輕易去追漲去加倉(cāng)。包括昨天和今天有一些增量信息，但是我并不會(huì)建議客戶(hù)冒然大幅度加倉(cāng)去賭，我覺(jué)得沒(méi)有必要。因?yàn)楝F(xiàn)在利率處于歷史低位，本來(lái)就是一個(gè)風(fēng)險(xiǎn)，雖然現(xiàn)在做多有確定性，我認(rèn)為利率下行的趨勢(shì)還沒(méi)有結(jié)束，但沒(méi)有必要因?yàn)橘€降準(zhǔn)或賭降息落地就去all in，我覺(jué)得這個(gè)肯定是不太理性的。但是今天夜盤(pán)把單次放水落地不及預(yù)期的增量信息交易進(jìn)去之后，我反而覺(jué)得后面利率進(jìn)一步探底的趨勢(shì)還會(huì)延續(xù)。所以至少現(xiàn)階段我是看多的，當(dāng)然不排除某一個(gè)時(shí)間段我會(huì)看空，因?yàn)楝F(xiàn)在確實(shí)很多中長(zhǎng)期的東西我看不清。我現(xiàn)在能看清楚的是，中期維度貨幣政策松的方向不變，松的方式出現(xiàn)變化。

短期我維持看多觀點(diǎn)的一個(gè)現(xiàn)實(shí)意義上的支撐是現(xiàn)在短端利率一直在下，無(wú)論是DR001還是DR007，現(xiàn)在已經(jīng)是很明顯的利率中樞下行的態(tài)勢(shì)。這個(gè)時(shí)候我們會(huì)產(chǎn)生一個(gè)疑問(wèn)，我們做債券的到底是在乎政策利率本身，還是在乎市場(chǎng)？我說(shuō)的資金利率指隔夜和7天。如果說(shuō)你在乎的是政策利率，也就是OMO的7天，這個(gè)時(shí)候肯定是不做多的，因?yàn)?.1％橫在這里并且也又沒(méi)有降息。

但是問(wèn)題在于，市場(chǎng)利率在過(guò)去幾周一直在往下走。而且大家一定要堅(jiān)信，目前央行對(duì)于資金利率的掌控能力是超強(qiáng)的，雖然對(duì)于中長(zhǎng)久期的比如3年、5年、10年的利率很難直接影響，但是它對(duì)于隔夜和7天的掌控率幾乎是100％。雖然沒(méi)有50個(gè)bp的全面降準(zhǔn)，也沒(méi)有MLF和OMO的降息，但微觀資金市場(chǎng)所感覺(jué)到的短端利率的持續(xù)下行，其實(shí)已經(jīng)近似取得了降息的效果，或者是全面降準(zhǔn)的效果。

怎么去理解資金利率正在往下走呢？肯定是央行有意而為之。如果央行不愿意放水，不愿意引導(dǎo)短端利率下行，它完全可以通過(guò)窗口指導(dǎo)把隔夜和7天穩(wěn)定在2.0％以上，3月份就是這樣的。如果說(shuō)跨季之后的前幾天資金利率的大幅下行還能夠理解，但現(xiàn)在已經(jīng)是月中了，為什么還在下？肯定是央行希望通過(guò)每天的OMO和資金利率這樣一個(gè)加強(qiáng)的走勢(shì)，側(cè)面給市場(chǎng)釋放一些信號(hào)。3月份就有一些人想做多，但短端利率一直保持在2.0％以上，做多的空間較少。但現(xiàn)在的實(shí)際情況是短端利率已經(jīng)明顯下行，短端下行的想象空間已經(jīng)打開(kāi)了，相應(yīng)的話(huà)曲線(xiàn)還能進(jìn)一步去壓平。

當(dāng)前能明顯感覺(jué)到短端利率被央行有意而為之持續(xù)壓低，而且未來(lái)2-3個(gè)月經(jīng)濟(jì)數(shù)據(jù)肯定是比較差的情況下，如果因?yàn)榻裉斓慕禍?zhǔn)不及預(yù)期，或者因?yàn)榻迪⒌姆绞阶兂闪舜婵罾首栽甘较抡{(diào)，而去強(qiáng)烈的看空，我覺(jué)得這個(gè)邏輯很難成立。除非有強(qiáng)烈的刺激經(jīng)濟(jì)的信號(hào)，比如貨幣政策肯定要大水漫灌，但是今天這種方式又不像。也就是說(shuō)強(qiáng)刺激的時(shí)間點(diǎn)還沒(méi)有到，我覺(jué)得到今年下半年政策對(duì)沖力度可能會(huì)加碼，因?yàn)槟壳皝?lái)看今年距離經(jīng)濟(jì)增速目標(biāo)偏離的更大了。

但是按照今天貨幣政策落地的方式來(lái)看，我覺(jué)得還沒(méi)有到那個(gè)時(shí)間點(diǎn)，也就是做多的情緒和趨勢(shì)還沒(méi)有結(jié)束。目前的形勢(shì)好像又回到了去年12月份中下旬的情況。期限利差現(xiàn)在壓不動(dòng)了，無(wú)論是10年減2年還是10年減5年，雖然還沒(méi)有回到去年12月最低水平的位置，但是很顯然它經(jīng)過(guò)一段時(shí)間的壓窄之后，有點(diǎn)壓不動(dòng)了，它又開(kāi)始在走陡了。再加上現(xiàn)在短端資金利率在往下走，我覺(jué)得接下來(lái)講一個(gè)牛陡的故事的邏輯是很順的。

對(duì)于交易盤(pán)來(lái)說(shuō)，我覺(jué)得要么就做陡曲線(xiàn)，多短的空長(zhǎng)的。如果不愿意空長(zhǎng)的，就去做多5年以?xún)?nèi)的利率債。當(dāng)然我還是那句話(huà)，做多的話(huà)就做多5年以?xún)?nèi)的利率債，不要把二級(jí)資本債和永續(xù)債當(dāng)成交易型品種去做，因?yàn)檫@些品種進(jìn)出的摩擦成本太高，不適合做交易。

以上就是我對(duì)于今天各種增量信息的復(fù)盤(pán)思考和點(diǎn)評(píng)。謝謝大家。

關(guān)鍵詞： 國(guó)君固收研究增量信息密集落地后 對(duì)貨幣政策怎么看