拆解“千億房企”償債能力：現(xiàn)金短債比逼近紅線該如何應(yīng)對(duì)？

文 | 王麗新

沒有哪一年如同2021年，讓房企如此“殫精竭慮”。“現(xiàn)金保衛(wèi)戰(zhàn)”打響已逾一年，仿若馬拉松長(zhǎng)跑賽程過(guò)半，盲目發(fā)力疾行者已然掉隊(duì)，保持理性配速者在領(lǐng)跑，在這場(chǎng)關(guān)乎生死的一役中，償債能力高低是能否活下來(lái)的第一技能。

截至4月12日，以公布2021年財(cái)報(bào)且曾跨入“千億俱樂(lè)部（按全口徑銷售額計(jì)）”的28家上市房企（包括未經(jīng)審計(jì)業(yè)績(jī)）為樣本，《證券日?qǐng)?bào)》記者一一統(tǒng)計(jì)獲悉，以衡量企業(yè)中長(zhǎng)期償債能力及預(yù)測(cè)破產(chǎn)的最可靠指標(biāo)——現(xiàn)金短債比為例，僅龍湖集團(tuán)、旭輝控股、萬(wàn)科等8家房企超過(guò)2倍，時(shí)代中國(guó)控股等15家房企在1-2倍之間，富力地產(chǎn)等5家則不足1倍，已低于1倍紅線要求。其中，安全系數(shù)最高者為龍湖集團(tuán)（6.11倍），最低者為富力地產(chǎn)（0.36倍）。

需要提及的是，中國(guó)恒大、融創(chuàng)中國(guó)、世茂集團(tuán)這三家以往位列TOP10的房企尚未公布年報(bào)，暫不在統(tǒng)計(jì)范圍內(nèi)。還有包括陽(yáng)光城、華夏幸福、中國(guó)奧園、佳兆業(yè)、藍(lán)光發(fā)展、泰禾集團(tuán)等“千億房企”也未公布年報(bào)，均未在統(tǒng)計(jì)范圍內(nèi)。鑒于此，不排除部分房企現(xiàn)金與短債缺口會(huì)出現(xiàn)高達(dá)數(shù)百億元的現(xiàn)象。

若綜合考量“凈負(fù)債率、現(xiàn)金短債比及剔除預(yù)收賬款后的資產(chǎn)負(fù)債率”三道紅線指標(biāo)來(lái)看，龍湖集團(tuán)、華潤(rùn)置地等16家為綠檔，綠城中國(guó)等8家為黃檔，建業(yè)地產(chǎn)為橙檔，富力地產(chǎn)和祥生控股為紅檔，雅居樂(lè)集團(tuán)待定。

“2021年，百?gòu)?qiáng)企業(yè)剔除預(yù)收賬款的資產(chǎn)負(fù)債率、凈負(fù)債率的均值分別為69.5%、77.1%，較上年分別下降0.6、3.6個(gè)百分點(diǎn)；現(xiàn)金短債比為1.6，較上年上升0.1，整體穩(wěn)中向好?！敝兄秆芯吭撼?wù)副院長(zhǎng)黃瑜向《證券日?qǐng)?bào)》記者表示，但面對(duì)2022年償債高峰期，企業(yè)現(xiàn)金流面臨更大挑戰(zhàn)。

凈負(fù)債率從24%到153%不等 新增有息負(fù)債規(guī)模僅407億元

似乎不約而同，相比以往業(yè)績(jī)說(shuō)明會(huì)上“三線四檔”是主角，今年多數(shù)房企管理層都未主動(dòng)談及資產(chǎn)負(fù)債表情況。這背后是自2021年9月份以來(lái)，超過(guò)20家發(fā)行過(guò)公開債務(wù)的房企披露了債務(wù)違約風(fēng)險(xiǎn)，展期、交換要約以及同意征求等處理債務(wù)的方式擺上房企掌舵人的案頭。

隨著披露債務(wù)違約的“千億房企”逐漸增多，金融機(jī)構(gòu)的風(fēng)險(xiǎn)偏好急劇降低，有些金融機(jī)構(gòu)在房企出現(xiàn)實(shí)質(zhì)性風(fēng)險(xiǎn)之前盡可能“搶跑”退出。

截至2021年底，以《證券日?qǐng)?bào)》記者選取的這28家曾跨入“千億陣營(yíng)”的房企為樣本，其凈負(fù)債率從24%到153%不等，這一指標(biāo)與去年持平及下降的房企有13家，占比近半，但符合三道紅線新規(guī)的凈負(fù)債率不超100%的房企有26家，僅富力地產(chǎn)等2家超過(guò)100%。

此外，上述28家房企總計(jì)有息負(fù)債規(guī)模為30229億元，同比增長(zhǎng)407億元（即新增有息負(fù)債規(guī)模為407億元），同比僅增長(zhǎng)1.4%。可以說(shuō)，相比2020年行業(yè)新增有息負(fù)債規(guī)模增速在7%上下浮動(dòng)而言，這一增長(zhǎng)率可謂“停滯”。畢竟，從2011年到2020年，以53家上市企業(yè)為樣本，紅檔房企有息負(fù)債規(guī)模復(fù)合增速最高達(dá)到28%。

從這兩個(gè)角度看，2021年，在內(nèi)外部環(huán)境多重因素共同作用下，地產(chǎn)行業(yè)正在加速降負(fù)債，杠桿水平更趨向合理化。

“一是‘三道紅線’提出以來(lái)，各房企開始采取各種措施主動(dòng)壓縮債務(wù)規(guī)模，控制債務(wù)增速，努力向合規(guī)方向靠攏?！敝兄秆芯吭浩髽I(yè)事業(yè)部研究負(fù)責(zé)人劉水向《證券日?qǐng)?bào)》記者表示，二是去年下半年開始融資環(huán)境持續(xù)收緊，特別是以往在總?cè)谫Y規(guī)模中占比很高的海外債、信托紛紛避險(xiǎn)，降低投資比例，導(dǎo)致資金供給大幅收縮；三是多家房企流動(dòng)性出現(xiàn)問(wèn)題，到期債務(wù)無(wú)法償還，再融資渠道被迫關(guān)閉。

但新增有息負(fù)債增長(zhǎng)率的降低，并不意味房企的安全系數(shù)在提高。相比這28家房企超過(guò)3萬(wàn)億元的有息負(fù)債規(guī)模，其持有現(xiàn)金僅為14118億元（其中包括不能動(dòng)用的預(yù)售監(jiān)管資金等），當(dāng)然，現(xiàn)金短債比才更能說(shuō)明企業(yè)的償債能力。

從6倍到0.36倍 現(xiàn)金短債比存“鴻溝式”差距

跌宕起伏的2021年，并不是讓所有房企都措手不及，多年自律的“績(jī)優(yōu)生”仍在以自身配速跑在馬拉松第一陣營(yíng)，跟不上或者面臨退場(chǎng)危機(jī)的參賽者，是戰(zhàn)略戰(zhàn)術(shù)定力不足的玩家。

從持有現(xiàn)金規(guī)模變動(dòng)幅度來(lái)看，龍湖集團(tuán)、華潤(rùn)置地、中國(guó)海外發(fā)展等8家同比增長(zhǎng)超過(guò)8個(gè)百分點(diǎn)，其余20家全部同比下降，下降空間從1個(gè)百分點(diǎn)到66個(gè)百分點(diǎn)不等。更重要的是，從現(xiàn)金短債比指數(shù)來(lái)看，安全系數(shù)最高者為龍湖集團(tuán)（6.11倍），最低者為富力地產(chǎn)（0.36倍）。不難看出，這可謂是“鴻溝式”差距。

“我們一直主動(dòng)管理債務(wù)，一年到期債務(wù)占比只有不到8%，今年剛性到期還款144億元，目前已經(jīng)償還74億元，剛性還款只剩70億元?！痹?021年業(yè)績(jī)說(shuō)明會(huì)上，龍湖集團(tuán)執(zhí)行董事兼首席財(cái)務(wù)官趙軼向《證券日?qǐng)?bào)》記者表示，即便把300多億元的監(jiān)管資金去掉，龍湖集團(tuán)現(xiàn)金短債比仍達(dá)3.9倍，非常安全。

需要一提的是，不管是經(jīng)過(guò)審計(jì)還是未經(jīng)審計(jì)的數(shù)據(jù)，從目前公布數(shù)據(jù)的房企來(lái)看，現(xiàn)金短債比是以不受限制的現(xiàn)金為計(jì)算口徑。即便如此，這一指數(shù)超過(guò)6的只有龍湖集團(tuán)，緊隨其后的是旭輝控股、萬(wàn)科以及中國(guó)海外發(fā)展，均在2.5倍-3倍之間。

“若疊加房企表外負(fù)債以及受到限制的現(xiàn)金規(guī)模，‘千億房企’中不乏不受限制現(xiàn)金無(wú)法覆蓋短期債務(wù)者，當(dāng)下企業(yè)的現(xiàn)金短債缺口要比財(cái)報(bào)中公布的嚴(yán)重。”一位房企財(cái)務(wù)條線人士向《證券日?qǐng)?bào)》記者直言，比如某“千億房企”現(xiàn)金短債比是1.46，其扣除受限制現(xiàn)金后的現(xiàn)金短債比則僅為0.87，而這家企業(yè)并不是個(gè)例。

另以陽(yáng)光城為例，在今年2月17日晚間公告境外債1.7億元利息支付違約后，陽(yáng)光城在回復(fù)深交所關(guān)注函時(shí)表示，截至2021年9月末，公司的貨幣資金271.80億元，但截至2021年12月末，在手貨幣資金較年初大幅下降，致使實(shí)操中可靈活動(dòng)用資金占賬面資金比例不足1%，回籠至集團(tuán)層面難度極大，可自由動(dòng)用貨幣資金基本枯竭。

此外，從少數(shù)公布扣除受限制現(xiàn)金后的現(xiàn)金短債比來(lái)看，融信中國(guó)等多家房企都小于1倍，這意味著企業(yè)的經(jīng)營(yíng)凈現(xiàn)金流入量并不足以支付年末到期的短期負(fù)債，償債壓力巨大。

從1.22萬(wàn)億元到9291億元 到期債務(wù)微縮但償債壓力未減

“（上一個(gè)）償債規(guī)模高峰雖過(guò)，但民營(yíng)房企資金鏈壓力未改?！笔缆?lián)研究在研報(bào)中指出，從境內(nèi)外債合計(jì)來(lái)看，房地產(chǎn)行業(yè)的償債高峰期在2021年，到期金額超1.22萬(wàn)億元。2022年到期額略有下行，但依然高達(dá)9291億元，仍處于償債高峰期，其中民營(yíng)房企需償付5473億元，占比過(guò)半。

在世聯(lián)研究看來(lái)，政策暖風(fēng)傳導(dǎo)至銷售恢復(fù)仍需時(shí)日，房企資金鏈壓力巨大，尤其是對(duì)于部分“紅色檔”與“橙色檔”民營(yíng)房企而言，資金鏈風(fēng)險(xiǎn)更大，其經(jīng)營(yíng)決策的容錯(cuò)空間驟降。

“當(dāng)企業(yè)觸碰到橙檔、紅檔，可能陷入流動(dòng)性危機(jī)的信號(hào)就已浮出水面。” 諸葛找房數(shù)據(jù)研究中心分析師關(guān)榮雪向《證券日?qǐng)?bào)》記者表示，其一，由于前期擴(kuò)張規(guī)模較大且速度較為急促，借債規(guī)模不斷積累，為后續(xù)經(jīng)營(yíng)埋下一定隱患；其二，企業(yè)發(fā)展戰(zhàn)略較偏離于市場(chǎng)發(fā)展定位，加之外界環(huán)境變動(dòng)，產(chǎn)品去化受阻，資金回流規(guī)模下滑，進(jìn)而導(dǎo)致可用資金對(duì)債務(wù)的覆蓋力度減弱。

“去年下半年銷售市場(chǎng)疲軟，為保證項(xiàng)目順利交付，保障購(gòu)房者利益，預(yù)售資金監(jiān)管力度加強(qiáng)，房企可動(dòng)用資金減少。”劉水補(bǔ)充道，同時(shí)，去年下半年再融資渠道大幅收窄，房企需要?jiǎng)佑米杂匈Y金償還到期債務(wù)，進(jìn)一步擠壓可動(dòng)用資金空間，弱化現(xiàn)金保障能力。

那么，目前可動(dòng)用資金無(wú)法覆蓋短期債務(wù)的房企該如何自救？其實(shí)不外乎依賴再融資、處置資產(chǎn)以及銷售回款三大路徑。在多數(shù)房企恢復(fù)再融資較為艱難的情況下，后續(xù)值得觀察的是處置資產(chǎn)和銷售回款方面是否能有改善。

“當(dāng)前債務(wù)規(guī)模和結(jié)構(gòu)可調(diào)整余地不大，房企需在資金端發(fā)力?！眲⑺硎?，對(duì)于面臨流動(dòng)性風(fēng)險(xiǎn)的企業(yè)，應(yīng)抓住當(dāng)前幾個(gè)窗口期：一是并購(gòu)融資窗口期，主動(dòng)盤點(diǎn)整合資產(chǎn)，積極與擁有并購(gòu)資金額度的企業(yè)對(duì)接，通過(guò)處置資產(chǎn)降低債務(wù)規(guī)模、回籠部分資金；二是銷售窗口期，當(dāng)前多個(gè)城市出臺(tái)銷售利好政策，房企應(yīng)抓住機(jī)會(huì)加大銷售力度，通過(guò)銷售回款補(bǔ)充資金。此外，債務(wù)承壓較高的房企也要積極與債權(quán)人溝通，展現(xiàn)償債誠(chéng)意，爭(zhēng)取延長(zhǎng)債務(wù)期限，為擴(kuò)充資金回旋余地。

總體而言，疊加疫情影響和市場(chǎng)的不確定性，2022年的“地產(chǎn)馬拉松”一點(diǎn)都不輕松，如果想堅(jiān)持跑完，對(duì)過(guò)去的反思和檢討必不可少，但對(duì)未來(lái)的信心和毅力亦同樣珍貴，畢竟未來(lái)5年至10年，10萬(wàn)億元的開發(fā)市場(chǎng)規(guī)模仍在，存量市場(chǎng)仍有更多商業(yè)模式可探索。希望2022年這一場(chǎng)長(zhǎng)跑的參賽者，都能重拾信心和力量。

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