疫情加劇經濟下行壓力，二季度降準降息有望繼續(xù)落地

來源：東方金誠

后市展望

利率債方面，對于經濟基本面，當前市場的關注重點在于房地產和疫情。作為當前國內經濟主要下行壓力來源以及寬信用的重要載體，房地產市場走勢對債市情緒影響很大。3月30城商品房成交面積和成交套數(shù)同比分別下降47.3％和47.4％，降幅較2月均擴大約20個百分點。考慮到去年同期基數(shù)較高，可能導致同比增速波動無法準確反映市場景氣程度的邊際變化，我們計算了3月30城日均商品房成交面積和成交套數(shù)，與此前6個月（2021年9月-2022年2月）日均數(shù)據(jù)比較，分別下降23.3％和23.7％，表明樓市仍處降溫過程，這也與近期房企仍在持續(xù)暴雷相印證。同時，當前國內疫情仍處發(fā)酵過程，本輪疫情嚴峻程度超出以往多輪反復，對經濟的負面沖擊也會更大，可以看到，3月制造業(yè)與非制造業(yè)PMI指數(shù)均降至收縮區(qū)間，且降幅明顯偏大。在房地產下行、疫情反彈和外部地緣政治沖突多重夾擊下，全年經濟增速達到5.5％難度較大，這意味著后期宏觀政策將在穩(wěn)增長方向持續(xù)加碼，其中貨幣政策中的降息降準“大招”有望在二季度持續(xù)落地，甚至不排除在4月就推出的可能，短期看債市仍有博弈寬貨幣的空間。

信用債方面，上周信用債主要期限收益率小幅下行，3年、5年期中高等級信用利差小幅走闊，收益率和利差均較年初有所修復，具備一定配置價值；基本面下行壓力較大，資金面將保持寬松，杠桿策略可適當保持。板塊方面，隨寬信用持續(xù)推進，產業(yè)債融資環(huán)境持續(xù)改善，關注上游高景氣行業(yè)國企債機會；地產債方面，3月29日國常會提出“穩(wěn)定經濟的政策早出快出”，建議關注行業(yè)政策的可能變動情況，但4月仍為地產債到期高峰，融創(chuàng)等房企債務展期顯示近期房企償債壓力仍大，同時4月為年報密集發(fā)布期，警惕房企業(yè)績超預期下行風險；城投債方面，穩(wěn)增長背景下，城投債風險可控，可挖掘利差仍存的中部省份城投債短端機會。

轉債方面，近兩周，轉債市場跟隨正股市場寬幅震蕩調整態(tài)勢明顯，雖然上周權益和轉債市場出現(xiàn)小幅反彈，但面對外部環(huán)境面臨較大不確定性、國內房地產市場未見明顯回暖跡象、疫情反復不利于需求恢復等消極因素，短期內經濟下行壓力依然較大使轉債市場4月難以形成明確的配置機會，同時還需關注上市公司一季度業(yè)績披露對個券的影響，預計4月轉債價格和估值將繼續(xù)跟隨權益市場維持震蕩調整狀態(tài)。不過，經濟下行壓力加大也意味著二季度穩(wěn)增長政策或將加快落地，后續(xù)可重點關注穩(wěn)增長政策落地釋放的配置機會，如新老基建、專精特新、房地產產業(yè)鏈等板塊，以及消費需求修復帶來的困境反轉機會；對于部分企業(yè)基本面確定、正股估值已在低位、轉債價格和估值相對不高的個券，仍可在短期震蕩市中尋找配置機會。

具體內容如下

1.上周利率債市場回顧

上周疫情擴散、基本面走弱對市場情緒有所提振，債市整體上漲。周一央行逆回購凈投放資金1200億，加之上海浦東實施封控管理，當日債市做多情緒升溫，10年期國債收益率小幅下行；周二資金面延續(xù)寬松，午后市場傳言國家統(tǒng)計局核查1-2月經濟數(shù)據(jù)，10年期國債收益率繼續(xù)小幅下行；周三債市情緒延續(xù)暖意；周四公布的3月PMI數(shù)據(jù)大幅走弱，但或因市場早有預期，加之前一日召開的國常會未提降準降息，當日債市走跌，10年期國債收益率有所上行；周五資金面轉松，國內疫情繼續(xù)發(fā)酵，債市做多情緒回暖，中短券下行幅度大于長端；周六為調休日，銀行間現(xiàn)券成交清淡，主要利率債收益率小幅下行，中短券表現(xiàn)更好。全周看，上周10年期國債期貨主力合約上漲0.17％；現(xiàn)券方面，上周六10年期國債收益率較前一周五下行2.58bp，1年期國債收益率較前一周五下行6.26bp，收益率曲線陡峭化下移。

1.2一級市場

上周共發(fā)行利率債75只，環(huán)比減少18只；發(fā)行量2266億元，環(huán)比減少2332億元；凈融資額-327億元，環(huán)比減少3901億元。上周國債發(fā)行量為0，凈融資轉負；政金債發(fā)行量和償還量均較前周增加，凈融資小幅減少；地方債發(fā)行量較前周減少，償還量增加，凈融資降至225億元，共同推動上周利率債凈融資下行。

上周利率債認購需求整體尚可：共發(fā)行21只政策性金融債，平均認購倍數(shù)為4.25倍；共發(fā)行54只地方政府債，平均認購倍數(shù)為26.62。

2.上周信用債市場回顧

2.1信用債發(fā)行情況

上周信用債發(fā)行量環(huán)比增加，償還量環(huán)比減少，凈融資轉正。當周信用債發(fā)行2809億元，環(huán)比增加258億元，償還1868億元，凈融資941億元。產業(yè)債和城投債凈融資均轉正：城投債發(fā)行1365億元，環(huán)比減少23億元，凈融資446億元；產業(yè)債發(fā)行1445億元，環(huán)比增加281億元，同時到期量減少，凈融資495億元；上周產業(yè)債AAA級主體發(fā)行量明顯增加，城投債AA級主體發(fā)行小幅回落但仍處年內高位。分券種看，當周超短融發(fā)行量環(huán)比明顯增加，除中票和定向工具外，其他券種發(fā)行量亦現(xiàn)小幅上升。當周無新增取消發(fā)行公告；交易所終止審查2個城投債項目。

2.2信用債成交與信用利差

信用債收益率方面，上周除城投債5年期AA和AA-級別外，其他各期限、各評級城投債和產業(yè)債收益率均小幅下行，但下行幅度多數(shù)不及同期限國開債，導致信用利差多數(shù)走闊。上周信用債二級市場成交量環(huán)比減少1687億元至7701億元，城投債和產業(yè)債成交量均環(huán)比減少，但AAA級產業(yè)債及AA+、AA級城投債成交量環(huán)比明顯增加，城投債中短久期中低評級收益率下行較多，顯示投資者在中短久期城投債上下沉資質。

2.3信用風險事件

3.上周轉債市場回顧

3.1 二級市場

上周，權益市場后半周小幅反彈，萬得全A、上證指數(shù)、深證成指、創(chuàng)業(yè)板指當周分別收漲1.25％、2.19％、1.29％、1.10％，其中滬深300漲幅最為明顯，收漲2.43％，中證1000微跌0.65％。分行業(yè)看，上周地產股領漲，漲幅10.82％，建筑材料、銀行、傳媒、交通運輸?shù)刃袠I(yè)緊隨其后，分別上漲6.29％、5.18％、5.03％和4.74％，上周支撐地產股強勁上行的原因可能是，市場預期房地產行業(yè)已到底部，隨著房地產政策持續(xù)松動，短期內房地產行業(yè)有望迎來底部回暖。

上周，轉債市場受益權益市場回暖帶動，指數(shù)小幅反彈，中證轉債、上證轉債、深證轉債指數(shù)分別上漲1.67％、1.67％、1.60％，轉債市場周成交額跌至3737.71億，日均成交額747.54億元。轉債個券漲多跌少，389只活躍轉債中有145只轉債個券價格下跌，244只轉債價格上漲，銀行、建筑裝飾、基礎化工、輕工制造等行業(yè)轉債漲多跌少，下跌轉債多集中在醫(yī)藥生物、機械設備、電力設備、電子、汽車等行業(yè)，與權益市場行業(yè)表現(xiàn)基本一致。上周，前五大上漲個券中的天地轉債、鉑科轉債為新上市轉債，跌幅前三大轉債均屬醫(yī)藥生物行業(yè)，更多受正股價格下行拖累。

3.2轉債價格和估值

上周，多數(shù)轉債價格較正股出現(xiàn)明顯超跌，轉債估值小幅下行。

轉債價格方面，截至4月1日，全市場轉債價格中位數(shù)降至118.09元，個券價格繼續(xù)集中在110-120元，其中廣匯轉債、正邦轉債、城地轉債價格跌至在100元以下。

轉股溢價率方面，上周全市場轉債轉股溢價率中位數(shù)和算數(shù)平均值分別為30.47％和42.03％，較前周上升0.66和1.53個百分點，各轉換價值區(qū)間和信用等級AA及以下轉債轉股溢價率算數(shù)平均值不同程度上升，而AA+及AAA級轉債因正股漲幅明顯高于轉債，轉股溢價率算數(shù)平均值出現(xiàn)下降。

純債溢價率方面，上周純債溢價率中位數(shù)和算數(shù)平均值分別為30.12％和45.87％，較前周上升0.74和1.12個百分點，除純債價值區(qū)間在90-100元的轉債外，其他純債價值區(qū)間和各信用等級轉債純債溢價率算數(shù)平均值不同程度上升。

3.3 一級市場

上周，明新轉債、友發(fā)轉債、勝藍轉債等合計發(fā)行規(guī)模30.03億。明新轉債發(fā)行人為明新旭騰新材料股份有限公司，主要從事汽車革研發(fā)、清潔生產和銷售，核心產品為整皮產品，公司為整車廠二、三級供應商，已進入大眾、克萊斯勒等主流車企供應商體系；友發(fā)轉債發(fā)行人為天津友發(fā)鋼管集團股份有限公司，是國內最大焊接鋼管制造企業(yè)，產品主要包括直縫高頻焊管、熱浸鍍鋅鋼管和鋼塑復合管等，公司產品附加值較低，利潤易受原材料價格波動影響；勝藍轉債發(fā)行人為勝藍科技股份有限公司，主要從事電子連接器及精密零組件的研發(fā)、生產和銷售，產品廣泛應用于消費類電子、新能源汽車等領域，企業(yè)基本面尚可，短期主要面臨原材料價格波動壓力。截至上周五，轉債市場存量規(guī)模為7429.34億，較年初增加421.65億。

上周，天地轉債、鉑科轉債上市首日漲幅超過30％，觸發(fā)盤中臨停。從上市首周表現(xiàn)來看，天地轉債成交活躍，轉債價格和估值均升至較高水平，截至上周五（4月1日），天地轉債收盤價和轉股溢價率分別為147.1元和47.24％；鉑科轉債上市次日價格雖微有回調，但截至上周五（4月1日），轉債收盤價和轉股溢價率分別為128.95元和33.89％，亦處于較高水平。

上周，岱勒轉債因觸發(fā)強贖條款退市，美諾轉債、君禾轉債在觸發(fā)強贖條款后，公司發(fā)布不提前贖回公告。短期來看，金能轉債、節(jié)能轉債、鴻達轉債、川投轉債、潤建轉債、旺能轉債、華鋒轉債存在觸發(fā)強贖風險。

上周，無轉債預案通過證監(jiān)會審核，浙商證券、新疆天業(yè)、道通科技轉債預案過發(fā)審委。截至4月3日，共計16只轉債通過證監(jiān)會審核待發(fā)行，合計163.06億元；共計18只轉債過發(fā)審委，合計272.86億元（見附表4）。

4.上周實體經濟觀察

上周高頻數(shù)據(jù)：

生產方面，上周唐山高爐開工率和PTA產業(yè)鏈負荷率（江浙織機）開工率繼續(xù)下行，半胎鋼開工率延續(xù)上行；

需求方面，上周30大中城市商品房日均銷售面積繼續(xù)小幅回升，BDI指數(shù)和CCFI指數(shù)環(huán)比繼續(xù)小幅下行；

通脹方面，上周豬肉批發(fā)價格小幅下跌，布油現(xiàn)貨價環(huán)比跌超12％，動力煤期貨主力合約跌超6％，螺紋鋼期貨主力合約價格小幅上漲。

5.上周流動性觀察

附表

作者 | 研究發(fā)展部馮琳 于麗峰 曹源源

關鍵詞： 疫情加劇經濟下行壓力 二季度降準降息有望繼續(xù)落地