佳兆業(yè)債務(wù)重組方案，值得收藏細(xì)讀的案例！

來(lái)源：海通證券

幾近波折，停牌兩年的佳兆業(yè)集團(tuán)在香港聯(lián)交所正式復(fù)牌，截至收盤(pán)上漲55.77%。從2014年底危機(jī)的爆發(fā)，到2016年7月完成美金債券的重組，整個(gè)過(guò)程充滿了戲劇性，佳兆業(yè)的債務(wù)重組絕對(duì)是值得細(xì)細(xì)揣摩的案例。本報(bào)告通過(guò)重溫佳兆業(yè)集團(tuán)債務(wù)重組的案例分析，為您揭開(kāi)債務(wù)重組的神秘面紗，兼析佳兆業(yè)債務(wù)重組計(jì)劃及三方博弈。

債務(wù)重組面面觀

1、債務(wù)重組需債權(quán)人做出讓步，分為四種方式

根據(jù)2014年5月最新修訂的《企業(yè)會(huì)計(jì)準(zhǔn)則第12號(hào)--債務(wù)重組》，債務(wù)重組指在債務(wù)人發(fā)生財(cái)務(wù)困難的情況下，債權(quán)人按照其與債務(wù)人達(dá)成的協(xié)議或者法院的裁定作出讓步的事項(xiàng)。值得一提的是，債務(wù)重組調(diào)整債權(quán)債務(wù)關(guān)系是建立在債權(quán)人作出讓步的基礎(chǔ)之上，債務(wù)人通過(guò)債務(wù)重組則可以減少應(yīng)付債務(wù)。

債務(wù)重組主要有四種方式：以資產(chǎn)清償債務(wù)、將債務(wù)轉(zhuǎn)化為資本、修改其他債務(wù)條件以及以上三種方式的組合。以資產(chǎn)清償債務(wù)分為以現(xiàn)金資產(chǎn)和非現(xiàn)金資產(chǎn)進(jìn)行償還，是債務(wù)人將資產(chǎn)所有權(quán)折價(jià)轉(zhuǎn)讓給債權(quán)人以清償?shù)狡趥鶆?wù)；將債務(wù)轉(zhuǎn)為資本是將債權(quán)人手中的債權(quán)依據(jù)一定比例轉(zhuǎn)換為債務(wù)人的股本或者實(shí)收資本，債權(quán)人成為公司股東；修改其他債務(wù)條件則指將原來(lái)的債務(wù)條件做出一些調(diào)整，主要包括利息豁免、債務(wù)展期及部分債務(wù)的免除，這是我國(guó)公司債務(wù)重組的常見(jiàn)方式；以上三種方式的組合是對(duì)債務(wù)重組劃分為多個(gè)部分，同時(shí)采用資產(chǎn)清償、債務(wù)轉(zhuǎn)資本、修改其他債務(wù)條件等兩種或兩種以上的方式進(jìn)行。

2、債務(wù)重組VS破產(chǎn)重整VS和解VS破產(chǎn)清算

債務(wù)重組、破產(chǎn)重整、和解以及破產(chǎn)清算中，債權(quán)人均需做出讓步，彼此之間既有聯(lián)系也有差異。

四者的聯(lián)系表現(xiàn)在公司發(fā)生財(cái)務(wù)困難時(shí)是環(huán)環(huán)相扣的。債務(wù)重組、破產(chǎn)重整、和解以及破產(chǎn)清算均是建立在公司財(cái)務(wù)困難難以償還債務(wù)的基礎(chǔ)上，債務(wù)重組是首先考慮的方式，債務(wù)重組失敗后將會(huì)進(jìn)入法律程序進(jìn)行破產(chǎn)重整，在此過(guò)程中債權(quán)人和債務(wù)人有可能再次就債務(wù)的償還達(dá)成一致意見(jiàn)，當(dāng)破產(chǎn)重整以及和解不能實(shí)現(xiàn)時(shí)將會(huì)實(shí)行最終的破產(chǎn)清算。

四者的區(qū)別主要在于行為特征和利益調(diào)整范圍。債務(wù)重組行為主要指?jìng)鶛?quán)人和債務(wù)人之間的自愿協(xié)調(diào)，是對(duì)債權(quán)人做出的債務(wù)調(diào)整。破產(chǎn)重整、和解以及破產(chǎn)清算均為法律行為，和解也是債權(quán)人和債務(wù)人之間的相互協(xié)調(diào)達(dá)成一致的方法，但和解需要人民法院的裁定認(rèn)可；破產(chǎn)重整和破產(chǎn)清算由法院介入對(duì)公司的債權(quán)人以及股東等更廣范圍的利益主體進(jìn)行債務(wù)償還和利益分配的調(diào)整。

具體來(lái)看，債務(wù)重組強(qiáng)調(diào)債務(wù)人發(fā)生財(cái)務(wù)困難，債權(quán)人做出讓步，更多的是自愿行為。債務(wù)重組是指在債務(wù)人發(fā)生財(cái)務(wù)困難的情況下，債權(quán)人按照其與債務(wù)人達(dá)成的協(xié)議或者法院的裁定作出讓步的事項(xiàng)。破產(chǎn)重整指破產(chǎn)清算前進(jìn)行的重組和債務(wù)調(diào)整，是法律行為，具有強(qiáng)制性。破產(chǎn)重整是《企業(yè)破產(chǎn)法》新引入的一項(xiàng)制度，是指專門(mén)針對(duì)可能或已經(jīng)具備破產(chǎn)原因但又有維持價(jià)值和再生希望的企業(yè)，經(jīng)由各方利益關(guān)系人的申請(qǐng)，在法院的主持和利害關(guān)系人的參與下，進(jìn)行業(yè)務(wù)上的重組和債務(wù)調(diào)整，以幫助債務(wù)人擺脫財(cái)務(wù)困境、恢復(fù)營(yíng)業(yè)能力的法律制度。

和解是一種特殊的法律行為，不僅需要債務(wù)雙方達(dá)成一致，而且要經(jīng)過(guò)人民法院的裁定認(rèn)可。破產(chǎn)和解指?jìng)鶆?wù)人和債權(quán)人就債務(wù)減免和延期償還等債務(wù)問(wèn)題達(dá)成一致而中止破產(chǎn)程序的方法。債務(wù)人可以直接向人民法院申請(qǐng)，也可以在人民法院受理破產(chǎn)申請(qǐng)后、宣告?zhèn)鶆?wù)人破產(chǎn)前進(jìn)行申請(qǐng)。破產(chǎn)清算是公司難以經(jīng)營(yíng)下宣告破產(chǎn)的法律行為。根據(jù)我國(guó)《企業(yè)破產(chǎn)法》的規(guī)定，企業(yè)因經(jīng)營(yíng)管理不善造成嚴(yán)重虧損，不能清償?shù)狡趥鶆?wù)的，可以依法宣告破產(chǎn)。企業(yè)破產(chǎn)申請(qǐng)的提出，是破產(chǎn)申請(qǐng)的開(kāi)始。一般需要經(jīng)歷以下幾個(gè)階段：宣告破產(chǎn)、組建清算組、接管破產(chǎn)企業(yè)的財(cái)產(chǎn)、財(cái)產(chǎn)的處置與分配以及終結(jié)破產(chǎn)程序。

3、債務(wù)重組的會(huì)計(jì)處理：利潤(rùn)表沖擊有限，資產(chǎn)負(fù)債表或?qū)?yōu)化

對(duì)債權(quán)人而言，債務(wù)重組會(huì)減少資產(chǎn)（新債權(quán)、得到的資產(chǎn)或股權(quán)一般低于原有債權(quán)）并產(chǎn)生損失，對(duì)資產(chǎn)負(fù)債表和利潤(rùn)表均產(chǎn)生影響，資產(chǎn)減少的債務(wù)重組損失計(jì)入營(yíng)業(yè)外支出。

根據(jù)2014年修訂的《企業(yè)會(huì)計(jì)準(zhǔn)則》，以現(xiàn)金清償債務(wù)的，債權(quán)人應(yīng)當(dāng)將重組債權(quán)的賬面余額與收到的現(xiàn)金之間的差額，計(jì)入當(dāng)期損益。債權(quán)人已對(duì)債權(quán)計(jì)提減值準(zhǔn)備的，應(yīng)當(dāng)先將該差額沖減減值準(zhǔn)備，減值準(zhǔn)備不足以沖減的部分，計(jì)入當(dāng)期損益。以非現(xiàn)金資產(chǎn)清償債務(wù)、將債務(wù)轉(zhuǎn)為資本或修改其他債務(wù)條件的，債權(quán)人將債務(wù)重組后的新的債權(quán)（或所得資產(chǎn)或股權(quán)）的公允價(jià)值入賬，其與原債權(quán)差額計(jì)入當(dāng)期損益（營(yíng)業(yè)外支出）。

從會(huì)計(jì)處理的角度看，債務(wù)重組本身對(duì)債權(quán)人利潤(rùn)表的負(fù)面影響不大，還可能優(yōu)化其資產(chǎn)負(fù)債表。由于債務(wù)重組中的債務(wù)往往需要計(jì)提壞賬準(zhǔn)備，若債務(wù)重組時(shí)債權(quán)人已在以前會(huì)計(jì)年度計(jì)提過(guò)壞賬準(zhǔn)備，則債務(wù)重組時(shí)可先沖減，不足沖減的部分才計(jì)入債務(wù)重組損失；若債務(wù)重組時(shí)在以前年度未計(jì)提過(guò)壞賬準(zhǔn)備，則即使不進(jìn)行債務(wù)重組，也需在本會(huì)計(jì)年度計(jì)提資產(chǎn)減值損失。因而債務(wù)重組給債權(quán)人利潤(rùn)表帶來(lái)的負(fù)面沖擊較小。而對(duì)于資產(chǎn)負(fù)債表，債務(wù)重組將“問(wèn)題債權(quán)”沖銷(xiāo)，將加速資金周轉(zhuǎn)，優(yōu)化資產(chǎn)結(jié)構(gòu)，尤其是對(duì)于銀行而言，債務(wù)重組將有利于降低銀行不良貸款率。

4、債務(wù)重組的動(dòng)機(jī)：力爭(zhēng)減少債權(quán)人和債務(wù)人的損失

當(dāng)企業(yè)發(fā)生財(cái)務(wù)困難，無(wú)法按照原來(lái)的條件全額支付債務(wù)時(shí)，通過(guò)債務(wù)重組，債權(quán)人與債務(wù)人達(dá)成協(xié)議，一是以較低的條件來(lái)償還債務(wù)，債權(quán)人可以一定程度上收回債權(quán)，不至于使債務(wù)成為壞賬，而且會(huì)給企業(yè)持續(xù)經(jīng)營(yíng)的機(jī)會(huì)，對(duì)于債權(quán)人而言未來(lái)可能獲得更多的收益。二是將債務(wù)轉(zhuǎn)為資本，借貸關(guān)系轉(zhuǎn)化為權(quán)益關(guān)系，債權(quán)人成為股東，可以行使其監(jiān)督管理的權(quán)利，盤(pán)活公司的不良資產(chǎn)，在未來(lái)可以帶給債權(quán)人更多的回報(bào)。因此，債務(wù)重組可以在一定程度上使債權(quán)人的損失下降，保護(hù)債權(quán)人的利益。

同時(shí)債務(wù)重組也會(huì)帶來(lái)債務(wù)人在公司治理結(jié)構(gòu)、經(jīng)營(yíng)結(jié)構(gòu)等方面的調(diào)整，避免破產(chǎn)清算，實(shí)現(xiàn)企業(yè)持續(xù)經(jīng)營(yíng)。

山東金泰集團(tuán)股份有限公司（下面簡(jiǎn)稱“ST金泰”）因2010、2011、2012年三年連續(xù)虧損，自2014年5月14日起暫停上市，則在2012年12月13日與其債權(quán)人中礦必拓投資有限公司簽署了《債務(wù)重組協(xié)議》，對(duì)總計(jì)人民幣48,093,104.37元的債務(wù)豁免18,093,104.37元。ST金泰通過(guò)債務(wù)豁免以及業(yè)務(wù)的轉(zhuǎn)型，改善了公司的經(jīng)營(yíng)情況和盈利能力，具備持續(xù)經(jīng)營(yíng)的能力，2013年度實(shí)現(xiàn)凈利潤(rùn)2633.7萬(wàn)元，于2014年8月6日恢復(fù)上市交易。更為重要的是，公司增強(qiáng)了償債能力，資產(chǎn)負(fù)債率由2012年底1212.73%迅速下降至87.14%，資產(chǎn)流動(dòng)性也得到了提高，這對(duì)于債權(quán)人而言長(zhǎng)遠(yuǎn)來(lái)看也是利好消息。

我國(guó)破產(chǎn)法規(guī)定，進(jìn)入破產(chǎn)程序后可進(jìn)行破產(chǎn)重整、和解以及破產(chǎn)清算，一旦重組或和解失敗，就進(jìn)入破產(chǎn)清算，不存在和解、重整和清算之間相互轉(zhuǎn)換的可能性；企業(yè)法人不能清償?shù)狡趥鶆?wù)，并且資產(chǎn)不足以清償全部債務(wù)或者明顯缺乏清償能力的，債權(quán)人向人民法院提出破產(chǎn)清算申請(qǐng)。難以清償債務(wù)與資不抵債并不等同，難以償還債務(wù)考慮各種方式的償還因素，而資不抵債著重于資產(chǎn)和負(fù)債的比例關(guān)系。由此不能清償?shù)狡趥鶆?wù)以及資不抵債兩個(gè)標(biāo)準(zhǔn)同時(shí)滿足時(shí)，才能對(duì)企業(yè)申請(qǐng)破產(chǎn)或宣告破產(chǎn)，破產(chǎn)清算是企業(yè)發(fā)生財(cái)務(wù)困難后最后一根“救命稻草”。

一般而言，債權(quán)人和債務(wù)人不會(huì)首先考慮破產(chǎn)清算。對(duì)債權(quán)人而言，債權(quán)人優(yōu)先選擇重組而不是破產(chǎn)，由公司原來(lái)的大股東償還部分欠款或者引入新的股東使企業(yè)正常運(yùn)轉(zhuǎn)，從而收回債權(quán)。這是由于破產(chǎn)企業(yè)的清償順序依次為：企業(yè)所欠職工工資和勞動(dòng)保險(xiǎn)費(fèi)用、企業(yè)所欠稅款、破產(chǎn)債權(quán)和股東。企業(yè)破產(chǎn)清算會(huì)帶給債權(quán)人更多的損失，特別是在資不抵債的情況下。對(duì)債務(wù)人而言，債務(wù)人更愿意持續(xù)經(jīng)營(yíng)，最大程度上保障投資者的收益，實(shí)現(xiàn)利益最大化的目標(biāo)。

5、債務(wù)重組之國(guó)際比較

企業(yè)債務(wù)重組常與金融危機(jī)的出現(xiàn)存在高度的關(guān)聯(lián)性。不難發(fā)現(xiàn)，金融危機(jī)帶來(lái)的經(jīng)濟(jì)持續(xù)低迷，造成企業(yè)利潤(rùn)明顯下滑，加之日益收緊的信貸條件，企業(yè)債務(wù)問(wèn)題逐漸成為企業(yè)正常運(yùn)營(yíng)的羈絆。

隨著金融危機(jī)在全球范圍的拓展，債務(wù)重組也在不同地域先后掀起了浪潮。由于不同國(guó)家制度、經(jīng)濟(jì)背景、金融環(huán)境等方面差異，各國(guó)主流債務(wù)重組方式也存在較大的差異。

日本通過(guò)“債轉(zhuǎn)股”的方式解決了債務(wù)危機(jī)。20世紀(jì)80年代，日本股票和房地產(chǎn)等資產(chǎn)價(jià)格紛紛出現(xiàn)脫離基本面的瘋狂飆漲。90年代后隨著泡沫的破裂，不管直接融資市場(chǎng)，還是間接融資渠道，均累積了大量難以回收的呆賬和壞賬，不良資產(chǎn)急劇增加。由于涉及的企業(yè)數(shù)量多，同時(shí)債務(wù)數(shù)額巨大，直接大規(guī)模的破產(chǎn)將帶來(lái)難以預(yù)計(jì)的后果，日本政府鼓勵(lì)采用清理資產(chǎn)負(fù)債表的方式進(jìn)行債務(wù)重組?！皞鶆?wù)轉(zhuǎn)股權(quán)”是修復(fù)資產(chǎn)負(fù)債表過(guò)程中的核心。當(dāng)資產(chǎn)價(jià)格大跌之際，債務(wù)得到優(yōu)先對(duì)待，保持了相對(duì)固定的價(jià)值，而股權(quán)價(jià)值成為資產(chǎn)負(fù)債表中沖擊最為強(qiáng)烈的對(duì)象。企業(yè)、銀行間相互環(huán)狀持股成功地解決了債務(wù)危機(jī)，使得日本經(jīng)濟(jì)得以在此之后高速發(fā)展。

美國(guó)的《破產(chǎn)法》對(duì)重組和清算的處理?xiàng)l件制定了具體規(guī)定。同樣是上世紀(jì)80年代末期，美國(guó)經(jīng)濟(jì)不景氣導(dǎo)致大量企業(yè)陷入債務(wù)危機(jī)，流動(dòng)資金短缺，周轉(zhuǎn)困難。美國(guó)是一個(gè)極其重視市場(chǎng)經(jīng)濟(jì)機(jī)制作用的國(guó)家，其較為嚴(yán)格的遵守《破產(chǎn)法》來(lái)處理陷入債務(wù)困境的企業(yè)?！镀飘a(chǎn)法》規(guī)定，根據(jù)陷入債務(wù)危機(jī)企業(yè)的原因做出不同的處理：對(duì)于無(wú)發(fā)展前途的企業(yè)，出售其公司產(chǎn)權(quán)，實(shí)行清算，以所得資金償還債務(wù)；對(duì)于符合市場(chǎng)要求的企業(yè)，實(shí)行重組，使其債務(wù)規(guī)模達(dá)到合理的程度。在這個(gè)過(guò)程中，所有債權(quán)人擁有的債權(quán)轉(zhuǎn)化為了賠償要求權(quán)，而發(fā)達(dá)的資產(chǎn)流轉(zhuǎn)市場(chǎng)提供了賠償要求權(quán)的二級(jí)市場(chǎng)流通交易的機(jī)制。這使得一些對(duì)重組有信心的投資者可通過(guò)賠償要求權(quán)進(jìn)而對(duì)剩余資產(chǎn)實(shí)施重組，維持經(jīng)營(yíng)甚至扭轉(zhuǎn)企業(yè)，而非簡(jiǎn)單地令企業(yè)退出市場(chǎng)。

歐洲采用政府介入的方式進(jìn)行債務(wù)重組。根據(jù)政府介入的程度，歐洲各國(guó)主流債務(wù)重組方式可分為兩大類(lèi)。其一，以匈牙利為代表，主要采用了政府集中解決的形式，本質(zhì)是以政府信用置換企業(yè)信用。政府接管各種不良債權(quán)，同時(shí)通過(guò)國(guó)家不斷注資解決企業(yè)資金缺口，這一方式雖使銀行和企業(yè)擺脫了債務(wù)的困擾，但政府自身卻背上了沉重的債務(wù)包袱。其二，以波蘭為代表，主要采用分散解決方式，即“政府--銀行--企業(yè)”的間接渠道。在這一過(guò)程中，債權(quán)銀行在重組中起到了關(guān)鍵的樞紐作用。一方面，債權(quán)銀行承接來(lái)自國(guó)家的政府注資；另一方面，債權(quán)銀行通過(guò)設(shè)立有效的操作框架，對(duì)其陷入困境的債務(wù)企業(yè)進(jìn)行點(diǎn)對(duì)點(diǎn)地債務(wù)核銷(xiāo)。

佳兆業(yè)集團(tuán)債務(wù)重組案例分析

佳兆業(yè)集團(tuán)控股有限公司于1999年在香港成立，2009年在港交所上市，是國(guó)內(nèi)大型房地產(chǎn)開(kāi)發(fā)企業(yè)。自2014年11月底爆出其在深圳的房產(chǎn)被限制或鎖定的消息以來(lái)，佳兆業(yè)集團(tuán)陷入債務(wù)違約的風(fēng)波中，在2015年1月初觸發(fā)了匯豐銀行貸款的違約事項(xiàng)，可能導(dǎo)致隨后債務(wù)的交叉違約，由此在2月份展開(kāi)了債務(wù)重組的進(jìn)程。

自簽訂融創(chuàng)中國(guó)收購(gòu)佳兆業(yè)股份的協(xié)議以來(lái)，停牌多日的佳兆業(yè)于2月9日復(fù)牌，當(dāng)日股價(jià)則上漲三成，但之后的股價(jià)相比于事件發(fā)生前處于低位徘徊狀態(tài)。

交易量較大的2018、2019、2020票據(jù)的債券價(jià)格在2014年11月底至2015年1月初均呈現(xiàn)下降趨勢(shì)，而在公告融創(chuàng)公司的收購(gòu)計(jì)劃后債券價(jià)格開(kāi)始小幅上升但并不穩(wěn)定。

2、融創(chuàng)能否收購(gòu)取決于債務(wù)重組

融創(chuàng)對(duì)佳兆業(yè)能否收購(gòu)成功取決于境內(nèi)外債務(wù)重組的完成。佳兆業(yè)集團(tuán)的債務(wù)重組計(jì)劃從引入融創(chuàng)中國(guó)控股有限公司收購(gòu)作為起點(diǎn)。2015年2月6日佳兆業(yè)公告融創(chuàng)公司將以45.5億港幣（5.85億美元）現(xiàn)金收購(gòu)郭氏家族持有的公司49.25%股份的潛在交易，而融創(chuàng)最終收購(gòu)能否成功也將依賴于境內(nèi)外債務(wù)重組的完成。

3、境內(nèi)債務(wù)重組計(jì)劃

計(jì)劃境內(nèi)債務(wù)重組的方式是利息削減和債務(wù)展期，屬于修改其他債務(wù)條件的方式。佳兆業(yè)于3月2日公布境內(nèi)債務(wù)重組計(jì)劃，境內(nèi)涉及的債務(wù)為兩筆貸款，包括銀行債務(wù)和非銀行金融債務(wù)，總計(jì)479.7億元，占其境內(nèi)外計(jì)息債務(wù)總額650.09億元的73.79%。計(jì)劃方式是不削減本金，利息予以減少，減少后利息不低于中國(guó)人民銀行貸款基準(zhǔn)利率的70%。一般而言，房地產(chǎn)企業(yè)開(kāi)發(fā)貸款一般不超過(guò)三年（含三年），貸款利率執(zhí)行中國(guó)人民銀行規(guī)定的貸款利率，因此，境內(nèi)債權(quán)人的利息最多將削減30%。年期予以延長(zhǎng)，延長(zhǎng)后剩余年期在三至六年，但原有債務(wù)剩余期限多于六年的債務(wù)，仍按照原有期限執(zhí)行。

佳兆業(yè)或已與境內(nèi)債權(quán)人達(dá)成一致意見(jiàn)。早在2015年2月16日，佳兆業(yè)在深圳已經(jīng)與境內(nèi)債權(quán)人進(jìn)行了初步溝通，同時(shí)邀請(qǐng)了融創(chuàng)代表出席。在境內(nèi)債務(wù)重組公告發(fā)布當(dāng)天，佳兆業(yè)又與境內(nèi)債權(quán)人舉行了會(huì)議。境內(nèi)的兩筆債務(wù)是貸款，業(yè)內(nèi)普遍認(rèn)為境內(nèi)債務(wù)重組計(jì)劃實(shí)施的問(wèn)題不大。

4、境外債務(wù)重組計(jì)劃

計(jì)劃境外債務(wù)重組的方式是利息削減和債務(wù)展期，屬于修改其他債務(wù)條件的方式。佳兆業(yè)集團(tuán)于3月8日公布境外債務(wù)重組計(jì)劃，涉及的債務(wù)包括5筆高息票據(jù)、1筆可轉(zhuǎn)換債券及境外貸款，合計(jì)約170億元人民幣。佳兆業(yè)集團(tuán)擬計(jì)劃的重組方案為：對(duì)于5筆高息票據(jù)和1筆可轉(zhuǎn)換債券，不削減本金，但票息率由原來(lái)的6.875%至12.875%大幅下降為2.7%至6.9%區(qū)間，票息降幅超過(guò)50%，還款年限也將延長(zhǎng)五年。如果超過(guò)50%的現(xiàn)有高息票據(jù)及超過(guò)66%的現(xiàn)有可轉(zhuǎn)債持有人簽署重組支持協(xié)議，則所有的重組債券持有人將額外獲得50個(gè)基點(diǎn)；對(duì)于兩筆匯豐貸款和工銀貸款，將會(huì)通過(guò)與匯豐及工銀的雙邊磋商而予實(shí)施，并于稍后由公司發(fā)布的公告內(nèi)描述。

首輪境外債務(wù)重組方案宣告失敗，融創(chuàng)能否完成收購(gòu)具有不確定性。佳兆業(yè)境外債務(wù)重組計(jì)劃遭到了逾50%以上的境外債權(quán)人的反對(duì)。公司在3月22日發(fā)布公告稱公司仍在與境外債券持有人進(jìn)行磋商，還未與境外債權(quán)人就債務(wù)重組初步計(jì)劃達(dá)成任何協(xié)議。由此融創(chuàng)能否完成收購(gòu)仍是未知數(shù)，其董事長(zhǎng)孫宏斌在3月24日舉辦的2014年度業(yè)績(jī)會(huì)上預(yù)測(cè)收購(gòu)成功的可能性只有50%左右。

5、債權(quán)人利益分析

在境內(nèi)外債務(wù)重組方案中，采取的方式均為不削減本金，利息予以削減，期限予以延長(zhǎng)。相比于境內(nèi)債權(quán)人，境外債權(quán)人所持債券的延期更長(zhǎng)，票息降幅超過(guò)50%。境外重組方案目前未獲得通過(guò)的主要原因是境外債權(quán)人希望可以爭(zhēng)取更多的利益，努力達(dá)到損失最小化的目的。

破產(chǎn)清算下，境外債權(quán)人的收益小于債務(wù)重組下的收益。若佳兆業(yè)申請(qǐng)破產(chǎn)清算，對(duì)于境內(nèi)債權(quán)人，2015年3月13日公司公告稱，截止目前債權(quán)人向法院提出的境內(nèi)貸款下資產(chǎn)保全申請(qǐng)信息共64份，其中已經(jīng)裁定的資產(chǎn)保全金額增至137.6億元。按照保守計(jì)算，破產(chǎn)清算時(shí)境內(nèi)債權(quán)人的回收率為28.68%；而境外債務(wù)的清償順序排在境內(nèi)債務(wù)之后，加之沒(méi)有足夠的抵押和擔(dān)保，若以貼現(xiàn)率20%計(jì)算，扣除償還其他債務(wù)以及境內(nèi)貸款下保全的資產(chǎn)，境外債權(quán)人的回收率為6.12%，而債務(wù)重組下的最大收益可達(dá)30.17%，破產(chǎn)清算下的損失遠(yuǎn)遠(yuǎn)大于債務(wù)重組的損失。

境內(nèi)外債務(wù)重組的完成將會(huì)使佳兆業(yè)的前景逐漸好轉(zhuǎn)。佳兆業(yè)2015年3月8日的公告稱有298億人民幣的債務(wù)在未來(lái)12個(gè)月內(nèi)即將到期，若能完成境內(nèi)外債務(wù)重組，佳兆業(yè)短期能夠減輕一部分償債壓力，同時(shí)加速融創(chuàng)的收購(gòu)進(jìn)程。

融創(chuàng)收購(gòu)將會(huì)給佳兆業(yè)注入活力。融創(chuàng)作為一家專業(yè)從事住宅及商業(yè)地產(chǎn)綜合開(kāi)發(fā)的企業(yè)，有著良好的品牌知名度和優(yōu)秀的市場(chǎng)表現(xiàn)，近年來(lái)銷(xiāo)售業(yè)績(jī)穩(wěn)步上升，市場(chǎng)排名也升至第10位。融創(chuàng)的收購(gòu)預(yù)期會(huì)促進(jìn)佳兆業(yè)業(yè)務(wù)重整、恢復(fù)以及走向正常經(jīng)營(yíng)的道路，奠定債務(wù)償還的基礎(chǔ)、保全相關(guān)利益人的價(jià)值以及增強(qiáng)投資者在資本市場(chǎng)的信心。

6、融創(chuàng)、佳兆業(yè)與債權(quán)人三方博弈

與破產(chǎn)清算相比，境外債權(quán)人在債務(wù)重組中可獲得更多利益。截至目前，境外債務(wù)重組方案未獲得通過(guò)，主要是由于佳兆業(yè)對(duì)境內(nèi)和境外債權(quán)人的差別對(duì)待，相比于境內(nèi)債權(quán)人，境外債權(quán)人所持債券的延期更長(zhǎng)，票息降幅超過(guò)50%。境外債權(quán)人希望爭(zhēng)取到更多的利益。但若境外債權(quán)人通過(guò)協(xié)商最終仍不同意債務(wù)重組計(jì)劃，佳兆業(yè)將走上破產(chǎn)清算的道路，境外債權(quán)人的利益將受到更大的損害，據(jù)估計(jì)破產(chǎn)清算的回收率僅有6.12%。

融創(chuàng)中國(guó)處于觀望態(tài)度，收購(gòu)的前提仍是境內(nèi)外債務(wù)重組方案的順利實(shí)施。自融創(chuàng)介入佳兆業(yè)的債務(wù)重組后，并未給予額外的資金援助。對(duì)于融創(chuàng)而言，收購(gòu)成功的基礎(chǔ)是債務(wù)重組方案的順利實(shí)施。由于境外債務(wù)重組計(jì)劃受阻，融創(chuàng)首席并購(gòu)官武捷思于3月9日表態(tài)融創(chuàng)等待收購(gòu)佳兆業(yè)的時(shí)間不會(huì)超過(guò)兩個(gè)月，若再拖延則退出收購(gòu)。

最終的境外債務(wù)重組方案預(yù)計(jì)會(huì)獲得通過(guò)。境外債務(wù)重組無(wú)法通過(guò)主要是由于境外債權(quán)人希望爭(zhēng)取更多的利益，但若最終仍未通過(guò)債務(wù)重組計(jì)劃，融創(chuàng)將不會(huì)對(duì)佳兆業(yè)進(jìn)行收購(gòu)，佳兆業(yè)申請(qǐng)破產(chǎn)清算的可能性較大，這會(huì)給境外債權(quán)人的利益帶來(lái)更大的損害。在從從長(zhǎng)遠(yuǎn)來(lái)看，通過(guò)佳兆業(yè)與境外債權(quán)人之間的相互協(xié)商讓步，預(yù)計(jì)最終的境外重組方案仍會(huì)通過(guò)。同時(shí)2015年4月3日，佳兆業(yè)位于深圳的部分房源狀態(tài)由“管理局鎖定”變?yōu)椤八痉ú榉狻?，鎖房危機(jī)開(kāi)始解除，解鎖也是融創(chuàng)收購(gòu)的重要條件之一。境外重組方案的通過(guò)以及房產(chǎn)解鎖將會(huì)為融創(chuàng)收購(gòu)提供了利好條件。

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