城投平臺“斷奶”大轉(zhuǎn)型

本報記者 石健 北京報道

根據(jù)財政部公布的2022年1月至2月財政收支情況，1月至2月累計的全國政府性基金預(yù)算收入同比下降27.2%，下降的主要因素是作為主要收入來源的國有土地使用權(quán)出讓收入（以下簡稱“土地出讓金”）同比下降了29.5%。另外，根據(jù)中指數(shù)據(jù)，2022年1月300座城市宅地出讓金同比降低70.3%。

《中國經(jīng)營報》記者在采訪中了解到，土地出讓金作為政府性基金收入的主要來源，除了對房地產(chǎn)市場產(chǎn)生影響外，對于城投行業(yè)也帶來一定的影響。隨著土地市場出現(xiàn)降溫，或引發(fā)個別地方財政收入下滑、城投企業(yè)償債能力弱化的情況。不過，也有業(yè)內(nèi)人士認為，“這或許會倒逼城投進行轉(zhuǎn)型，為城投發(fā)展帶來一定機遇，即不能過度依賴原有的業(yè)務(wù)模式和融資模式，而是通過市場化解決既有資金問題，建立良性兌付機制?！?/p>

“蝴蝶效應(yīng)”

數(shù)據(jù)顯示，各地區(qū)政府性基金收入對土地出讓金依賴度均較高。2020年，土地出讓金收入各省均值為2735億元，占各地政府性基金收入的比重均值為89.7%。絕對值方面，江蘇的國有土地所有權(quán)出讓收入最高，達10618億元。依賴度方面，福建、湖南、天津、北京等地依賴度最高，福建高達95.6%；寧夏、甘肅、青海等地依賴度最低，寧夏最低為76.6%。分象限看，大部分省份集中在高依賴度象限，江蘇、浙江、廣東等省份呈現(xiàn)高絕對值、高依賴度的特征。

其實，自2021年7月開始，土地出讓金收入已經(jīng)出現(xiàn)累計同比轉(zhuǎn)負情況。2021年前11月全國土地出讓金收入同比下滑12%，不同區(qū)域分化明顯。彼時，中金固收研報預(yù)測，后續(xù)各地土地出讓收入下滑趨勢可能持續(xù)，并且將延續(xù)各地分化趨勢。同時，部分省份土地市場或?qū)ω斦杖霂碡撁嬗绊?，從而也會影響到政府對當?shù)爻峭镀脚_的支持能力。

一位業(yè)內(nèi)人士告訴記者，“城投債與地方財政收入關(guān)系很大，隨著土地出讓金的下降，或抬升地方負債率，致使城投債估值波動利差走高。從而導(dǎo)致再融資能力下降，甚至出現(xiàn)非標違約可能性提升、城投債利息償付承壓等情況。”

中金固收研報認為，土地出讓金的下滑可能會一定程度上影響地方政府對于城投債務(wù)償付的協(xié)調(diào)能力，不過城投本質(zhì)上仍依賴再融資，因此需密切關(guān)注是否會出于土地出讓金下滑導(dǎo)致部分地區(qū)融資的進一步收縮。具體影響體現(xiàn)在，一是土地出讓金下滑對城投償債帶來影響，但影響程度存在區(qū)域分化，只影響資質(zhì)較弱的部分城投；二是城投拍地短期可能會加大城投資本支出壓力，但對于房地產(chǎn)市場相對健康區(qū)域城投影響可能相對有限；三是除了土地出讓金下滑帶來的不利影響，城投仍需關(guān)注再融資的收縮與分化以及未來城投債券到期回售的結(jié)構(gòu)。

國盛固收研報顯示，3月18日至3月25日近一周來，城投債利差走勢分化，AAA和AA+級城投債信用利差較上期分別收窄2.15bps和2.24bps至133.45bps和153.33bps。AA級城投債信用利差較上期走高0.33bps至249.03bps。對此，有業(yè)內(nèi)人士認為，“AA級城投公司往往在地方財政收入較低的地區(qū)，從近期的利差情況也反映出地方財政對城投債的影響?！?/p>

此外，從區(qū)域來看，中誠信國際研報顯示，近一周共有22個省份發(fā)行城投債。其中，貴州省發(fā)行利率及發(fā)行利差均最高，分別為7.50%、505.79bps。對此，國盛證券分析認為，負債率較高的地區(qū)往往城投債利差也較高。通過對全國31個省份2020年測算負債率與各等級城投債利差的對比分析，若一個地區(qū)的負債率大幅上升，將會導(dǎo)致該地區(qū)城投債的估值波動及利差走高，影響城投公司的再融資能力。

國盛證券研報還認為，負債率提高將導(dǎo)致城投公司非標違約可能性提升。在城投公司再融資能力減弱以后，將直接導(dǎo)致其債務(wù)違約的可能性，截至目前尚未有公開債違約情況出現(xiàn)，但自2018年開始，城投公司非標違約頻頻發(fā)生。統(tǒng)計顯示，2018年至2021年，城投非標違約事件共計167次。從地區(qū)看，發(fā)生非標違約的省份有貴州99次、內(nèi)蒙古17次、云南13次、四川9次、河南6次和湖南5次等。以上省份違約次數(shù)占全國的89.7%。觀察這些省份的負債率，可以發(fā)現(xiàn)違約頻次超過5的省份中，除內(nèi)蒙古和河南負債率略低于全國均值外，其余各省份負債率均顯著高于全國均值。

此外，負債率的提升還將對城投債到期償付帶來壓力。在城投債到期利息覆蓋倍數(shù)中，河北為15.5倍、廣東為14.1倍和上海為12.3倍，均超過10倍。覆蓋倍數(shù)較低的是重慶為2.8倍、新疆為2.7倍、湖南為2.5倍、青海為2.4倍、天津為1.6倍，均低于3倍，償債壓力較大。國盛證券研報認為，“天津、湖南、重慶的地方財政對房地產(chǎn)行業(yè)的依賴程度較高，因此如果土地市場規(guī)模下降，將使得這些城市的城投債到期利息的償付壓力進一步加大?！?/p>

倒逼城投建立良性機制

從財政口徑看，2021年土地出讓金收入8.71萬億元。根據(jù)測算，2022年城投債償付規(guī)模將超過3.7萬億元。包括到期規(guī)模2.4萬億元，2022年進入回售期的城投債存量規(guī)模1.3萬億元，以及2022年新發(fā)行且年內(nèi)到期的短期債券。

前述提到，城投平臺償債的主要資金來源為，一是來自政府撥付的回款及資金支持，二是來自外部融資。而政府回款及資金支持主要依賴當?shù)卣呢斦嵙?，地區(qū)財政實力又主要靠稅收和賣地收入。因此，土地出讓金收入是地方財力及城投平臺償債的重要資金來源，其走弱將會影響到區(qū)域的償債能力。

對此，有分析認為，2022年城投債將迎來兌付高峰期，對土地財政依賴度較高、受房地產(chǎn)風險傳導(dǎo)壓力較大，并且2022年債券到期比例高的地區(qū)，若2022年再融資存在難度，或?qū)⒚媾R一定的償債壓力。不排除局部地區(qū)尤其是債務(wù)壓力較大地區(qū)尾部城投風險陡增的可能，城投資質(zhì)分化是必然趨勢。

不過，有不少城投平臺從業(yè)人士認為，雖然城投或“斷奶”土地出讓金，但是這種現(xiàn)象的出現(xiàn)，既是挑戰(zhàn)也是機遇。

一位城投從業(yè)人員告訴記者，“就機遇而言，城投可以加強自身的投融資能力，盡量減少對政府性基金的依存，加強自身業(yè)務(wù)板塊的經(jīng)營能力和轉(zhuǎn)型力度，因為城投未來的發(fā)展就是市場化的，只有依托市場，減少對政府的依存，才能夠?qū)崿F(xiàn)健康發(fā)展?！?/p>

亦有業(yè)內(nèi)人士認為，“短期內(nèi)，雖然地方政府投融資能力出現(xiàn)弱化，但是城投可以加強自身能力水平來應(yīng)對壓力。其中，最重要的就是盤活資產(chǎn)、整合資源，修復(fù)資產(chǎn)負債表，防止自身經(jīng)營出現(xiàn)資產(chǎn)負債表‘虛胖’的情況。另外，從過度依賴土地出讓金問題來看，城投平臺轉(zhuǎn)型市場化的需求是非常迫切的，只有實現(xiàn)市場化治理和法治化管理，才能夠降低城投債因外界因素導(dǎo)致的風險。”

就挑戰(zhàn)而言，有業(yè)內(nèi)人士認為，“這也為城投未來業(yè)務(wù)發(fā)展做了一定的提醒，即便是開展傳統(tǒng)業(yè)務(wù)，如土地業(yè)務(wù)，也應(yīng)該關(guān)注區(qū)域的數(shù)據(jù)，盡量規(guī)避土地流拍較多、土地出讓金下降比較明顯的區(qū)域，減少自身的風險。”

同時，中誠信國際研究院方面建議，部分城投近年來開展市場化轉(zhuǎn)型過程中涉足了地產(chǎn)業(yè)務(wù)，或與房地產(chǎn)企業(yè)進行聯(lián)合開發(fā)。對此，城投應(yīng)該梳理自身的業(yè)務(wù)板塊，加強合規(guī)和風險管理。尤其是曾發(fā)生過非標違約的地區(qū)城投主體，應(yīng)該加強回款的穩(wěn)定性，加強城投的債務(wù)管理能力，建立良好的債務(wù)兌付機制等。

關(guān)鍵詞： 城投平臺斷奶大轉(zhuǎn)型