劉曉曙：經(jīng)濟復(fù)蘇與債券市場走勢

作者：劉曉曙青島銀行首席經(jīng)濟學(xué)家、中國首席經(jīng)濟學(xué)家論壇理事

來源：原載于財新網(wǎng)

十年期國債收益率在今年的1月24日跌破2.7%，然后觸底回升。然后，在2.8%附近小幅波動來回徘徊。未來會怎么走？會趨勢性上行嗎？

在《利率走勢何時反轉(zhuǎn)》中，我們提出：“在經(jīng)濟探底回升前，國債收益率走勢仍將繼續(xù)呈現(xiàn)震蕩下行趨勢。至于經(jīng)濟何時觸底，依據(jù)經(jīng)驗：需求大概率在2022年1季度觸底，10年期國債收益率觸底的時間也大概率與此同?！?/p>

在陸續(xù)公布1-2月的經(jīng)濟與金融數(shù)據(jù)后，我們是否可以據(jù)此判定需求的底部已現(xiàn)？換句話說，是否據(jù)此就可以得出十年期國債收益率已觸底及上行趨勢已確立？

我想答案是：是的！

具體理由有以下幾個方面：經(jīng)濟短周期觸底回升已進入新一輪周期；制造業(yè)增加值趨勢好轉(zhuǎn)；制造業(yè)固定資產(chǎn)投資狀況持續(xù)改善；M1增速觸底反彈，企（事）業(yè)單位信貸不遜。

一、經(jīng)濟短周期觸底回升已進入新一輪周期

有一首詩說道：葉子那么信任風(fēng)，風(fēng)卻吹落了樹葉，可我后來才發(fā)現(xiàn)，吹落樹葉的不是風(fēng)，而是季節(jié)。

這首詩很有意思，它寥寥數(shù)語就道盡了萬物間的一個理：看似紛繁的現(xiàn)象其實都為看不見的規(guī)律所支配。

在我們周圍的世界，有些模式和事件一再重復(fù)的發(fā)生，很有規(guī)律。這些重復(fù)發(fā)生的模式，一般被稱為周期。在經(jīng)濟生活中那些周期性波動、重復(fù)發(fā)生的模式就叫經(jīng)濟周期。

經(jīng)濟周期有很多個類型，與國債收益率、股票回報率走勢最密切相關(guān)的經(jīng)濟周期是經(jīng)濟短周期，這里不再贅述，感興趣的話可以參考《換個視角又看見周期》及《利率走勢何時反轉(zhuǎn)》兩篇文章。

所謂經(jīng)濟短周期主要指小時間尺度上需求的周期性波動，周期長度大致3-4年。PMI新訂單指數(shù)是觀測需求短周期波動的好指標(biāo)（參見《美國經(jīng)濟衰退？馬斯克的預(yù)言會否成真》）。

馬克吐溫說，歷史不會重演細節(jié),過程卻總重復(fù)相似。比較2012年以來PMI新訂單的走勢，確實可以看到不斷重復(fù)發(fā)生的周期模式，盡管各周期間的波動變化并不整齊劃一，而且有時候這種差異還挺大。

更直觀的比較這種重復(fù)發(fā)生模式的方法是將兩個周期折疊一下，把隸屬兩個不同周期的PMI新訂單放到同一個圖框里?？梢钥吹?，2016.02-2019.01與2019.01-2022.01兩期間PMI新訂單的走勢總體上重復(fù)相似。

從唯象論的角度出發(fā)，可以得出一個結(jié)論：經(jīng)濟短周期已在2022年1月觸底，開始了新一輪的演化。

這里想重申一下，我們并不認為2021年10月份是上輪周期的底部，2021年11與12兩個月的回升應(yīng)該理解為對前期過度快速下行的修復(fù)而不能理解為經(jīng)濟已復(fù)蘇。PMI新訂單在2021年12月和2022年1月、2月這仨月無論絕對值還是變動方向都表現(xiàn)出更親近的相似性，而不是相斥性。

二、制造業(yè)增加值變化趨勢好轉(zhuǎn)

增加值是個流量概念。經(jīng)濟增加值是一定時期投入一定生產(chǎn)要素后取得的經(jīng)濟效益，是一個盈利指標(biāo)。我國GDP的主要波動性來源于工業(yè)特別是制造業(yè)增加值的波動。因此，在很大程度上，我們可以通過分析制造業(yè)增加值的變化來判斷整個經(jīng)濟的波動行為，特別是預(yù)判經(jīng)濟波動的底部或頂部。

最近公布的2022年1-2月制造業(yè)增加值累計同比為7.3%，看起來很高，但是還處在自去年年初以來持續(xù)下行的“趨勢”通道中。所以，很難從這個視角說制造業(yè)增加值（或者說盈利）在趨勢好轉(zhuǎn)。造成這種理解困境的原因是：受新冠疫情嚴重沖擊，2020年基數(shù)“大落大起、前低后高”，使得2021年制造業(yè)增加值同比在年初沖頂后回落，無法展現(xiàn)制造業(yè)經(jīng)濟增加值的趨勢變化；同樣的，2021年基數(shù)“大起大落、前高后低”，它將繼續(xù)扭曲我們對2022年經(jīng)濟增加值趨勢變化的看法。

我們需要換個角度去認識制造業(yè)增加值變化的真實狀況。

制造業(yè)增加值同比增速反映的是制造業(yè)短期的盈利變化，在很大程度上也反映了制造業(yè)資本利潤率的變化。我們認為可以用它來觀察市場的需求變化。當(dāng)期的制造業(yè)增加值同比變化既隱含了制造業(yè)企業(yè)可用資金程度也蘊含了盈利預(yù)期（參見《換個視角又看見周期》）。盈利預(yù)期和需求關(guān)系密切。盈利預(yù)期會直接影響投資活動，而投資是總需求的重要組成部分，因此，制造業(yè)增加值的變化隱含了未來需求變化的信息。同樣的，市場需求上升時，也會提高制造業(yè)增加值增速，市場需求下降時，會放緩增加值增速。所以，從制造業(yè)增加值的變化可以“看見”需求的變化身影。

PMI新訂單與制造業(yè)增加值同比增速都可以作為經(jīng)濟需求變化的兩個鏡像觀察指標(biāo)?？梢灶A(yù)期：盡管兩個指標(biāo)的內(nèi)容不一樣，但是兩者走勢應(yīng)該基本一致。

的確如此，在正常的生產(chǎn)秩序下，兩者的實際走勢就是基本一致的。以2015年12月至2019年12月這個期間為例，在疫情發(fā)生前，制造業(yè)增加值累計同比和PMI新訂單兩者的走勢緊密相關(guān)，從PMI新訂單的趨勢上可以讀出制造業(yè)增加值同比變動的趨勢，反之亦然。

但是，就像疫情改變了同比指標(biāo)的比較基數(shù)一樣，疫情也改變了需求指標(biāo)PMI新訂單和制造業(yè)經(jīng)濟增加值同比之間的關(guān)系。疫情發(fā)生后，PMI新訂單依然表現(xiàn)出現(xiàn)先上升后下降的倒U型周期行為；但是，制造業(yè)增加值累計同比走勢發(fā)生了嚴重的“斷橋”現(xiàn)象：就像一座拱形橋從中間斷成兩段，一段下沉，另一段靠橋中間端翹起，以致于我們難以根據(jù)過往的經(jīng)驗直接判斷今年1-2月經(jīng)濟增加值累計同比是好還是孬。

盡管如此，仔細看的話還是能在“斷橋”中能發(fā)現(xiàn)很有意思的事情：制造業(yè)增加值同比增速和PMI新訂單一樣，也呈現(xiàn)隱形的倒U型，即先從一段的起點上升至斷裂處，然后在從另一段的斷裂處開始下降。2020年經(jīng)濟受到意外沖擊，工業(yè)增加值累計同比大幅下移。假若我們將它做一個簡單的、向上的虛擬平移處理，會發(fā)現(xiàn)原本的倒U型關(guān)系還“存在”，和PMI新訂單同起同落的親密關(guān)系也還“存在”。

也就是說，我們可以從PMI新訂單的走勢上“讀出”制造業(yè)增加值同比變動的趨勢。今年2月份PMI新訂單指數(shù)為50.7，經(jīng)歷長達連續(xù)6個月低于枯榮線后重回到枯榮線之上。因此，2022年1-2月制造業(yè)增加值累計同比高達7.3%的數(shù)據(jù)可以解讀為：制造業(yè)增加值已開始出現(xiàn)趨勢好轉(zhuǎn)。

所謂孤證不立，我們發(fā)現(xiàn)即使退一步繼續(xù)沿用制造業(yè)增加值累計同比來分析，在一定程度上也可以印證上面的結(jié)論。2022年1-2月制造業(yè)增加值累計同比數(shù)據(jù)在過去7年的1-2月份表現(xiàn)中并不算差。去掉疫情嚴重影響到分析的2020年和2021年，今年1-2月的累計同比數(shù)據(jù)是同期中最高的?？紤]到2021年基數(shù)“先高后低”的特征，今年1-2月的制造業(yè)增加值累計同比實際表現(xiàn)應(yīng)該更好。

三、制造業(yè)固定資產(chǎn)投資狀況持續(xù)改善

理論上，無論是需求改善還是盈利改善，都應(yīng)該在投資行為上有所體現(xiàn)。

2022年1-2月制造業(yè)固定資產(chǎn)投資累計同比增速達到20.9%，它沒有像制造業(yè)增加值累計同比一樣因為基數(shù)原因還處在自2021年初以來的“趨勢”下行通道中。不用借助季節(jié)性圖表分析工具，我們看一眼就知道到它是除2021年外近八年來累計增速最快的一次。當(dāng)然，由于基數(shù)問題，我們對制造業(yè)固定資產(chǎn)投資的真實狀況也還要從其他的視角來觀察。

我們認為，需求與盈利好轉(zhuǎn)，生產(chǎn)經(jīng)營活動預(yù)期持續(xù)上漲，帶動了制造業(yè)固定資產(chǎn)投資增速提升。

根據(jù)PMI歷史統(tǒng)計數(shù)據(jù)會發(fā)現(xiàn)，生產(chǎn)經(jīng)營活動預(yù)期的變化也具有周期性。它和PMI新訂單的走勢總體一致。當(dāng)然，從生產(chǎn)經(jīng)營活動預(yù)期到落下訂單容易存在時間上的錯位，所以兩者在個別時候并不總是保持一樣的走勢。

可以看到，受去年11月與12月需求對前期過度快速下行進行修復(fù)的影響，生產(chǎn)經(jīng)營活動預(yù)期在去年10月份觸底后加速反轉(zhuǎn)回升。

與制造業(yè)增加值分析部分類似，疫情發(fā)生后，制造業(yè)固定資產(chǎn)投資增速也呈現(xiàn)存在“斷橋”現(xiàn)象：先上升至斷裂處，然后在橋斷裂處開始下降。不過，值得注意的是，隨著生產(chǎn)經(jīng)營活動預(yù)期自去年10月以來持續(xù)提高，今年1-2月制造業(yè)固定資產(chǎn)投資累計同比增速扭轉(zhuǎn)去年初以來的下行趨勢，開始反轉(zhuǎn)上行。

由于基數(shù)原因，未來制造業(yè)固定資產(chǎn)投資累計同比數(shù)據(jù)是否還會這般的高企不好說，但是，由于需求與盈利都得到改善，投資實際情況好轉(zhuǎn)無疑具有一定的持續(xù)性。如果將累計同比數(shù)據(jù)轉(zhuǎn)化為指數(shù)的話，也可以看到今年1-2月的投資完成額確實超預(yù)期。

注：假設(shè)2003年各月指為100，然后利用各月制造業(yè)固定資產(chǎn)投資累計同比生成制造業(yè)固定資產(chǎn)投資完成額指數(shù)。這種方法僅會對較早期的投資完成額認知有一定的偏差，對總體的走勢變化影響不大。

四、M1增速觸底反彈，企（事）業(yè)單位信貸不遜

1-2月金融數(shù)據(jù)從多個側(cè)面反映了經(jīng)濟活力在改善，金融支持非金融企業(yè)力度并不遜。

M1的構(gòu)成是企業(yè)活期存款和流通中的現(xiàn)金，可以隨時支取，相對來說是流動性更強的貨幣供應(yīng)，能夠直觀體現(xiàn)市場經(jīng)濟的活力。M1增速降低，通常反映企業(yè)對未來預(yù)期謹慎，對增長前景悲觀，企業(yè)會更傾向于低風(fēng)險的金融投資，將存款定期化；M1增速提高，則意味著活錢增多，企業(yè)的經(jīng)營和融資活動更加積極，更多的錢流向消費和企業(yè)擴大再生產(chǎn)，消費和終端市場更加活躍。

幾乎歷年1月份M1同比都會相對較低，表現(xiàn)出由春節(jié)因素引起的季節(jié)性特征。但是，拉長時間尺度，就會發(fā)現(xiàn)M1同比增速和以PMI新訂單為代表的需求有著相似的走勢：需求旺盛，M1增速高漲；需求疲沓，M1增速放緩。

今年2月M1同比增速跨過1月歷史最低值強勁反彈至4.7%，這和PMI新訂單反彈走勢也是相互印證的。

如果進一步關(guān)注到近年來拉動經(jīng)濟的力量正在發(fā)生結(jié)構(gòu)變化：從房地產(chǎn)開始轉(zhuǎn)向制造業(yè)，就會發(fā)現(xiàn)貸款結(jié)構(gòu)也在發(fā)生變化：房地產(chǎn)開發(fā)貸除外的企（事）業(yè)單位貸款余額同比增速不斷提升；房地產(chǎn)開發(fā)貸款增速大幅下降；居民貸款（主要部分是按揭貸款）增速趨勢性下降。

特別的，今年1-2月企（事）業(yè)單位貸款同比增速高企，在過去五年中僅低于2021年同期，表明非金融房地產(chǎn)企業(yè)的經(jīng)營和融資活動積極。這也與M1增速觸底反彈也是相互印證的。

當(dāng)然，也許有人會問，企（事）業(yè)單位中長期貸款同比增速還在繼續(xù)下落，不是表明制造業(yè)等企（事）業(yè)單位對未來投資很悲觀嗎？這大概是因為忽略了從市場需求變化傳導(dǎo)至企業(yè)加杠桿進行中長期投資需要一段時間。對企（事）業(yè)單位中長期貸款同比增速作6個月滯后處理，就會發(fā)現(xiàn)它和PMI新訂單的波動變化具有密切的聯(lián)系。也就是說，企（事）業(yè)單位中長期貸款增速還在下行是正常的，無須對此焦慮。

在上圖左上角部分，可以看到：制造業(yè)中長期貸款增速與企（事）業(yè)單位中長期貸款增速走勢幾乎完全正相關(guān)。因此，對企（事）業(yè)單位中長期貸款的分析結(jié)論對制造業(yè)中長期貸款也差不多是一樣的，關(guān)于制造業(yè)中長期投資的信貸支持問題也不用太過擔(dān)心。

五、小結(jié)

概括起來，無論是制造業(yè)投資的總量（投資增速）還是回報率（增加值增速），抑或需求的周期韌性及信貸資金支持，均相互印證，共同指向：制造業(yè)需求（PMI新訂單）已經(jīng)觸底進入新一輪短周期。

如前述，我國經(jīng)濟的波動變化主要來自于工業(yè)，而工業(yè)的波動變化又主要源于制造業(yè)，因此，大致可以推斷：我國經(jīng)濟需求波動已觸及短周期底部。

也因此，我們可以下個結(jié)論：十年期國債收益率大概率也已觸底，上行趨勢確立。

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