三月房地產(chǎn)債券市場(chǎng)報(bào)告·觀點(diǎn)月度指數(shù)

摘要：新債市場(chǎng)民營(yíng)企業(yè)數(shù)量增加，穩(wěn)健經(jīng)營(yíng)將是融資的重要砝碼；新房交易市場(chǎng)疲軟，后續(xù)關(guān)注因城施策。

（報(bào)告期2022.02.23-2022.03.21）

觀點(diǎn)指數(shù)3月地產(chǎn)信用債凈融資額半年來(lái)首次回歸正數(shù)，募集資金239億元，較上月大幅度上升。

新發(fā)債權(quán)融資工具45只，募集資金超596億元，環(huán)比上升115%。其中涉及發(fā)債的民營(yíng)企業(yè)數(shù)量有所增加，包括綠城、美的、金地、金科以及濱江等。濱江今年以來(lái)連續(xù)三個(gè)月都參與到新債市場(chǎng)中，合計(jì)募集資金35億元。

出險(xiǎn)企業(yè)中，陽(yáng)光城流動(dòng)性接近枯竭，目前正面臨債務(wù)重組。同樣，龍光因負(fù)面消息，資金流動(dòng)出現(xiàn)問(wèn)題，短期內(nèi)具有較大償債壓力。

數(shù)據(jù)顯示，新房市場(chǎng)交易需求疲軟，房地產(chǎn)行業(yè)供需托底政策或需加速推進(jìn)。

一級(jí)債券市場(chǎng)活躍，凈融資額轉(zhuǎn)正

3月地產(chǎn)信用債凈融資額半年來(lái)首次回歸正數(shù)，凈融資額239億元，較上月大幅度上升。期間一級(jí)市場(chǎng)，新發(fā)債權(quán)融資工具45只，募集資金超596億元，環(huán)比上升115%。

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據(jù)觀點(diǎn)指數(shù)統(tǒng)計(jì)，覆蓋重點(diǎn)企業(yè)中，本輪參與境內(nèi)債券一級(jí)市場(chǎng)的房企有14家，新發(fā)信用債合21只，規(guī)模超283億元，環(huán)比上升103%；新發(fā)債以中期票據(jù)為主。

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從本輪發(fā)行人性質(zhì)來(lái)看，國(guó)資背景企業(yè)依舊是債券市場(chǎng)的中堅(jiān)力量，占比64%。

不過(guò)由于本輪基數(shù)大，參與債券融資市場(chǎng)的民營(yíng)企業(yè)數(shù)量增加，包括美的置業(yè)、綠城、金科以及金地。

其中濱江是民營(yíng)企業(yè)中在一級(jí)市場(chǎng)最為活躍的，今年以來(lái)共參與了3輪債權(quán)融資，4只新發(fā)債券規(guī)模超35億元。

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房企債務(wù)期限結(jié)構(gòu)改善，后續(xù)仍需關(guān)注管理問(wèn)題

按融資目的進(jìn)行進(jìn)一步劃分，月內(nèi)有15只新債用于償還舊債，8只債券用于項(xiàng)目建設(shè)，其中建發(fā)集團(tuán)發(fā)行的中期票據(jù)（并購(gòu)債）中有4.6億元將安排用于收并購(gòu)，10.7億元用于項(xiàng)目建設(shè)。

借新還舊的企業(yè)中，4家企業(yè)合6只新債相對(duì)舊債票面利率上升，即融資成本相對(duì)增加；4家企業(yè)合5只新債相對(duì)舊債票面利率下降，緩解了流動(dòng)性壓力和減少財(cái)務(wù)費(fèi)用對(duì)利潤(rùn)的擠壓。

不過(guò)，本輪融資以還本付息或是回購(gòu)舊債的新債，年限普遍較長(zhǎng)，超過(guò)3年期限的占比93%，有利于優(yōu)化企業(yè)的債務(wù)結(jié)構(gòu)。

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從企業(yè)角度分析，近年來(lái)受宏觀調(diào)控、高成本地價(jià)結(jié)轉(zhuǎn)等因素影響，發(fā)債企業(yè)的毛利逐漸下滑，其中美的、金地以及建發(fā)下滑比較明顯。

隨著規(guī)模擴(kuò)大，房企的合聯(lián)營(yíng)企業(yè)明顯增多，與關(guān)聯(lián)方的交易規(guī)模提升。

綠城對(duì)關(guān)聯(lián)方的應(yīng)收款計(jì)提損失較大（1H 2021數(shù)據(jù)），對(duì)企業(yè)的凈利潤(rùn)造成侵蝕。金地的關(guān)聯(lián)方應(yīng)收款同樣較大，不過(guò)目前計(jì)提減值較小。對(duì)于與關(guān)聯(lián)方交易規(guī)模較大的企業(yè)，需要警惕未來(lái)的合聯(lián)營(yíng)企業(yè)的經(jīng)營(yíng)狀況，以免造成壞賬而影響企業(yè)利潤(rùn)以及信用狀況。

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同樣，隨著美的置業(yè)業(yè)務(wù)規(guī)模的擴(kuò)張，企業(yè)擬建、在建項(xiàng)目持續(xù)推進(jìn)以及維持較大規(guī)模的新增土地儲(chǔ)備需求，未來(lái)或面臨著較大的資本支出壓力。

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此外，部分房企如金地、美的、綠城等均面臨著有較大的集中兌付壓力，而能夠在債券市場(chǎng)進(jìn)行融資可以很大程度緩解流動(dòng)性壓力，保證項(xiàng)目的進(jìn)展和轉(zhuǎn)化。

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從本輪新債的認(rèn)購(gòu)情況--大部分新債在銀行間市場(chǎng)都處于大幅超額認(rèn)購(gòu)的狀態(tài)，也可以看出，市場(chǎng)對(duì)于信用工具的需求仍在增加。

房企雖然存在著部分需要持續(xù)關(guān)注的問(wèn)題，不過(guò)只要不出現(xiàn)應(yīng)披露而未披露的負(fù)債等輿情信息、保證項(xiàng)目進(jìn)度，穩(wěn)健經(jīng)營(yíng)，預(yù)計(jì)融資邊際的阻力會(huì)逐步減小。

陽(yáng)光城流動(dòng)性危機(jī)，面臨債務(wù)重組

去年以來(lái)，行業(yè)信用風(fēng)險(xiǎn)事件不斷發(fā)酵，市場(chǎng)格外關(guān)注房企的最新動(dòng)向。此前，陽(yáng)光城未能在30日豁免期內(nèi)支付2筆美元債利息，合計(jì)0.27億美元。由于未能按期支付境外債券利息，致使公司債務(wù)融資工具"17陽(yáng)光城MTN001"、"17陽(yáng)光城MTN004"、"20陽(yáng)光城MTN001"、"20陽(yáng)光城MTN003"加速到期。

由于陽(yáng)光城未能獲得對(duì)上述加速到期債券交叉保護(hù)條款的豁免，即未能足額償付上述加速到期債券累計(jì)本息合計(jì)50.28億元。如今，陽(yáng)光城最大股東，福建陽(yáng)光集團(tuán)發(fā)布公告，公司正在評(píng)估資產(chǎn)和預(yù)期現(xiàn)金流，制定整體重組計(jì)劃。

實(shí)際上，陽(yáng)光城早已面臨流動(dòng)性枯竭的問(wèn)題。公司在1年內(nèi)到期的有息債務(wù)近248億元，占比29%；雖然貨幣資金有271.8億元，不過(guò)未受限資金僅200億元。同時(shí)，包括金融機(jī)構(gòu)、項(xiàng)目合作方股東等各方對(duì)項(xiàng)目公司資金回?fù)芗瘓F(tuán)非常謹(jǐn)慎，加強(qiáng)對(duì)項(xiàng)目資金的監(jiān)管。企業(yè)幾乎無(wú)法調(diào)配項(xiàng)目資金，可靈活動(dòng)用資金占賬面資金比例不足1%，回籠至集團(tuán)層面難度極大，公司可自由動(dòng)用貨幣資金基本枯竭。

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龍光暴露債務(wù)危機(jī)，或早已埋下"伏筆"

無(wú)獨(dú)有偶，近期出現(xiàn)信用風(fēng)險(xiǎn)引起市場(chǎng)關(guān)注的企業(yè)還有龍光。

龍光被曝出有未披露的美元私募債，隨后承認(rèn)企業(yè)擔(dān)保的私募債不超過(guò)10億美元。而在3月7日晚間，據(jù)龍光控股發(fā)布公告，目前企業(yè)有短期流動(dòng)性問(wèn)題，到期及回收期債券及作為差額補(bǔ)足人的ABS產(chǎn)品到期規(guī)模合計(jì)52.99億元，目前已兌付11.33億元，即有41.66億元到期仍未兌付。

近期受境外評(píng)級(jí)機(jī)構(gòu)下調(diào)評(píng)級(jí)等突發(fā)事件影響，銀行等金融機(jī)構(gòu)放款被截留。而企業(yè)管理層曾表示，目前的償還債務(wù)計(jì)劃是建立在銀行和預(yù)售資金監(jiān)管賬戶正常下。

此外，"18龍控02"的展期方案提議由于過(guò)于苛刻，能否獲得投資人的同意還是一個(gè)未知數(shù)。在各方面因素疊加下，我們預(yù)計(jì)企業(yè)的現(xiàn)金流入已經(jīng)對(duì)比預(yù)期偏離較大，短期內(nèi)將存在較大的償債壓力。從簡(jiǎn)單的財(cái)務(wù)指標(biāo)可以發(fā)現(xiàn)，由于銷售放緩和利潤(rùn)率下降等壓力，預(yù)計(jì)未來(lái)龍光的杠杠率也將持續(xù)升高。

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在本輪信用危機(jī)暴露之前，龍光去年在一級(jí)市場(chǎng)表現(xiàn)相對(duì)活躍。2021年下半年行業(yè)信用風(fēng)險(xiǎn)持續(xù)出清下，龍光仍舊得以新發(fā)3只債券，合計(jì)規(guī)模約30億元，不過(guò)其中2只為CMBS產(chǎn)品（私募），在標(biāo)的資產(chǎn)穩(wěn)定現(xiàn)金流的保證下，容易受到投資者的信任和青睞。

實(shí)際上，龍光的問(wèn)題可能早已埋下伏筆。根據(jù)此前的公開(kāi)數(shù)據(jù)，龍光少數(shù)股東權(quán)益占比處于一個(gè)比較明顯的上升期，與之相對(duì)的則是持續(xù)下降的少數(shù)股東回報(bào)。

這呈現(xiàn)出一個(gè)奇怪的現(xiàn)象，少數(shù)股東在回報(bào)率逐年下降的情況，卻不斷有投資者加大對(duì)龍光的投資力度。此外，在2021年的中報(bào)數(shù)據(jù)中，龍光實(shí)現(xiàn)了近13億元的投資性房地產(chǎn)公允價(jià)值變動(dòng)收益，直接計(jì)入了當(dāng)期利潤(rùn)，占當(dāng)期利潤(rùn)的21%。

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公開(kāi)市場(chǎng)資金凈回籠，因城施策有望改善新房市場(chǎng)

本輪央行公開(kāi)市場(chǎng)操作效果凈回籠資金5100億元，市場(chǎng)流動(dòng)性較上月（資金投放8200億元）顯著減少。

具體來(lái)看，2月15日，央行投放3000億元中期借貸便利（MLF），維持利率2.85%不變。2月18日，2000億元MLF回籠，效果來(lái)看，本月MLF投放流動(dòng)性1000億元，維持寬松趨勢(shì)。

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據(jù)國(guó)家統(tǒng)計(jì)局報(bào)告，2月三大采購(gòu)經(jīng)理指數(shù)維持枯榮線以上，國(guó)內(nèi)經(jīng)濟(jì)保持?jǐn)U張態(tài)勢(shì)，景氣水平回升。

其中，建筑業(yè)從市場(chǎng)需求和預(yù)期看，新訂單指數(shù)和業(yè)務(wù)活動(dòng)預(yù)期指數(shù)分別為55.1%和66.0%，均高于上月，業(yè)務(wù)活動(dòng)預(yù)期指數(shù)連續(xù)兩個(gè)月運(yùn)行在高位景氣區(qū)間。

在地產(chǎn)行業(yè)施工和開(kāi)工面積不如預(yù)期的情況下，得益于國(guó)家重大基礎(chǔ)設(shè)施工程，建筑業(yè)對(duì)行業(yè)發(fā)展持樂(lè)觀情緒。

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此外，據(jù)國(guó)家統(tǒng)計(jì)局和央行公布數(shù)據(jù)，1-2月房地產(chǎn)開(kāi)發(fā)投資增長(zhǎng)、開(kāi)工和竣工面積、土地成交以及住房貸款均下降，各項(xiàng)數(shù)據(jù)均表明居民購(gòu)房需求疲弱。

近期多地先后發(fā)布調(diào)控政策，需求端政策放松的頻次和力度均在上升，但目前數(shù)據(jù)來(lái)看銷售仍未止跌回暖。后續(xù)關(guān)注因城施策的指導(dǎo)方針，更強(qiáng)效的因城施策或許可以為房地產(chǎn)行業(yè)供需托底。

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