避免“信貸塌方”，各方仍需加把勁

今天，2月金融數(shù)據(jù)出爐，整體弱于預(yù)期。2月份，人民幣貸款增加1.23萬(wàn)億元，同比少增1300億元，弱于預(yù)期的1.45萬(wàn)億元；社會(huì)融資規(guī)模增加1.19萬(wàn)億元，同比少增5343億元，弱于預(yù)期的2.22萬(wàn)億元；M2 同比增長(zhǎng)9.2%，弱于預(yù)期的9.5%，前值為9.8%。

其中，新增中長(zhǎng)期居民貸款為負(fù)，特別值得重點(diǎn)關(guān)注。房地產(chǎn)“冰凍”狀態(tài)下，信貸塌方的風(fēng)險(xiǎn)仍實(shí)質(zhì)存在。再加上俄烏沖突、疫情反復(fù)等因素帶來(lái)的諸多不確定性，要實(shí)現(xiàn)“5.5%”的進(jìn)取增長(zhǎng)目標(biāo)，需要穩(wěn)增長(zhǎng)加大力度，走在曲線之前。各部門應(yīng)在供需兩端發(fā)力，盡快扭轉(zhuǎn)經(jīng)濟(jì)下滑趨勢(shì)。

具體數(shù)據(jù)來(lái)看：

1）新增人民幣貸款弱于預(yù)期，中長(zhǎng)期貸款大幅少增。1月新增1.23萬(wàn)億人民幣貸款，較預(yù)期低2200億元，同比少增1300億元。分項(xiàng)看，短期貸款及票據(jù)融資新增4252億元，同比多增6301億元；而中長(zhǎng)期貸款新增4593億元，同比少增1.05萬(wàn)億元，是最大的拖累因素（圖1）。

中長(zhǎng)期貸款少增較多。一方面與上年基數(shù)較高的有關(guān)。2021年2月新增中長(zhǎng)期貸款達(dá)1.51萬(wàn)億元，遠(yuǎn)超往年7000億左右的平均水平。另一方面，今年2月新增中長(zhǎng)期貸款絕對(duì)水平較低，與2020年2月的歷史低點(diǎn)基本持平。2020年2月，受疫情沖擊最嚴(yán)重時(shí)，新增中長(zhǎng)期貸款為4528億元。中長(zhǎng)期貸款是觀察實(shí)體經(jīng)濟(jì)需求的關(guān)鍵指標(biāo)，顯著少增反映了實(shí)體經(jīng)濟(jì)需求的極度疲弱。

圖1、新增人民幣貸款結(jié)構(gòu)

2）企業(yè)與居民戶中長(zhǎng)期新增貸款同比均出現(xiàn)顯著少增。2月中長(zhǎng)期貸款中，非金融公司中長(zhǎng)期貸款新增5052億元（圖2），同比少增5948億元，于2019年的5127億元，反映了房地產(chǎn)和消費(fèi)需求疲弱下，企業(yè)貸款需求較弱。

圖2、金融機(jī)構(gòu)中長(zhǎng)期貸款結(jié)構(gòu)

居民戶中長(zhǎng)期貸款則新增-459億元，同比少增4572億元，為有數(shù)據(jù)以來(lái)首次出現(xiàn)負(fù)值。新增貸款等于本期余額減去上期余額，居民中長(zhǎng)期貸款主要是住房按揭貸款。盡管回落有一定春節(jié)等季節(jié)性因素在里面，但其出現(xiàn)負(fù)值表明，當(dāng)前居民購(gòu)房需求極度疲弱，局部甚至出現(xiàn)了一定“塌方”的征兆，應(yīng)引起我們高度警惕。

而這與1-2月份的其他房地產(chǎn)數(shù)據(jù)是相一致的。1月份和2月份，百?gòu)?qiáng)房企銷售規(guī)模同比分別下降44.4%和56.4%（下圖）。2月份，全國(guó)300城市經(jīng)營(yíng)性土地成交總規(guī)模同比去年下降71%。土地溢價(jià)率持續(xù)處于歷史低位。

3）余額同比看，人民幣貸款增速繼續(xù)回落。2月，各項(xiàng)貸款余額同比增長(zhǎng)11.37%，增速較上月回落0.16個(gè)百分點(diǎn)，增速連續(xù)4個(gè)月回落。分項(xiàng)來(lái)看，中長(zhǎng)期貸款余額同比增速為11.93%，較上月回落1.07個(gè)百分點(diǎn)，增速連續(xù)11個(gè)月回落，是最主要的拖累項(xiàng)；短期貸款，特別是票據(jù)融資同比增速出現(xiàn)大幅提升，反映了有關(guān)方面為了避免信貸總量過(guò)快下滑，而所做的努力（圖3）。

圖3、人民幣貸款余額同比

4）新增社會(huì)融資總額中，政府債券融資等直接融資仍是主要支撐項(xiàng)。2月新增社會(huì)融資總額1.19萬(wàn)億元，同比少增5343億元（圖4）。其中未貼現(xiàn)銀行票據(jù)、人民幣貸款分別同比少增4867億元和4329億元，是新增社會(huì)融資同比少增的主要拖累因素。未貼現(xiàn)票據(jù)的大幅少增可能受1月“沖量”的影響，1-2月整體新增票據(jù)503億元，與2019年同期水平基本類似。

2月，企業(yè)債券融資同比多增2021億元、政府債券融資同比多增1075億元，是新增社會(huì)融資同比多增的量大拉動(dòng)因素。政府債券融資多增，主要受2月地方債發(fā)行提速影響。2月地方債發(fā)行月1.08萬(wàn)億元同比增加了約4000億元。而2月國(guó)債償還額為6273億元，同比增加約3000億元，對(duì)沖了地方債的多增額。企業(yè)債券融資多增，反映了監(jiān)管部門放松發(fā)債門檻，積極支持穩(wěn)增長(zhǎng)。

圖4、社會(huì)融資總額-直接融資新增

5）委托、信托貸款壓降有所放緩。2月信托貸款減少751億元，同比多增185億元，持續(xù)第3個(gè)月同比多增。委托貸款減少74億元，同比多增26億元（圖5）。影子銀行整體出現(xiàn)邊際改善，但力度仍然偏小。目前，影子銀行供需兩弱，其貨幣創(chuàng)造功能基本喪失。一方面，民營(yíng)房地產(chǎn)開(kāi)發(fā)商“集體躺平”，無(wú)意愿從信托行業(yè)拿錢拍地；另一方面，信托機(jī)構(gòu)也基本關(guān)閉了房地產(chǎn)行業(yè)融資。

圖5、影子銀行新增融資

6）社會(huì)融資總額與M2增速回落。2月社會(huì)融資規(guī)模存量同比增長(zhǎng)10.2%，較上月回落0.3個(gè)百分點(diǎn)。同時(shí)，2月M2增長(zhǎng)也弱于預(yù)期，同比增速達(dá)9.2%，較上月回落0.6個(gè)百分點(diǎn)。這與2月信貸社融新增數(shù)據(jù)不佳一致，主要受房地產(chǎn)按揭貸款所拖累。

圖6 社會(huì)融資存量與M2同比

7）M1增速回升，與M2剪刀差收窄。2月，M1同比增長(zhǎng)4.7%，較上月回升回升6.6個(gè)百分點(diǎn)。由于M2同比增速較上月回落，M1與M2剪刀差大幅收窄。M1增速大幅回升可能表明銀行正在加大釋放流動(dòng)性，但尚未傳導(dǎo)到信貸上。

有關(guān)部門領(lǐng)導(dǎo)年初呼吁，穩(wěn)增長(zhǎng)應(yīng)走在曲線之前，貨幣政策工具箱開(kāi)的再大一點(diǎn)，避免出現(xiàn)“信貸塌方”。2月份的數(shù)據(jù)證明，領(lǐng)導(dǎo)的擔(dān)憂具有前瞻性和現(xiàn)實(shí)性。特別是，房地產(chǎn)的持續(xù)“凍結(jié)”狀態(tài)，是極不正常的，已經(jīng)嚴(yán)重威脅到了“貨幣創(chuàng)造”和整個(gè)國(guó)民經(jīng)濟(jì)的正常運(yùn)行，是時(shí)候給與高度重視了。

避免“信貸塌方”不僅僅是央行一家的責(zé)任。我們此前反復(fù)強(qiáng)調(diào)，央行只能影響貨幣的供給，即“基礎(chǔ)貨幣”，但不能影響貨幣的需求，即貨幣乘數(shù)。而財(cái)政政策和房地產(chǎn)政策，是決定貨幣需求和貨幣乘數(shù)的關(guān)鍵。如果沒(méi)有貨幣需求，無(wú)論央行怎么努力，貨幣始終無(wú)法進(jìn)到實(shí)體領(lǐng)域，導(dǎo)致貨幣創(chuàng)造失敗，即所謂“推繩子”。日本在過(guò)去的30年中，始終無(wú)法解決貨幣需求問(wèn)題，導(dǎo)致了整個(gè)經(jīng)濟(jì)“失去了30年”。

圖7、日本基礎(chǔ)貨幣和貨幣供應(yīng)量M3（2003.04=100）

過(guò)去幾年，我國(guó)基建增速持續(xù)回落，目前在零附近。這在積極的財(cái)政政策大框架下，是極不正常的。因此，增加貨幣需求，避免貨幣塌方，首先是盡快啟動(dòng)“超前基礎(chǔ)設(shè)施建設(shè)”，迅速扭轉(zhuǎn)基建增長(zhǎng)乏力的狀況。

圖8，基建增速同比

另一方面，應(yīng)迅速行動(dòng)起來(lái)，扭轉(zhuǎn)房地產(chǎn)“冰凍”和“躺平”狀態(tài)。那種主張大幅收緊信貸和融資管道，倒逼民營(yíng)開(kāi)發(fā)商從房地產(chǎn)市場(chǎng)出清的極端政策主張，無(wú)疑是在“玩火”，低估了經(jīng)濟(jì)機(jī)器的復(fù)雜性。民營(yíng)地產(chǎn)商仍是房地產(chǎn)開(kāi)發(fā)的中流砥柱。這些企業(yè)集體倒下，短期內(nèi)已經(jīng)導(dǎo)致了房地產(chǎn)行業(yè)硬著陸（圖9）。國(guó)有企業(yè)無(wú)論是從開(kāi)發(fā)能力，還是從杠桿擴(kuò)張空間來(lái)講，都無(wú)法填補(bǔ)民營(yíng)地產(chǎn)商短期內(nèi)集體退出的空白。

此外，國(guó)有房地產(chǎn)開(kāi)發(fā)商開(kāi)發(fā)能力普遍低下，資金周轉(zhuǎn)效率低，資金成本大幅上升。面粉價(jià)格最終反映在面包上，這意味著未來(lái)房?jī)r(jià)進(jìn)一步上漲的概率不容小覷。

因此，避免貨幣塌方和經(jīng)濟(jì)硬著陸，就必須迅速采取措施，扭轉(zhuǎn)房地產(chǎn)行業(yè)硬著陸局面，采取措施越早，則成本越小。日本的例子表明，一旦人們預(yù)期系統(tǒng)性轉(zhuǎn)差，則再大的努力，或無(wú)濟(jì)于事。

圖9、1-2月份，民營(yíng)地產(chǎn)龍頭基本停止拿地，一些從未聽(tīng)過(guò)的國(guó)企或城投排名靠前

因此，各部門應(yīng)深刻領(lǐng)會(huì)中央經(jīng)濟(jì)會(huì)議和政府工作報(bào)告精神，穩(wěn)增、穩(wěn)市場(chǎng)和“避免信貸塌方”，應(yīng)主動(dòng)發(fā)力、靠前發(fā)力，加強(qiáng)部門間政策協(xié)調(diào)和配合，爭(zhēng)取力出一孔，早見(jiàn)成效。

“不能拖，拖久了，市場(chǎng)關(guān)切落空了，落空了就不關(guān)切了，不關(guān)切就‘哀莫大于心死’，后面的事就難辦了，所以我們不能拖，要走在前面，及時(shí)回應(yīng)市場(chǎng)的普遍關(guān)切?！?/strong>

（李宗光為華興資本首席經(jīng)濟(jì)學(xué)家、中國(guó)首席經(jīng)濟(jì)學(xué)家論壇理事）