【中信證券】信用收縮、疫情散發(fā)，利率仍有下行空間

2.85%關(guān)鍵點位未突破。

重要會議之前，債券市場對于宏觀政策組合的基準預(yù)期是貨幣政策將退回維持流動性平穩(wěn)的角色，財政擴張+地產(chǎn)放鬆+信貸加快投放帶來寬信用，隨著2月份信貸數(shù)據(jù)的低于預(yù)期，宏觀環(huán)境和政策組合需要重估，上周五十年國債到期收益率下行6bps也體現(xiàn)了預(yù)期差的存在。我們反復(fù)在報告中提醒投資者關(guān)注利率超跌的交易機會，這一輪債市調(diào)整中10年國債到期收益率仍然守住了2.85%的重要關(guān)口，也是我們在這一輪利率調(diào)整中的堅持的觀點。

需求不足和信用收縮是當前基本面的最大特征：

（1）2月金融數(shù)據(jù)總量弱、結(jié)構(gòu)差?？偭繉用?，2月社融增量為1.19萬億元，同比少增5343億元；社融同比增速10.2%，較1月明顯下滑，低于去年年末水準。結(jié)構(gòu)層面，新增中長期貸款占比下滑至2016年以來最低，政府債券融資占新增社融的比例為近年較高水準。

（2）房地產(chǎn)行業(yè)仍處于下行期，信用收縮加速。2月份新增居民中長期貸款歷史上首次轉(zhuǎn)負，房地產(chǎn)市場的低迷已然出現(xiàn)信用收縮。商品房成交方面，2022年春節(jié)后商品房成交數(shù)據(jù)恢復(fù)的程度要遠低于2019年和2021年；土地市場方面，今年以來100大中城市土地成交總價處于歷史低位。

（3）小型企業(yè)景氣度快速下跌。今年政府工作報告中非常強調(diào)保就業(yè)和穩(wěn)主體，背景也是在經(jīng)濟下行壓力加大的階段，小微企業(yè)所受的沖擊最為明顯，從小型企業(yè)PMI的快速下行可見一斑。2月大中型企業(yè)PMI均有回升，而小型企業(yè)PMI繼續(xù)下行，接近2012年以來最低值（除2020年疫情初期）。

國內(nèi)疫情散發(fā)，穩(wěn)增長面臨新的擾動。

近期多地出現(xiàn)散點疫情，部分地方也出臺了較為嚴格的管制措施。隨著疫情防控更為精準，散點疫情的爆發(fā)對工業(yè)生產(chǎn)的影響已經(jīng)不太顯著，但是對消費的影響一直存在，消費場景的缺失、居民收入的下滑等導(dǎo)致消費意愿明顯下滑。近期這一輪國內(nèi)多地散點疫情的爆發(fā)，對后續(xù)居民消費以及經(jīng)濟恢復(fù)產(chǎn)生擾動。

債市策略：寬財政+寬貨幣+緊/穩(wěn)信用組合下，利率還有交易空間。

政府工作報告定調(diào)財政擴張，后續(xù)財政支出力度加大拉動需求。房地產(chǎn)仍然是托而不舉，房住不炒不會放鬆。貨幣政策降準窗口臨近，降息也存在概率。市場對于宏觀政策組合的預(yù)期從寬財政+寬信用+穩(wěn)貨幣轉(zhuǎn)變?yōu)閷捸泿?寬財政+緊/穩(wěn)信用。信用收縮和散點疫情成為市場交易主線。參照2016年和2019年寬信用初期社融增速波折階段10年國債收益率的走勢和與政策利率的利差極值，下行幅度預(yù)計在15bps~25bps，上周五10年國債到期收益率已經(jīng)出現(xiàn)了6bps的大幅下行，后續(xù)仍然具有一定下行空間。

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