風(fēng)物長宜放眼量 境外機(jī)構(gòu)人民幣債券需求展望

2022年境外機(jī)構(gòu)凈增持人民幣債券的總規(guī)模可能低于2021年，但其增持的長期趨勢(shì)仍未根本改變。

本刊特約作者 鄭葵方／文

2021年，境外機(jī)構(gòu)持債總規(guī)模多數(shù)時(shí)間保持增長，但增幅明顯較2020年放緩。

截至2021年末，境外機(jī)構(gòu)持有的人民幣債券規(guī)?？傆?jì)達(dá)4.0萬億元，較2020年末增長23%；市場(chǎng)占比為3.45%，較2020年末提升0.14個(gè)百分點(diǎn)。2021年，境外機(jī)構(gòu)累計(jì)凈增持7487億元人民幣債券，較2020年創(chuàng)歷史新高的10671億元減少了3184億元，但仍高于近五年的平均水平6407億元。

境外機(jī)構(gòu)的市場(chǎng)占比一改2020年上行趨勢(shì)，2021年陷入?yún)^(qū)間震蕩。境外機(jī)構(gòu)持券規(guī)模的市場(chǎng)占比在2021年2月份達(dá)到年內(nèi)最高3.59%，其后震蕩下滑，最低在10-11月達(dá)到3.43%，而后略有回升。全年市場(chǎng)占比主要在3.4%-3.6%區(qū)間窄幅震蕩。

原因分析

我們使用12個(gè)月滾動(dòng)相關(guān)系數(shù)法，分析2016年1月至2021年5月期間各因素與境外投資者人民幣債券需求的相關(guān)性，根據(jù)歷史統(tǒng)計(jì)規(guī)律建立境外投資者需求模型。結(jié)果顯示，境外機(jī)構(gòu)對(duì)人民幣債券的需求多與中美利差、美國道瓊斯工業(yè)平均指數(shù)呈正相關(guān)，多數(shù)時(shí)間與美元指數(shù)、美元兌人民幣匯率、美股恐慌指數(shù)VIX呈負(fù)相關(guān)。各因素影響的優(yōu)先級(jí)如下：

首先，境外投資者根據(jù)美元指數(shù)，確定投資的國別偏好。如果美元指數(shù)貶值，通常會(huì)刺激境外投資者的投資轉(zhuǎn)向新興市場(chǎng)國家，其對(duì)人民幣債券的需求將增加。境外投資者的需求與美元指數(shù)負(fù)相關(guān)的概率高達(dá)69%，負(fù)相關(guān)指數(shù)平均為-0.48。

其次，考慮投資收益。如果中美10年期國債利差越大，美元兌人民幣匯率越低（即人民幣升值越多），則境外投資者的人民幣債券需求越多。據(jù)統(tǒng)計(jì)，境外投資者需求與中美利差正相關(guān)的概率是83%，正相關(guān)系數(shù)平均為0.45；與美元兌人民幣匯率走勢(shì)負(fù)相關(guān)的概率為67%，負(fù)相關(guān)系數(shù)平均為-0.42?？傮w上，中美利差因素對(duì)境外投資者需求的影響明顯大于人民幣匯率的因素。

最后，再考慮美股市場(chǎng)的風(fēng)險(xiǎn)偏好。如果美股下跌或陷入恐慌情緒，境外投資者將拋售人民幣債券回補(bǔ)美股的流動(dòng)性。境外投資者需求與道瓊斯指數(shù)正相關(guān)的概率是61%，正相關(guān)系數(shù)平均為0.23；與VIX指數(shù)（月度最大值）負(fù)相關(guān)的概率為56%，負(fù)相關(guān)指數(shù)平均為-0.24。

總體上，美元指數(shù)和中美利差對(duì)境外機(jī)構(gòu)的人民幣債券需求影響最大。2021年，境外機(jī)構(gòu)需求與美元指數(shù)負(fù)相關(guān)的概率從模型此前估計(jì)的69%升至92%，平均負(fù)相關(guān)指數(shù)從-0.48升至-0.40；與中美利差正相關(guān)的概率是從模型此前估計(jì)的83%上升至100%，平均正相關(guān)系數(shù)從0.45升至0.56，均符合我們模型的大概率特征，且規(guī)律呈現(xiàn)進(jìn)一步強(qiáng)化的特點(diǎn)。2021年全年，美元指數(shù)的月度均值累計(jì)升值了6.3%，中美10年期國債利差的月度均值累計(jì)大幅收窄了94BPs至137BPs，均明顯拖累境外機(jī)構(gòu)需求，導(dǎo)致其月均水平較2020年大幅減少30%至624億元。

此外，美元兌人民幣、美國道瓊斯工業(yè)指數(shù)、VIX與境外機(jī)構(gòu)的需求關(guān)系均與模型的大概率特征相悖。境外機(jī)構(gòu)需求與美國道指多呈負(fù)相關(guān)，相關(guān)系數(shù)為-0.50；多數(shù)時(shí)間與美國VIX指數(shù)呈正相關(guān)，相關(guān)系數(shù)為0.40；與美元兌人民幣正相關(guān)，相關(guān)系數(shù)為0.19。由于2021年美元指數(shù)和中美利差對(duì)境外機(jī)構(gòu)需求的影響最為顯著，導(dǎo)致境外機(jī)構(gòu)需求與影響作用相對(duì)較弱的后三個(gè)因素的關(guān)系與模型的大概率特征背離。

結(jié)構(gòu)分析

與2020年相比，2021年境外機(jī)構(gòu)的持倉特征出現(xiàn)三大變化：

一是境外機(jī)構(gòu)更加偏好國債，國債持倉占比大幅上升，政策債和同業(yè)存單的持倉占比下降。

境外機(jī)構(gòu)主要持有人民幣國債、政策性金融債和同業(yè)存單三類券種，三者合計(jì)持倉占比超過90%。據(jù)Wind數(shù)據(jù)統(tǒng)計(jì)，截至2021年12月末，境外機(jī)構(gòu)的人民幣國債月度持倉占比為61.3%，較2020年12月提升了3.6個(gè)百分點(diǎn)；而政策性金融債的持倉占比為27.1%，較2020年12月減少了1.1個(gè)百分點(diǎn)；同業(yè)存單的持倉占比為3.6%，較2020年12月下滑了3.1個(gè)百分點(diǎn)。

境外機(jī)構(gòu)大幅提升了國債的比重，或與中國國債被納入富時(shí)世界國債指數(shù)（WGBI）有關(guān)。2021年3月29日，富時(shí)羅素確認(rèn)將自2021年10月29日起將中國國債納入富時(shí)羅素的世界政府債券指數(shù)（WGBI），將按逐步納入的方式實(shí)施，為期36個(gè)月，完成納入后中國國債的權(quán)重為5.25%。追蹤WGBI指數(shù)或主動(dòng)前瞻性布局的境外資金流入中國債市配置國債，導(dǎo)致2021年國債持倉占比較2020年大幅提升。

二是境外機(jī)構(gòu)交易量較2020年大幅增長，但凈買入規(guī)模明顯減少。

2021年境外機(jī)構(gòu)的月均交易量為9561億元，較2020年增長25.4%。其中，境外機(jī)構(gòu)月均買入人民幣債券規(guī)模為5315億元，較2020年增加846億元，月均賣出債券4246億元，較2020年增加1091億元。軋差后，月度凈買入規(guī)模為1070億元，較2020年減少了245億元，降幅達(dá)18.7%。由此可見，2021年境外機(jī)構(gòu)的人民幣債券買賣較為活躍，境外機(jī)構(gòu)的月均賣出規(guī)模是買入規(guī)模的80%，較2020年提升了9個(gè)百分點(diǎn)，交易目的主要為博取價(jià)差收入，而買入后長期持有的人民幣債券規(guī)模因此較2020年明顯下降。

境外機(jī)構(gòu)對(duì)人民幣債券交投活躍，但長期持有規(guī)模下降，或與進(jìn)入中國債券市場(chǎng)的商業(yè)類機(jī)構(gòu)數(shù)量明顯增加有關(guān)。截至2021年末，共有1016家境外機(jī)構(gòu)主體入市，較2020年增加了111家。其中，央行類機(jī)構(gòu)僅增加5家至76家，商業(yè)類機(jī)構(gòu)增加106家至940家。商業(yè)類機(jī)構(gòu)的數(shù)量大幅增加，其交易靈活，以波段操作、博取價(jià)差收入為主，長期持有人民幣債券的規(guī)模并不高。

三是境外機(jī)構(gòu)的債券投資傾向于短久期策略。

從投資期限看，截至2021年12月，境外機(jī)構(gòu)持有的1年期以內(nèi)債券占比為33%，較2020年12月提升2個(gè)百分點(diǎn)，1-5年期的持倉占比較2020年下滑1個(gè)百分點(diǎn)至30%，5-10年期的持倉占比下降1個(gè)百分點(diǎn)至34%，10年期以上的持倉占比持穩(wěn)在3%?？梢?，境外機(jī)構(gòu)明顯縮短了債券持有期限。

2021年，中國債券收益率平坦化下行，短端下行幅度相對(duì)中長端較小。截至2021年末，1年期國債收益率較2020年末下行23BPs，3-10年期下行34-39BPs。因此，境外機(jī)構(gòu)增加短期債券配置比重，可以提高持有到期的票息收入，雖然會(huì)面臨再投資風(fēng)險(xiǎn)，但也增加了策略操作的靈活性。

后市展望

展望后市，2022年對(duì)境外機(jī)構(gòu)的人民幣債券需求影響最大的因素就是美聯(lián)儲(chǔ)的加息和縮表。預(yù)計(jì)美聯(lián)儲(chǔ)在2022年3月完成縮減購債，3月可能開始加息，6月可能縮表。而中國經(jīng)濟(jì)則需要穩(wěn)增長，貨幣政策將保持寬松。中美貨幣政策出現(xiàn)了明顯的周期錯(cuò)位，1月中美10年期國債平均利差已降至100BPs左右，未來還可能進(jìn)一步收窄。同時(shí)，美聯(lián)儲(chǔ)貨幣政策收緊，可能導(dǎo)致美元指數(shù)走強(qiáng)，人民幣匯率也會(huì)面臨一定的貶值壓力。此外，隨著美聯(lián)儲(chǔ)收緊貨幣政策，美股高估值的泡沫將受到擠壓，隨著美股下跌或美股VIX指數(shù)上升，境外機(jī)構(gòu)將可能減少人民幣債券的持倉，回補(bǔ)美股的流動(dòng)性。根據(jù)我們的境外機(jī)構(gòu)需求模型，五大因素均可能對(duì)2022年境外機(jī)構(gòu)的人民幣債券需求產(chǎn)生負(fù)面影響，2022年境外機(jī)構(gòu)凈增持人民幣債券的總規(guī)模可能階段性回落，低于2021年。

但從更長期的角度看，放眼全球，中國經(jīng)濟(jì)仍然是最有活力、韌性最強(qiáng)的，人民幣資產(chǎn)的投資價(jià)值較高。另一方面，2022年美國金融市場(chǎng)的波動(dòng)加大，國際投資者出于分散風(fēng)險(xiǎn)的考慮，也會(huì)配置一定比例的人民幣債券。而且，中國債券被納入國際三大主流債券指數(shù)，將繼續(xù)吸引追蹤指數(shù)的境外資金流入中國債市。因此，境外機(jī)構(gòu)增持人民幣債券的長期趨勢(shì)仍未根本改變。

（作者工作單位為中國建設(shè)銀行金融市場(chǎng)部，本文僅代表作者個(gè)人觀點(diǎn)，與所在單位無關(guān)）

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