郭強：近期市場交易的預(yù)期是什么？

文丨郭強（某金融機構(gòu)宏觀研究員）

就在2021年底市場機構(gòu)普通的經(jīng)濟下行擔(dān)憂中，國內(nèi)金融市場徐徐拉開帷幕。但令人略有疑惑的是，春節(jié)后的市場走勢似乎和經(jīng)濟下行壓力增大并不契合。

先來看看利率走勢。2022年春節(jié)后，10年期國債收益率一路攀升至了2.83%，較春節(jié)前上行了13個基點，要知道，在今年1月17日，央行才把MLF和逆回購操作利率各下調(diào)了10個基點。在寬松信號如此明顯的情況下，10年期國債收益率反而上行了13個基點，目前10年期國債收益率的水平和2020年新冠疫情開始的那個春節(jié)后的水平相當(dāng)。

通常來說，有這么幾個因素可能會導(dǎo)致10年期國債收益率上行。第一是通脹，通貨膨脹率是決定長期收益率趨勢的首要經(jīng)濟因素。第二個因素是宏觀經(jīng)濟狀況。在經(jīng)濟運行狀況良好時，一方面投資旺盛，利率有上升的要求或預(yù)期，在這種預(yù)期下，國債現(xiàn)券價格有下行壓力；另一方面，宏觀經(jīng)濟上升時期，股市可能出現(xiàn)大幅上漲，資金會從債市流向股市引起債市下行，從而導(dǎo)致現(xiàn)券內(nèi)在收益率上升。第三個因素是海外利率水平，主要是美國的10年期國債收益率水平，會對中國的10年期國債收益率波動空間造成約束。說到底，這些因素的變化都會導(dǎo)致貨幣政策的相應(yīng)調(diào)整。從交易的角度來看，10年期國債收益率主要還是受市場的預(yù)期影響比較大，因為所有的這些因素，都是通過投資者的預(yù)期變化來實現(xiàn)對市場的影響。

回到收益率走勢上來看，如果我們認(rèn)同市場永遠(yuǎn)是正確的，錯的只可能是投資者自己，那么顯然，在近期國內(nèi)通脹壓力并不顯著的情況下，收益率走勢反映出的預(yù)期是經(jīng)濟的回暖和貨幣政策的中性態(tài)度。年后10年期國債收益率的上漲主要是在2月10日央行發(fā)布1月金融數(shù)據(jù)之后的第二天完成的，超預(yù)期歷史新高的信貸數(shù)據(jù)，讓市場聯(lián)想到央行后續(xù)可能更希望通過寬信用而非寬貨幣來刺激經(jīng)濟；此外，近期房地產(chǎn)的邊際放松（多個城市下調(diào)了首付比例，多家大型銀行下調(diào)了廣州地區(qū)房貸利率。），也似乎讓投資者對一二季度的經(jīng)濟預(yù)期不再那么悲觀，也就意味著市場對于貨幣政策進一步寬松的預(yù)期在減弱。因此，債券收益率在前期央行釋放寬松信號的情況下，反而走出了上行的態(tài)勢。類似的情況在2011年也發(fā)生過，2011年經(jīng)濟下行壓力增大，當(dāng)年四季度部分城市出現(xiàn)了房地產(chǎn)的放松，但放松的力度和范圍都不大，因為當(dāng)時中央的整體定調(diào)仍是偏緊的，市場對于2012年經(jīng)濟出現(xiàn)“弱復(fù)蘇”的預(yù)期增強，國債收益率出現(xiàn)了一波小幅的上行。

再來看看節(jié)后股票市場的情況。2月7日（春節(jié)以來）至2月23日收盤，上證綜指累計上漲了3.8%，深證成指累計上漲1.67%。同期，美股道瓊斯工業(yè)指數(shù)卻累計下跌5.58%，標(biāo)普500指數(shù)累計下跌6.11%。相比之下，A股的表現(xiàn)要強勢不少，當(dāng)然，俄烏沖突對國內(nèi)市場的影響要相對較小。這從側(cè)面也說明了投資者對目前的宏觀情況并不悲觀。從細(xì)分行業(yè)來看，煤炭、建筑、化工、有色金屬、石油等周期性行業(yè)的漲幅，明顯高于其他行業(yè)，更要高于此前一度火爆的綠電、光伏等賽道板塊。經(jīng)驗上，周期股如果存在超額收益，大多源于經(jīng)濟周期的向上，那么，這一輪資金向金融及周期股的流動，似乎也意味著市場對經(jīng)濟基本面的預(yù)期在出現(xiàn)一些微妙的好轉(zhuǎn)。尤其是看似悲觀的地產(chǎn)板塊，地產(chǎn)行業(yè)的PE從不足6倍抬升到當(dāng)前的7.2倍，盡管從高頻數(shù)據(jù)看，地產(chǎn)的銷售仍沒有穩(wěn)住，但地產(chǎn)改善的交易仍然沒有停止。

所以，從債券市場和股票市場近期表現(xiàn)出的走勢和歷史經(jīng)驗對比之后，可以初步得出結(jié)論，目前金融市場主流的交易預(yù)期還是在于復(fù)蘇。但這里有個需要明確的地方，就是目前只是市場的預(yù)期是經(jīng)濟可能出現(xiàn)復(fù)蘇，并不是真正意義上的經(jīng)濟下行壓力已經(jīng)緩解。預(yù)期轉(zhuǎn)變會支配投資邏輯，但預(yù)期是否正確需要后期的經(jīng)濟數(shù)據(jù)再驗證。

至于俄烏沖突對國內(nèi)金融市場的影響，從歷史經(jīng)驗來看，這種黑天鵝事件，一般都會導(dǎo)致避險情緒先行，且從事件的影響來看，對國內(nèi)債券和股票市場并沒有產(chǎn)生基本面的影響，情緒影響消退后，市場仍然會回到主流的交易邏輯上來。

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