美債利率如何影響中債利率？

來源：東方金誠

核心觀點(diǎn)：

國內(nèi)債市有“看美債做中債”的說法，反映市場普遍認(rèn)為美債利率對(duì)中債利率有波動(dòng)溢出效應(yīng)。從長周期視角看，一方面，中美國債長端利率之間確實(shí)有較為明顯的聯(lián)動(dòng)性，我們認(rèn)為背后的核心原因是中美兩國經(jīng)濟(jì)周期的共振——經(jīng)濟(jì)全球化條件下，美國經(jīng)濟(jì)通過貿(mào)易渠道對(duì)中國經(jīng)濟(jì)產(chǎn)生較強(qiáng)的外溢效應(yīng)，同時(shí)，10年期美債收益率作為全球資產(chǎn)定價(jià)錨，其波動(dòng)也會(huì)通過利差、匯差、市場情緒等渠道向國內(nèi)長端利率傳導(dǎo)；另一方面，中美國債短端利率則走出獨(dú)立走勢(shì)，原因在于過去十幾年來，中美經(jīng)濟(jì)周期較強(qiáng)的共振性并未同步引發(fā)貨幣政策周期的共振，兩國貨幣政策反而以分化居多。

2021年下半年以來，中美經(jīng)濟(jì)周期錯(cuò)位，貨幣政策分化，在此背景下，中美長端利率和短端利率均呈負(fù)相關(guān)性。我們判斷，盡管美聯(lián)儲(chǔ)很有可能在今年3月啟動(dòng)加息，但考慮到當(dāng)前我國經(jīng)濟(jì)下行壓力仍未得到根本性緩解，寬信用的持續(xù)演進(jìn)仍需寬貨幣保駕護(hù)航，因此，貨幣政策“以我為主”導(dǎo)向下，國內(nèi)貨幣政策仍處在寬松的窗口期，這也意味著短期內(nèi)債市長端利率的調(diào)整仍然上行有頂。

當(dāng)前中美利差仍在80bp左右，我國出口高增帶來的結(jié)匯需求也對(duì)人民幣匯率形成有力支撐，使得中美貨幣政策分化給我國帶來的外部平衡壓力尚不明顯，這也給國內(nèi)政策寬松提供了寶貴的窗口期。但需關(guān)注的是，隨著我國金融開放程度加深，外資在中國國債市場持倉占比提升，理論上講美債利率會(huì)更易通過匯差、利差和市場情緒渠道對(duì)中債利率產(chǎn)生波動(dòng)溢出效應(yīng)。因此，隨著中美利差安全墊變薄、人民幣貶值預(yù)期相對(duì)升值預(yù)期放大，后續(xù)美債利率對(duì)中債利率的溢出效應(yīng)可能會(huì)更為顯化，從而加劇國內(nèi)債市長端利率的波動(dòng)性；更為重要的是，后續(xù)若國內(nèi)經(jīng)濟(jì)下行壓力得到緩解，受外部平衡壓力驅(qū)動(dòng)，可能存在國內(nèi)貨幣政策比市場預(yù)期更快轉(zhuǎn)向收緊的風(fēng)險(xiǎn)。

正文如下

中美國債利率聯(lián)動(dòng)性有多強(qiáng)？

中美國債長端利率的聯(lián)動(dòng)性較強(qiáng)，短端利率走勢(shì)獨(dú)立。從歷史數(shù)據(jù)來看，在長周期視角下，中美國債長端利率確實(shí)表現(xiàn)出較為明顯的同步性，2009年至今，中美10年期國債收益率之間的相關(guān)系數(shù)為0.52（見圖1）。但同期中美1年期國債收益率之間的相關(guān)系數(shù)僅為0.08，換言之，從長周期視角看，中美國債短端利率之間并沒有明顯的相關(guān)性（見圖2）。

為何長端利率聯(lián)動(dòng)而短端利率走勢(shì)獨(dú)立？

從利率影響因素來看，經(jīng)濟(jì)基本面是決定長端利率走勢(shì)的首要因素，因而中美國債長端利率聯(lián)動(dòng)背后的核心邏輯是兩國經(jīng)濟(jì)周期的共振。在經(jīng)濟(jì)全球化條件下，作為全球第一大經(jīng)濟(jì)體以及中國最大的國別出口市場，美國經(jīng)濟(jì)對(duì)全球和中國經(jīng)濟(jì)都具有較強(qiáng)的外溢效應(yīng)，其對(duì)中國經(jīng)濟(jì)的影響主要通過貿(mào)易渠道來實(shí)現(xiàn)（見圖3），基本傳導(dǎo)路徑為：美國消費(fèi)/產(chǎn)出波動(dòng)中國對(duì)美出口波動(dòng)中國產(chǎn)出波動(dòng)。

債券短端利率變化則主要受貨幣政策影響。理論上講，中美兩國貨幣政策周期應(yīng)當(dāng)也具有較強(qiáng)的共振性，從而驅(qū)動(dòng)中美短端利率走勢(shì)保持同步。這一推測的依據(jù)是：第一，貨幣政策作為調(diào)控宏觀經(jīng)濟(jì)的工具，理論上經(jīng)濟(jì)周期共振會(huì)引發(fā)貨幣政策共振；第二，由于美國在全球經(jīng)濟(jì)和金融體系中的主導(dǎo)地位，且美元是全球最主要的儲(chǔ)備和結(jié)算貨幣，美國貨幣政策應(yīng)當(dāng)對(duì)全球以及中國貨幣政策具有較強(qiáng)的溢出效應(yīng)，可能的傳導(dǎo)路徑有二，一是通過貿(mào)易渠道影響中國的產(chǎn)出和通脹，進(jìn)而影響中國貨幣政策，二是通過引發(fā)人民幣匯率波動(dòng)和改變中美利差，影響國際資本流動(dòng)方向，進(jìn)而給國內(nèi)貨幣政策施加同方向操作（尤其是收緊）的壓力。

但實(shí)際上，過去十幾年來，中美經(jīng)濟(jì)周期較強(qiáng)的共振性并未同步引發(fā)貨幣政策周期的共振，兩國貨幣政策大方向反而以分化居多?？傮w上，我國央行貨幣政策保持了較高的獨(dú)立性，并未與美聯(lián)儲(chǔ)亦步亦趨，這也是中美國債短端利率走出獨(dú)立走勢(shì)的根本原因。

我們認(rèn)為，中美貨幣政策分化的原因首先在于兩國貨幣政策目標(biāo)存在差異：美國貨幣政策目標(biāo)是保持物價(jià)穩(wěn)定和促進(jìn)充分就業(yè)，而我國貨幣政策目標(biāo)除物價(jià)與就業(yè)外，還包括配合財(cái)政政策以促進(jìn)經(jīng)濟(jì)增長、穩(wěn)定人民幣匯率、維護(hù)金融市場穩(wěn)定等，且不同時(shí)期貨幣政策的側(cè)重點(diǎn)也有所不同。另一個(gè)重要原因是，我國實(shí)施有管理的浮動(dòng)匯率制度，央行對(duì)外匯的干預(yù)和沖銷手段較多，同時(shí)資本賬戶并未完全可兌換，這在較大程度上抵御了美聯(lián)儲(chǔ)貨幣政策調(diào)整通過匯率和利率渠道給中國貨幣政策造成的壓力。

美債長端利率影響中債長端利率的路徑還有哪些？

除經(jīng)濟(jì)周期共振這一主線外，美債長端利率還會(huì)通過影響國際資金流動(dòng)方向和市場情緒共振兩條路徑對(duì)中債長端利率產(chǎn)生波動(dòng)溢出效應(yīng)。不過，美債利率通過這兩條路徑對(duì)中債利率產(chǎn)生的影響往往是短期擾動(dòng)，難以定調(diào)中債長端利率的中長期走勢(shì)。值得一提的是，隨著近年來中國債市對(duì)外開放程度不斷加深、境外資金持債規(guī)模及占比加速增長，以及人民幣匯率形成機(jī)制市場化程度不斷提高，美債利率通過這兩條路徑對(duì)中債利率造成短期沖擊的風(fēng)險(xiǎn)加大。

1.國際資金流動(dòng)

2017年以來，中國債市加速對(duì)外開放，在境外投資者范圍、額度管理、投資渠道、稅收制度安排等多方面取得明顯進(jìn)展，疊加全球三大債券指數(shù)已將中國債券悉數(shù)納入，共同推動(dòng)境外資金加速流入中國債市。近年境外機(jī)構(gòu)持債規(guī)模和占比出現(xiàn)趨勢(shì)性抬升，逐漸成為中國債市的重要參與者。

由于風(fēng)險(xiǎn)偏好較低、對(duì)流動(dòng)性要求較高，境外機(jī)構(gòu)持有的人民幣債券以國債為主（截至2022年1月末，境外機(jī)構(gòu)合計(jì)持有債券中的國債占比達(dá)67.9％）。從圖4可以看出，近年來，境外機(jī)構(gòu)持有我國國債的規(guī)模及占比均顯著提升。2014年至2022年初，外資所持國債在國債余額中的占比從僅為2％迅速提升至11％左右——11％的持債占比也意味著外資流動(dòng)已具備了對(duì)國債利率造成較大邊際影響的能力。

外資投資中國國債的收益主要來自于票息收入、人民幣匯率變動(dòng)帶來的匯兌損益以及債券價(jià)格變動(dòng)帶來的資本利得收入，這也相應(yīng)決定了影響境外資本對(duì)國內(nèi)債市資金流向的因素主要有三，即中美利差、人民幣匯率走勢(shì)和對(duì)未來中債利率走勢(shì)的預(yù)期。這些因素，尤其是中美利差，均會(huì)受到美債利率變動(dòng)的影響。

從中美利差角度看，理論上講，若美債長端利率走高，而中債長端利率上行幅度較小或者逆向走低，會(huì)驅(qū)動(dòng)中美利差收窄，導(dǎo)致中債對(duì)外資的收益吸引力下降，引發(fā)境外機(jī)構(gòu)減弱對(duì)中債的增配力度甚至是減配，外資凈流入中國債市的速度會(huì)放緩甚至轉(zhuǎn)為凈流出。這從歷史數(shù)據(jù)中得到基本印證，由圖5可見，中美利差和境外機(jī)構(gòu)持債規(guī)模環(huán)比增速之間存在一定的正相關(guān)關(guān)系。

不過，中美利差與外資持債規(guī)模環(huán)比增速在2021年12月之后出現(xiàn)背離。由于美債長端利率快速上行而中債長端利率走低，中美利差由2021年12月的120bp以上大幅收窄至當(dāng)前的80bp左右，而同期外資流入增速卻呈現(xiàn)上行趨勢(shì)——截至2022年1月末，境外機(jī)構(gòu)合計(jì)持有我國主要品種債券超3.7萬億，較上年末凈增持約500億。

我們分析認(rèn)為，近期中美利差快速收窄背景下，外資仍然增持中債，除因當(dāng)前利差水平徘徊于舒適區(qū)間下沿以外，也源于人民幣匯率在中美貨幣政策分化下貶值壓力仍不明顯（見圖6），以及國內(nèi)貨幣政策寬松，流動(dòng)性總體充裕，中債對(duì)外資交易盤而言仍有一定安全邊際。這兩方面因素抵御了中美利差收窄給債市帶來的資金外流壓力。

從匯率角度看，考慮到匯兌因素，境外投資者持有中國國債到期的最終收益率=（1+票面利率）*（1+人民幣匯率波動(dòng)率）-1≈票面利率+人民幣匯率波動(dòng)率。因此，如果市場預(yù)期人民幣升值（由于境外投資者是在所持債券到期或未來交易時(shí)才有將人民幣兌換為美元的需求，因而相對(duì)人民幣匯率即期走勢(shì)，外資會(huì)更加關(guān)注市場對(duì)未來人民幣匯率走勢(shì)的預(yù)期），投資者會(huì)傾向于增配中債，以獲取人民幣升值帶來的附加收益；反之如果預(yù)期人民幣貶值，可能會(huì)影響到外資投資中債的積極性?；诖?，美債利率通過匯率渠道影響中債利率的路徑為：當(dāng)美債利率上升，往往導(dǎo)致美元回流，推動(dòng)美元升值，此時(shí)市場容易出現(xiàn)人民幣貶值預(yù)期，進(jìn)而導(dǎo)致國內(nèi)債市外資流入速度放緩。

但如前文所述，近期美債利率的飆升、美元指數(shù)的走強(qiáng)并未帶來人民幣貶值預(yù)期的明顯升溫，“美債利率上升人民幣貶值預(yù)期積累外資流入放緩或流出”這一傳導(dǎo)邏輯被階段性打破。我們認(rèn)為，這主要得益于中國疫情控制全球領(lǐng)先并率先實(shí)現(xiàn)產(chǎn)業(yè)鏈復(fù)蘇，因而在出口替代效應(yīng)下，出口持續(xù)高增并帶來企業(yè)結(jié)匯需求的增加，支撐人民幣匯率保持強(qiáng)勢(shì)（見圖7）。同時(shí)，近期受俄烏地緣政治風(fēng)險(xiǎn)驅(qū)動(dòng)，歐洲資管機(jī)構(gòu)的避險(xiǎn)資金進(jìn)入離岸人民幣市場，也對(duì)穩(wěn)定人民幣匯率預(yù)期起到積極作用。

2. 市場情緒共振

除通過資金流動(dòng)傳導(dǎo)以外，市場情緒共振也是美債長端利率波動(dòng)影響中債利率的重要傳導(dǎo)路徑，這種情緒的共振源自兩個(gè)方面：

一是“看美債做中債”的投資思路。由于在長周期視角下，中美國債利率同步性較強(qiáng)，這一“歷史經(jīng)驗(yàn)”令國內(nèi)債市存在“看美債做中債”的投資思路，即當(dāng)美債長端利率上行時(shí)，市場會(huì)擔(dān)憂中債長端利率將跟進(jìn)上行，進(jìn)而引發(fā)國內(nèi)債市短期調(diào)整。

二是“風(fēng)險(xiǎn)偏好驅(qū)動(dòng)”的情緒傳導(dǎo)路徑，即美債長端利率變動(dòng)的動(dòng)因所反映的海外市場風(fēng)險(xiǎn)偏好變化會(huì)引發(fā)國內(nèi)債市情緒共振，進(jìn)而給中債長端利率造成階段性擾動(dòng)。美債作為全球主要避險(xiǎn)資產(chǎn)，海外市場避險(xiǎn)情緒升溫會(huì)帶動(dòng)資金流入美債，從而壓制美債利率；反之海外風(fēng)險(xiǎn)情緒走高時(shí)，資金會(huì)從美債回流風(fēng)險(xiǎn)資產(chǎn)，給美債利率帶來上行壓力。隨著中國經(jīng)濟(jì)和金融開放程度加深，國內(nèi)風(fēng)險(xiǎn)情緒受海外市場影響增大，情緒共振會(huì)帶來中債利率和美債利率的同向波動(dòng)。由圖8可見，當(dāng)反映市場避險(xiǎn)情緒的VIX指數(shù)顯著走強(qiáng)時(shí)，中債長端利率往往會(huì)出現(xiàn)顯著下行，表明全球市場風(fēng)險(xiǎn)情緒的劇烈波動(dòng)對(duì)中債利率也會(huì)產(chǎn)生較為明顯的擾動(dòng)。

如何看待2021年下半年以來中美長端利率走勢(shì)的分化？

如前所述，長周期視角下，中美國債長端利率之間具有較為明顯的正相關(guān)性，且隨著國內(nèi)資本賬戶和金融市場逐步開放，以及人民幣匯率形成機(jī)制市場化程度不斷提高，美債長端利率變動(dòng)通過資金流動(dòng)、市場情緒等渠道對(duì)中債利率產(chǎn)生的外溢效應(yīng)正在增強(qiáng)。然而2021年下半年以來，中美國債長端利率走勢(shì)出現(xiàn)分化，截至2022年2月23日，這一階段中美10年期國債收益率的相關(guān)性為-0.41。我們認(rèn)為這是由于歷史上中美長端利率同步性較強(qiáng)的核心原因是中美經(jīng)濟(jì)周期的共振，但受疫情周期錯(cuò)位等因素影響，近期中美兩國經(jīng)濟(jì)周期發(fā)生錯(cuò)位并導(dǎo)致兩國貨幣政策取向背道而馳。

首先，當(dāng)前美國經(jīng)濟(jì)仍處于消化疫后紅利階段，服務(wù)消費(fèi)正在接力商品消費(fèi)為消費(fèi)回升和經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇提供韌性支撐，而在房地產(chǎn)市場走弱、居民消費(fèi)恢復(fù)乏力背景下，我國經(jīng)濟(jì)正面臨“需求收縮、供給沖擊、預(yù)期較弱”三重壓力，宏觀政策穩(wěn)增長需求較為迫切。

其次，受供應(yīng)鏈瓶頸、油價(jià)上漲以及通脹預(yù)期走高影響，2021年以來，美國通脹高燒不退，CPI漲幅已創(chuàng)下近40年最高，這也是迫使美聯(lián)儲(chǔ)加快政策緊縮步伐的主要原因，而我國PPI高增勢(shì)頭在保供穩(wěn)價(jià)政策引導(dǎo)下已得到緩和，CPI尤其是核心CPI漲勢(shì)持續(xù)偏弱，通脹并非當(dāng)前階段貨幣政策關(guān)注的主要矛盾；最后，近期美國就業(yè)市場表現(xiàn)強(qiáng)勁，并已出現(xiàn)“工資-通脹”互相助推現(xiàn)象，而在經(jīng)濟(jì)下行壓力下，我國就業(yè)壓力總體增大，需要政策放松以強(qiáng)化對(duì)小微企業(yè)等市場主體的支持力度。

后續(xù)中債利率是會(huì)追趕美債利率還是繼續(xù)“獨(dú)自精彩”？

春節(jié)之后，國內(nèi)債市陷入調(diào)整行情，這一定程度上受到海外通脹高企，以美聯(lián)儲(chǔ)為代表的發(fā)達(dá)經(jīng)濟(jì)體央行緊縮態(tài)度明確，引發(fā)美債利率大幅上揚(yáng)影響，但更為重要的原因是1月國內(nèi)社融信貸超預(yù)期，寬信用得到階段性印證，以及近日房地產(chǎn)相關(guān)政策利好頻傳，加劇市場寬信用擔(dān)憂。

我們認(rèn)為，在中美經(jīng)濟(jì)周期錯(cuò)位、貨幣政策分化背景下，“內(nèi)因”——寬信用的持續(xù)性、穩(wěn)增長的效果——仍為牽動(dòng)國內(nèi)利率走勢(shì)的主線，美債利率波動(dòng)僅起到“推波助瀾”作用。我們判斷，盡管美聯(lián)儲(chǔ)很有可能在今年3月啟動(dòng)加息，但考慮到當(dāng)前我國經(jīng)濟(jì)下行壓力仍未得到根本性緩解，寬信用的持續(xù)演進(jìn)仍需寬貨幣保駕護(hù)航，因此，貨幣政策“以我為主”導(dǎo)向下，國內(nèi)貨幣政策仍處在寬松的窗口期，這也意味著短期內(nèi)國內(nèi)債市長端利率的調(diào)整仍然上行有頂。

但需關(guān)注的是，隨著我國金融開放程度加深，外資在中國國債市場持倉占比提升，理論上講美債利率會(huì)更易通過匯差、利差和市場情緒渠道對(duì)中債利率產(chǎn)生波動(dòng)溢出效應(yīng)。而因當(dāng)前中美利差仍在80bp左右、我國出口高增帶來的結(jié)匯需求對(duì)人民幣匯率仍有支撐，這使得中美貨幣政策分化給我國帶來的外部平衡壓力仍較為有限，也給國內(nèi)維持貨幣寬松以穩(wěn)定經(jīng)濟(jì)運(yùn)行提供了寶貴的窗口期。但隨中美利差安全墊變薄、人民幣貶值預(yù)期相對(duì)升值預(yù)期放大，后續(xù)美債利率對(duì)中債利率的溢出效應(yīng)可能會(huì)更為顯化，從而加劇國內(nèi)長端利率的波動(dòng)性；更為重要的是，后續(xù)若國內(nèi)經(jīng)濟(jì)下行壓力得到緩解，受外部平衡壓力驅(qū)動(dòng)，可能會(huì)存在國內(nèi)貨幣政策比市場預(yù)期更快轉(zhuǎn)向收緊的風(fēng)險(xiǎn)。

（ 作者：研究發(fā)展部 白雪）

關(guān)鍵詞： 美債利率如何影響中債利率 國債利率 中國貨幣政策