東方金誠：轉(zhuǎn)債個券價格普遍下跌帶動估值明顯調(diào)整

來源：金融界

本周觀點

上周，轉(zhuǎn)債市場背離正股回暖態(tài)勢，轉(zhuǎn)債個券價格普遍下跌帶動估值明顯調(diào)整，其原因推斷有三點：

（1）年初以來，轉(zhuǎn)債價格調(diào)整幅度不及正股，導致轉(zhuǎn)債估值被動抬升，轉(zhuǎn)債市場脆弱性持續(xù)積累。去年下半年，創(chuàng)業(yè)板和中小板正股價格持續(xù)上漲、機構(gòu)增量資金大量涌入，共同推動轉(zhuǎn)債價格和估值升至歷史高位。進入2022年以來，在權(quán)益市場劇烈調(diào)整背景下，轉(zhuǎn)債價格調(diào)整明顯不及正股致使300余只轉(zhuǎn)債估值明顯被動抬升，春節(jié)前后兩周轉(zhuǎn)債市場轉(zhuǎn)股溢價率中樞升至30%以上的歷史高位，為后續(xù)轉(zhuǎn)債市場向下調(diào)整埋下伏筆。

（2）正股反彈不力加快市場預期調(diào)整，推動轉(zhuǎn)債后續(xù)補跌。年初以來，權(quán)益市場震蕩調(diào)整加劇，多數(shù)轉(zhuǎn)債正股價格在調(diào)整過程中反彈無力，導致轉(zhuǎn)債轉(zhuǎn)股溢價率持續(xù)被動抬升，疊加權(quán)益市場悲觀情緒積累，加速了市場對轉(zhuǎn)債正股期權(quán)預期的調(diào)整，從而推動轉(zhuǎn)債后續(xù)補跌。

（3）轉(zhuǎn)債價格和估值雙高加大配置難度，市場存在主動殺估值動力。本輪調(diào)整前，轉(zhuǎn)債價格主要分布在120~150元區(qū)間，120元以下轉(zhuǎn)債占比僅為24%，轉(zhuǎn)股溢價率低于20%的轉(zhuǎn)債占比僅為15%，轉(zhuǎn)債價格和估值雙高明顯加大了轉(zhuǎn)債配置難度，并在權(quán)益市場缺乏上行動力階段增加了市場主動壓估值的動力。因此，在前周五（2月11日）和周一（2月14日）債券市場和權(quán)益市場相繼調(diào)整、東財轉(zhuǎn)3股債深跌等因素共振下，上周轉(zhuǎn)債市場估值出現(xiàn)一輪主動調(diào)整。

目前難以斷言本輪轉(zhuǎn)債調(diào)整已經(jīng)到位，短期還需關(guān)注市場調(diào)整風險。從正股市場看，目前權(quán)益市場仍以震蕩調(diào)整為主，各板塊和各行業(yè)高頻輪動轉(zhuǎn)換，權(quán)益主線仍不明確，轉(zhuǎn)債正股上行動力不足，對轉(zhuǎn)債估值的支撐力度有限，短期轉(zhuǎn)債市場調(diào)整壓力仍然較大。從調(diào)整后的轉(zhuǎn)債價格和估值位置來看，當前轉(zhuǎn)債價格主要分布區(qū)間已經(jīng)下移至110~130元，近27%的轉(zhuǎn)債轉(zhuǎn)股溢價率降至20%以下，但轉(zhuǎn)債市場價格和估值中樞位置僅回落至去年12月的位置，仍處在歷史高位，高價券和高估值券占比依然較大，在正股上推動力不足的情況下，轉(zhuǎn)債市場仍有向下調(diào)整的可能。從市場情緒看，上周轉(zhuǎn)債大幅調(diào)整并未帶動市場日均成交額大幅上升，表明市場情緒雖然轉(zhuǎn)悲但整體還處于觀望態(tài)勢，但若后續(xù)正股市場及增量資金不能為轉(zhuǎn)債市場提供足夠支撐，機構(gòu)或形成一致悲觀預期繼續(xù)壓估值，不排除轉(zhuǎn)債遭遇集中拋售、價格和估值快速下行的可能。從歷史經(jīng)驗來看，轉(zhuǎn)債市場確定性上行趨勢的形成至少需要兩個關(guān)鍵條件，一是轉(zhuǎn)債價格和估值處于合理區(qū)間，預留了充足上行空間，二是正股市場趨勢性上行動力充足，而目前轉(zhuǎn)債市場尚不具備這兩個條件。

后市展望

利率債方面，春節(jié)后首周債市大幅調(diào)整，反映了兩大利空因素的影響：一是1月社融信貸總量超預期，寬信用得到階段性印證；二是海外通脹高企，以美聯(lián)儲為代表的發(fā)達經(jīng)濟體央行緊縮態(tài)度明確。其中，前者為最關(guān)鍵原因。不過，長端利率在上周一反彈至2.8%之后，并未繼續(xù)上行，而是在2.78%至2.8%之間窄幅震蕩，符合我們在上期周報中做出的“長端直接進入熊市的可能性不大，大概率將進入一段震蕩交易、波動加大時期”的判斷。

我們認為，一方面，當前處于宏觀數(shù)據(jù)真空期，寬信用仍為債市關(guān)注的主線，1月信貸社融的超預期表現(xiàn)以及地產(chǎn)相關(guān)政策的不斷松動（尤其是近期部分城市下調(diào)首付比例的消息頻傳），對債市多頭情緒有明顯壓制；但另一方面，盡管1月開門紅超預期兌現(xiàn)，但因成色稍遜，市場對于寬信用能否持續(xù)仍有疑慮，加之寬貨幣窗口期未關(guān)閉，資金面維持寬松，以及機構(gòu)仍面臨一定欠配壓力，利率反彈將帶動配置盤需求，這些因素對長端利率均有支撐。短期看，2.9%或為長端利率較難突破的阻力位。

信用債方面，資金面較為寬松，杠桿可繼續(xù)保持；期限利差難以壓縮，以中短久期為主。板塊方面，寬信用持續(xù)推進，產(chǎn)業(yè)債融資環(huán)境持續(xù)改善，關(guān)注上游高景氣行業(yè)國企債機會；民營地產(chǎn)債風險仍在出清過程中，可關(guān)注融資順暢、土儲質(zhì)量好的國企地產(chǎn)債；2月18日財政部部長劉昆在《不斷提升積極財政政策的效能》一文中提到“適當確定赤字率，科學安排債務規(guī)模，有效防范化解風險”，“加強跨周期調(diào)節(jié)，……以優(yōu)異成績迎接黨的二十大勝利召開”，我們判斷，盡管近期城投融資環(huán)境仍緊，但預計年內(nèi)城投公募債違約風險仍低。

轉(zhuǎn)債方面，經(jīng)過上周大幅調(diào)整，本周轉(zhuǎn)債延續(xù)深跌的可能性不大，并有企穩(wěn)小幅反彈可能。不過，當前轉(zhuǎn)債市場價格和估值仍處于歷史較高水平，權(quán)益市場主線還不明確，缺乏正股支撐下短期轉(zhuǎn)債市場還將面臨一定調(diào)整壓力，尤其需要關(guān)注權(quán)益市場預期演化以及股債市場共振對轉(zhuǎn)債市場帶來的影響，轉(zhuǎn)債配置仍需謹慎。

上周利率債市場回顧

二級市場

在經(jīng)歷前一周的大幅調(diào)整后，上周債市跌幅收窄，長端利率窄幅震蕩。全周看，10年期國債期貨主力合約累計下跌0.42%；現(xiàn)券方面，上周五10年期國債收益率較前一周五小幅上行0.84bp，而因當周資金面小幅收斂，1年期國債到期收益率較前一周五反彈5.89bp,收益率曲線有所走平。

數(shù)據(jù)來源：Wind，東方金誠

具體來看，周一，債市仍延續(xù)前一周謹慎情緒，銀行間主要利率債收益率普遍上行；周二，央行超額續(xù)作MLF并維持操作利率不變，符合市場預期，但午后利率走高，或受市場傳聞多家銀行發(fā)行地產(chǎn)并購主題債券、基金贖回擔憂等因素影響，全天看，銀行間主要利率債收益率普遍小幅下行1bp左右，國債期貨各期限主力合約則多數(shù)小幅下跌；周三公布的1月CPI和PPI數(shù)據(jù)雙雙回落，對債市情緒有所提振，銀行間主要利率債收益率整體小幅下行；周四，隔夜美聯(lián)儲公布1月會議紀要未透露出更加鷹派的信息，以及俄烏局勢反復等，令債市情緒延續(xù)前一日暖意，銀行間主要利率債收益率普遍小幅下行，國債期貨各期限主力合約亦全線收漲；周五，媒體報道稱多地下調(diào)首套房貸首付比例，加劇市場寬信用擔憂，當日國債現(xiàn)券期貨均走弱，銀行間主要利率債收益率上行2bp左右。

一級市場

上周共發(fā)行利率債46只，發(fā)行量3831億元，凈融資額3330億元，環(huán)比增加4421億元。上周政金債發(fā)行提速，同時政金債、地方債償還量均為0，推動利率債凈融資大幅轉(zhuǎn)正。

上周利率債認購需求整體尚可：共發(fā)行4只國債，平均認購倍數(shù)為3.74；共發(fā)行17只政策性金融債，平均認購倍數(shù)為4.06倍；共發(fā)行25只地方政府債，平均認購倍數(shù)為25.98。

上周信用債市場回顧

4.1信用債發(fā)行情況

春節(jié)后第二周信用債發(fā)行放量。當周發(fā)行量2243億元，償還1014億元，凈融資1229億元。其中，城投債發(fā)行705億元，凈融資432億元；產(chǎn)業(yè)債發(fā)行1538億元，凈融資797億元。上周信用債發(fā)行以超短融為主，中票發(fā)行規(guī)模亦較前一周大幅增加。上周有三只信用債取消或推遲發(fā)行，其中一只AA級城投債因有效申購總額未達到計劃發(fā)行規(guī)模而推遲發(fā)行。城投債融資環(huán)境仍緊，上周城投債發(fā)行中AA級占比下降至不及15%，當周交易所終止審查城投平臺公司債項目數(shù)量為5只，產(chǎn)業(yè)債為1只。

4.2信用債成交與信用利差

上周信用債收益率走勢分化：短端下行，與利率債短端走勢相悖，造成短端信用利差逆勢壓縮；3年、5年期各評級信用債收益率和利差均上行。二級市場方面，上周成交較為活躍，當周成交7055億元，較前一周小幅下降149億元。其中城投債和產(chǎn)業(yè)債分別成交3234億元和3821億元，分別較前一周增加36億元和減少176億元。

4.3信用風險事件

資料來源：Wind，東方金誠

上周轉(zhuǎn)債市場回顧

5.1二級市場

上周，權(quán)益市場小幅上行，創(chuàng)業(yè)板回暖反彈，萬得全A、上證指數(shù)、深證成指、創(chuàng)業(yè)板指分別上漲1.70%、0.80%、1.78%、2.93%。大宗商品價格上漲及新基建預期帶動鋼鐵、有色金屬、建筑裝飾等行業(yè)繼續(xù)上行，電力設(shè)備、電子、醫(yī)藥生物、汽車等行業(yè)回暖反彈，而非銀金融、銀行、公用事業(yè)、交通運輸、農(nóng)林牧漁等前周漲幅明顯的行業(yè)則出現(xiàn)小幅回撤。

上周，轉(zhuǎn)債市場迎來明顯調(diào)整，中證轉(zhuǎn)債、上證轉(zhuǎn)債、深證轉(zhuǎn)債指數(shù)分別下跌3.01%、2.57%、4.34%，轉(zhuǎn)債市場周成交額2923.17億元，日均成交額584.63億元。絕大多數(shù)個券價格明顯下跌，388只活躍轉(zhuǎn)債中有357只轉(zhuǎn)債個券價格下跌，僅31只轉(zhuǎn)債價格上漲，上漲個券零星分布在基礎(chǔ)化工、機械設(shè)備、電力設(shè)備、建筑裝飾、醫(yī)藥生物等行業(yè)。

5.2轉(zhuǎn)債價格和估值

上周轉(zhuǎn)債價格和估值中樞明顯下行。轉(zhuǎn)債價格方面，截至2月18日，全市場轉(zhuǎn)債價格中位數(shù)124.96元，較前周下降3.65元，高于130元的高價券數(shù)量明顯減少，個券價格集中在110-130元區(qū)間。轉(zhuǎn)股溢價率方面，上周，由于絕大多數(shù)轉(zhuǎn)債或背離正股上行趨勢價格大幅下跌，或較正股出現(xiàn)明顯超跌，轉(zhuǎn)債市場估值遭遇明顯壓縮，截至2月18日，全市場轉(zhuǎn)債轉(zhuǎn)股溢價率中位數(shù)25.91%，較前周下降7.11個百分點，算數(shù)平均值為35.85%，較前周下降7.53個百分點，各轉(zhuǎn)換價值區(qū)間和各信用等級轉(zhuǎn)債轉(zhuǎn)股溢價率算數(shù)平均值明顯下行。純債溢價率方面，同受轉(zhuǎn)債價格下跌影響，純債溢價率中位數(shù)和算數(shù)平均值分別為35.31%和51.72%，較前周下降2.90和5.09個百分點，各純債價值區(qū)間及各信用等級轉(zhuǎn)債純債溢價率算數(shù)平均值大幅大跌。

5.3一級市場

上周，蘇利轉(zhuǎn)債發(fā)行，城市轉(zhuǎn)債、隆22轉(zhuǎn)債上市，鈞達轉(zhuǎn)債、容大轉(zhuǎn)債退市。蘇利轉(zhuǎn)債發(fā)行9.57億元，主體評級AA-，發(fā)行人主要從事農(nóng)藥、阻燃劑及其他精細化工產(chǎn)品的研發(fā)、生產(chǎn)和銷售。城市轉(zhuǎn)債、隆22轉(zhuǎn)債上市首日漲幅分別為24.20%和25.38%，當周漲幅位列市場前三。截至上周五，轉(zhuǎn)債市場存量規(guī)模6957.08億元，較年初下降50.61億元。

上周，明新旭騰、友發(fā)集團轉(zhuǎn)債預案通過證監(jiān)會審核，微芯生物、美錦能源轉(zhuǎn)債預案過發(fā)審委。截至2月20日，共計27只轉(zhuǎn)債通過證監(jiān)會審核，合計501.22億元；共計13只轉(zhuǎn)債過發(fā)審委，合計120.14億元（見附表4）。

上周重點事件

上周二（2月15日），央行開展3000億元MLF操作，本月MLF到期量為2000億元；1月MLF操作利率為2.85%，與上月持平。對此，東方金誠解讀如下：

2月MLF增量續(xù)作，釋放繼續(xù)推進寬信用過程的信號。2月MLF到期量為2000億，央行實施3000億操作為增量續(xù)作。在去年12月全面降準、1月MLF利率下調(diào)接踵落地后，中端市場利率持續(xù)下行，其中，1年期商業(yè)銀行（AAA級）同業(yè)存單到期收益率已降至2.4%-2.5%區(qū)間，明顯低于MLF操作利率水平，意味著銀行體系流動性已處于較為充裕狀態(tài)。同時，1月信貸迎來“開門紅”，社融、M2同比都有明顯加速。不過，在當前經(jīng)濟下行壓力較大背景下，貨幣政策仍需在穩(wěn)增長方向上充足發(fā)力，繼續(xù)推進寬信用過程向縱深發(fā)展。

2月MLF利率保持不變，符合市場預期，后續(xù)政策利率仍有下調(diào)空間。1月MLF利率下調(diào)，短期內(nèi)監(jiān)管層將觀察政策效果，2月政策利率保持不動符合市場預期。這也意味著2月LPR報價的定價基礎(chǔ)保持不動，本月1年期和5年期LPR報價也將大概率保持不變。需要指出的是，當前仍處寬貨幣窗口期，上半年進一步降準降息都仍有可能，主要視國內(nèi)經(jīng)濟運行是否存在偏離合理區(qū)間風險，以及房地產(chǎn)市場運行狀況而定。

上周實體經(jīng)濟觀察

上周重點數(shù)據(jù)

上周三（2月16日），國家統(tǒng)計局發(fā)布數(shù)據(jù)顯示，1月CPI同比0.9%，前值1.5%，上年同期-0.3%；1月PPI同比9.1%，前值10.3%，上年同期0.3%。

1月CPI和PPI同比漲幅均現(xiàn)回落。CPI方面，1月CPI漲幅下行主要源于今年春節(jié)前豬肉和蔬菜價格走勢偏弱導致食品價格降幅擴大，同時，非食品價格漲幅仍處溫和水平，凸顯當前消費不振；PPI方面，1月國際油價走高對PPI起到一定拉升作用，但受保供穩(wěn)健政策影響，國內(nèi)煤炭、鋼鐵、水泥等商品價格或仍處低位或進一步下跌，當月PPI延續(xù)了環(huán)比走跌、同比較快回落的勢頭。

展望后續(xù)，2月CPI與PPI有可能出現(xiàn)“一升一降”的分化走勢。其中，CPI同比有望小幅回升，但仍將處于1.2%左右的偏低水平；2022年CPI漲幅中樞將會略有上移，但接近3.0%控制目標的風險不大。綜合考慮國際原油價格及國內(nèi)工業(yè)價格走勢，以及PPI翹尾因素減弱變動，預計2月PPI同比漲幅將繼續(xù)回落至8.4%左右，年內(nèi)有望持續(xù)高位下行態(tài)勢。

7.2上周高頻數(shù)據(jù)

生產(chǎn)方面，春節(jié)后第二周生產(chǎn)數(shù)據(jù)普遍轉(zhuǎn)強，唐山高爐開工率、PTA產(chǎn)業(yè)鏈負荷率（江浙織機）和半胎鋼開工率明顯上行。需求方面，上周30大中城市商品房銷售面積環(huán)比亦現(xiàn)上行，BDI指數(shù)環(huán)比上行、CCFI指數(shù)小幅下行。通脹方面，上周商品價格普遍走弱，豬肉批發(fā)價格繼續(xù)下跌近5%，布油、動力煤期貨價格小幅下跌，螺紋鋼價格跌幅較大。

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