深度｜強(qiáng)勢(shì)美元“蝴蝶效應(yīng)”

21世紀(jì)經(jīng)濟(jì)報(bào)道記者 陳植 上海報(bào)道

“市場(chǎng)又與華爾街開(kāi)了一個(gè)大大的玩笑?！币晃蝗A爾街對(duì)沖基金經(jīng)理感慨說(shuō)。

(相關(guān)資料圖)

他所說(shuō)的玩笑，是在7月下旬美聯(lián)儲(chǔ)加息25個(gè)基點(diǎn)后，華爾街普遍預(yù)期美聯(lián)儲(chǔ)加息周期或已結(jié)束，紛紛沽空美元。但過(guò)去一個(gè)月，美元指數(shù)卻從99.5一路反彈至103.5，打了華爾街眾多投資機(jī)構(gòu)一個(gè)措手不及。畢竟，過(guò)去數(shù)十年，每逢美聯(lián)儲(chǔ)加息周期結(jié)束，美元都會(huì)迎來(lái)一輪跌勢(shì)。

強(qiáng)勢(shì)美元還令日元買(mǎi)漲潮鎩羽而歸。7月底，受日本央行調(diào)整YCC極度寬松貨幣政策影響，眾多全球?qū)_基金一度買(mǎi)漲日元套利，但沒(méi)想到強(qiáng)勢(shì)美元令日元很快由漲轉(zhuǎn)跌，甚至回落至146一線，導(dǎo)致這些對(duì)沖基金認(rèn)賠出局。

與此同時(shí)，歐元、英鎊、人民幣等其他非美主要貨幣也難以獨(dú)善其身，紛紛出現(xiàn)不同程度的下跌。

一位外匯經(jīng)紀(jì)商向記者直言，當(dāng)前全球投資機(jī)構(gòu)已開(kāi)始擔(dān)心出人意料的美元強(qiáng)勢(shì)反彈，或?qū)⒏淖內(nèi)蛸Y本流向。原先市場(chǎng)預(yù)期在美聯(lián)儲(chǔ)加息周期結(jié)束后，大量資本將重返新興市場(chǎng)，緩解新興市場(chǎng)資本流出與主權(quán)債務(wù)違約風(fēng)險(xiǎn)。但隨著強(qiáng)勢(shì)美元與美國(guó)經(jīng)濟(jì)韌性令更多全球資本“留在”美國(guó)，流向新興市場(chǎng)的資本規(guī)?？赡懿蝗珙A(yù)期，無(wú)形間加劇某些新興市場(chǎng)國(guó)家的主權(quán)債務(wù)違約風(fēng)險(xiǎn)與資本流出壓力。

8月15日，俄羅斯突然宣布將基準(zhǔn)利率從8.50%上調(diào)至12%，大幅加息350個(gè)基點(diǎn)，創(chuàng)下2022年2月以來(lái)最大幅度的加息。

俄羅斯央行表示，此舉旨在應(yīng)對(duì)匯率波動(dòng)和通脹加速的風(fēng)險(xiǎn)。此前，受強(qiáng)勢(shì)美元、瓦格納事件、出口創(chuàng)收壓力加大等因素影響，今年以來(lái)盧布兌美元匯率累計(jì)跌幅達(dá)到約25%。

與此同時(shí)，不少新興市場(chǎng)國(guó)家央行也開(kāi)始做好干預(yù)匯市以遏制本國(guó)貨幣匯率大跌的準(zhǔn)備。比如尼日利亞代理央行行長(zhǎng)近日表示，將在未來(lái)幾天內(nèi)采取影響外匯市場(chǎng)的措施。

多位外匯交易員還透露，在本周印度盧比兌美元跌至去年10月以來(lái)最低點(diǎn)83之際，印度央行開(kāi)始悄悄干預(yù)匯市阻止盧比跌勢(shì)。

“事實(shí)上，意外的美元強(qiáng)勢(shì)反彈，正令越來(lái)越多新興市場(chǎng)國(guó)家考慮放緩貨幣政策寬松步伐，因?yàn)樗麄冃枰鼜?qiáng)的鷹派立場(chǎng)以遏制本國(guó)貨幣貶值與資本流出壓力?！边@位外匯經(jīng)紀(jì)商向記者分析說(shuō)。

在他看來(lái)，這場(chǎng)美元強(qiáng)勢(shì)反彈行情，也將改變眾多全球投資機(jī)構(gòu)的固有認(rèn)知——以往，他們會(huì)習(xí)慣性認(rèn)為美聯(lián)儲(chǔ)加息周期結(jié)束意味著美元貶值行情開(kāi)啟，但在當(dāng)前國(guó)際形勢(shì)變化、長(zhǎng)期通脹壓力高企、貿(mào)易保護(hù)主義抬頭等因素的共振下，這種認(rèn)知可能已變成“過(guò)去式”。

美元緣何逆勢(shì)大漲

“沒(méi)人會(huì)想到，7月15日以來(lái)美元指數(shù)上演了絕地大反彈?！鄙鲜鋈A爾街對(duì)沖基金經(jīng)理指出。

數(shù)據(jù)顯示，7月15日起，美元指數(shù)從99.5一路反彈至103.5附近。

這令華爾街投資機(jī)構(gòu)相當(dāng)驚訝。

究其原因，他們習(xí)慣性地認(rèn)為在7月美聯(lián)儲(chǔ)加息周期或已結(jié)束的情況下，美元指數(shù)理應(yīng)順勢(shì)回落至95-97區(qū)間。畢竟，過(guò)去數(shù)十年期間，每逢美聯(lián)儲(chǔ)加息周期結(jié)束，美元指數(shù)都會(huì)毫無(wú)意外地迎來(lái)一波跌勢(shì)。

美國(guó)商品期貨交易委員會(huì)的數(shù)據(jù)顯示，截至7月18日的過(guò)去一周，受市場(chǎng)普遍預(yù)期美聯(lián)儲(chǔ)加息周期或已結(jié)束的影響，投機(jī)客持有的美元凈空頭頭寸從前一周的97.5億美元飆升至172.9億美元，創(chuàng)下2021年6月以來(lái)的最大美元空頭頭寸。

這表明華爾街投資機(jī)構(gòu)對(duì)沽空美元獲利顯得“胸有成竹”。

但是，這次偏偏出了“意外”。

隨著7月15日以來(lái)美元指數(shù)持續(xù)反彈，這些對(duì)沖基金不得不止損離場(chǎng)。尤其是在7月底美聯(lián)儲(chǔ)加息（市場(chǎng)普遍認(rèn)為這是美聯(lián)儲(chǔ)最后一次加息）后，美元指數(shù)反而加速上漲，令他們被迫加大止損離場(chǎng)力度。

“至今，他們?nèi)杂X(jué)得不可思議——到底是什么力量令美元竟然逆勢(shì)大漲?！边@位華爾街對(duì)沖基金經(jīng)理告訴記者。

記者獲悉，美元指數(shù)逆勢(shì)大漲，可能受到三大因素影響，一是美國(guó)經(jīng)濟(jì)呈現(xiàn)較高的韌性，打破了市場(chǎng)對(duì)美聯(lián)儲(chǔ)大幅加息令美國(guó)經(jīng)濟(jì)快速衰退的預(yù)期，引發(fā)投資機(jī)構(gòu)轉(zhuǎn)而力挺美元；二是美聯(lián)儲(chǔ)官員持續(xù)釋放鷹派立場(chǎng)，令華爾街部分投資機(jī)構(gòu)仍在押注美聯(lián)儲(chǔ)或在11月進(jìn)一步加息；三是近期美國(guó)經(jīng)濟(jì)基本面好于其他主要經(jīng)濟(jì)體，吸引全球資本紛紛轉(zhuǎn)投美國(guó)資產(chǎn)開(kāi)展避險(xiǎn)投資。

在上述外匯經(jīng)紀(jì)商看來(lái)，改變美元投資邏輯的最大變量，或許是越來(lái)越多華爾街投資機(jī)構(gòu)押注美國(guó)基準(zhǔn)利率長(zhǎng)期維持在高位，帶動(dòng)美債收益率與美元雙雙走強(qiáng)。

“此前，華爾街普遍預(yù)期美聯(lián)儲(chǔ)會(huì)在年內(nèi)降息，但在美聯(lián)儲(chǔ)官員釋放鷹派立場(chǎng)后，如今華爾街投資機(jī)構(gòu)都將美聯(lián)儲(chǔ)首次降息時(shí)間延后到明年年中?！彼赋?。這種觀點(diǎn)的變化，對(duì)金融市場(chǎng)帶來(lái)巨大的影響，首當(dāng)其沖的，是10年期美債收益率從7月中旬的3.8%上漲至目前的4.3%（創(chuàng)下過(guò)去15年以來(lái)最高值），導(dǎo)致10年期美國(guó)國(guó)債實(shí)際收益率（即剔除通脹因素后的收益率）逼近2009年以來(lái)的最高水準(zhǔn)1.85%，帶動(dòng)大量資金重返美元，顯著推高了美元指數(shù)估值。

高盛策略分析師Kamakshya Trivedi發(fā)布最新報(bào)告指出，當(dāng)金融市場(chǎng)關(guān)注焦點(diǎn)集中在美國(guó)經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)韌性與美債實(shí)際收益率上升時(shí)，美元很難出現(xiàn)有意義的下跌。

瑞穗國(guó)際公司全球宏觀策略交易主管Peter Chatwell認(rèn)為，當(dāng)前美債實(shí)際利率在全球范圍內(nèi)具有較高的吸引力，將導(dǎo)致羊群效應(yīng)——大量資本再度追捧美債，令沽空美元變成一種勝算較低的冒險(xiǎn)。

CFTC發(fā)布的最新數(shù)據(jù)顯示，截至8月8日當(dāng)周，美元凈空頭頭寸已降至過(guò)去兩個(gè)月以來(lái)的最低值。

這背后，是外匯市場(chǎng)正不斷上演“空殺空”景象，即大量對(duì)沖基金對(duì)美元空頭互補(bǔ)止損離場(chǎng)導(dǎo)致美元指數(shù)持續(xù)上漲后，更多美元空頭不愿承擔(dān)更大的虧損，只能跟風(fēng)止損平倉(cāng)離場(chǎng)。

前述外匯經(jīng)紀(jì)商認(rèn)為，美元在美聯(lián)儲(chǔ)加息周期或已結(jié)束后竟然逆勢(shì)大幅反彈，或得到美國(guó)政府的“默許”。畢竟，在俄羅斯退出黑海運(yùn)輸協(xié)議令全球糧價(jià)趨漲，OPEC+持續(xù)減產(chǎn)令原油價(jià)格觸底反彈之際，美國(guó)政府需要“強(qiáng)勢(shì)美元”以壓低以美元計(jì)價(jià)的大宗商品價(jià)格，從而遏制通脹壓力快速大幅反彈勢(shì)頭。

“但是，此次美元突如其來(lái)的逆勢(shì)大漲，對(duì)其他非美貨幣未必是一件好事?！彼寡?。

非美貨幣普遍“遭殃”

記者了解到，美元逆勢(shì)大漲的“受害者”，首當(dāng)其沖是眾多非美主要貨幣。

數(shù)據(jù)顯示，受美元指數(shù)大幅反彈影響，日元兌美元匯率跌至146一線，觸及去年9月日本央行動(dòng)用數(shù)百億美元干預(yù)匯市穩(wěn)定日元匯率的匯價(jià)；英鎊兌美元匯率也跌至去年6月底以來(lái)的最低點(diǎn)；澳元兌美元匯率則創(chuàng)下去年11月以來(lái)的低點(diǎn)；離岸人民幣兌美元匯率則一度跌破7.3整數(shù)關(guān)口，至年內(nèi)低點(diǎn)7.34附近。

即便是今年以來(lái)升值幅度不小的巴西雷亞爾，在強(qiáng)勢(shì)美元面前也“相形見(jiàn)絀”，很快跌至過(guò)去兩個(gè)月以來(lái)低點(diǎn)。

前述外匯經(jīng)紀(jì)商向記者分析說(shuō)，這背后，是與美元空頭回補(bǔ)“如影隨形的”，眾多投資機(jī)構(gòu)紛紛拋售非美貨幣。畢竟，在7月下旬美聯(lián)儲(chǔ)加息25個(gè)基點(diǎn)后，眾多投資機(jī)構(gòu)將買(mǎi)漲上述非美貨幣，作為押注美聯(lián)儲(chǔ)加息周期結(jié)束與美元指數(shù)下跌的重要組成部分。

但是，隨著7月中旬以來(lái)美元指數(shù)大幅回升，他們也無(wú)法承受非美貨幣貶值所帶來(lái)的虧損，只能紛紛止損平倉(cāng)離場(chǎng)。

需要注意的是，過(guò)去一個(gè)月期間，不少非美貨幣貶值幅度遠(yuǎn)遠(yuǎn)高于美元指數(shù)漲幅。究其原因，是美國(guó)國(guó)債收益率快速回升令這些非美國(guó)家國(guó)債利差優(yōu)勢(shì)進(jìn)一步收窄，放大了相關(guān)非美貨幣的跌幅。

以人民幣為例，受中美利差（10年期中美國(guó)債收益率之差）倒掛幅度一度擴(kuò)大至年內(nèi)高點(diǎn)163個(gè)基點(diǎn)影響，不少海外量化投資基金紛紛沽空人民幣套利。

這也令越來(lái)越多海外投資機(jī)構(gòu)擔(dān)心，非美國(guó)家國(guó)債利差優(yōu)勢(shì)收窄與貨幣貶值，或令這些國(guó)家遭遇新的資本流出壓力。

所幸的是，7月以來(lái)新興市場(chǎng)股市的吸金能力不減。

美國(guó)銀行發(fā)布的報(bào)告指出，截至8月2日的過(guò)去一周，新興市場(chǎng)股市共流入約41億美元資金，此前三周的資金流入額一直在增加。

Loomis Sayles & Co基金經(jīng)理Ashish Chugh認(rèn)為，這背后，是眾多新興市場(chǎng)國(guó)家的消費(fèi)與投資呈現(xiàn)強(qiáng)勁增長(zhǎng)，推動(dòng)相關(guān)上市公司盈利能力增強(qiáng)，吸引全球資本紛紛流入。

數(shù)據(jù)顯示，7月摩根士丹利資本國(guó)際新興市場(chǎng)股票指數(shù)上漲近6%，創(chuàng)下今年1月以來(lái)的最佳表現(xiàn)。相比而言，當(dāng)月新興市場(chǎng)本幣債券指數(shù)上漲不到2%。

與此對(duì)應(yīng)的是，7月美國(guó)投資者向新興市場(chǎng)股票ETF凈投入26.1億美元，向新興市場(chǎng)債券ETF的凈投資額僅有2.69億美元。

但在多位華爾街對(duì)沖基金經(jīng)理看來(lái)，單靠新興市場(chǎng)股市的吸金能力，既無(wú)法有效提振新興市場(chǎng)國(guó)家貨幣匯率，也未必能有效緩解這些國(guó)家資本流出壓力。究其原因，基于投資安全性的考量，以往全球資本投向新興市場(chǎng)債券的資金量遠(yuǎn)遠(yuǎn)高于投向股市，且債券市場(chǎng)資金流入量對(duì)很多新興市場(chǎng)國(guó)家資本跨境流動(dòng)均衡與貨幣匯率穩(wěn)定的影響力更大，甚至債券資金流入還能明顯充實(shí)這些國(guó)家美元外匯儲(chǔ)備，令他們足以應(yīng)對(duì)外債兌付本息需要。

國(guó)際金融協(xié)會(huì)（IIF）發(fā)布報(bào)告指出，盡管新興市場(chǎng)股市更受青睞，但在美聯(lián)儲(chǔ)加息周期或已結(jié)束后，7月不少全球資本也重返新興市場(chǎng)債市。整個(gè)7月，流向新興市場(chǎng)國(guó)家股市債市的資金總計(jì)達(dá)到328億美元，且未來(lái)數(shù)個(gè)月會(huì)有更多資金流入。

“IIF對(duì)未來(lái)數(shù)月全球資本重返新興市場(chǎng)的樂(lè)觀預(yù)期，可能是建立在美聯(lián)儲(chǔ)加息周期結(jié)束引發(fā)全球資本重返新興市場(chǎng)潮涌的慣性認(rèn)知基礎(chǔ)上，但隨著美元強(qiáng)勢(shì)反彈，加之若新興市場(chǎng)股市漲幅受限，流向新興市場(chǎng)的實(shí)際資金可能會(huì)不如預(yù)期?！边@位外匯經(jīng)紀(jì)商直言。當(dāng)前外匯市場(chǎng)已出現(xiàn)某些奇特景象——一面是全球資本開(kāi)始流入新興市場(chǎng)，一面卻是新興市場(chǎng)貨幣匯率仍在不斷下跌。

在他看來(lái)，資本流入無(wú)法遏制新興市場(chǎng)貨幣跌勢(shì)的最大因素，仍是美元強(qiáng)勢(shì)反彈與美國(guó)經(jīng)濟(jì)韌性，令越來(lái)越多新興市場(chǎng)等非美國(guó)家資本持續(xù)流向美國(guó)，大幅抵消了全球資本流入效應(yīng)。

8月16日凌晨，美國(guó)財(cái)政部發(fā)布的最新國(guó)際資本流動(dòng)報(bào)告（TIC）顯示，今年6月，海外私人投資者凈買(mǎi)入美國(guó)長(zhǎng)期證券1839億美元，海外官方機(jī)構(gòu)凈買(mǎi)入602億美元，合計(jì)凈買(mǎi)入規(guī)模達(dá)到創(chuàng)紀(jì)錄的2441億美元。

究其原因，是美國(guó)兩黨達(dá)成債務(wù)上限調(diào)高協(xié)議，加之美國(guó)經(jīng)濟(jì)軟著陸預(yù)期增加，吸引海外資本不斷涌入美國(guó)。

“7月，海外資本流入美國(guó)的趨勢(shì)沒(méi)有減弱，因?yàn)槊纻找媛噬仙?、美元?qiáng)勢(shì)、美國(guó)經(jīng)濟(jì)基本面頗具韌性令美國(guó)資產(chǎn)吸引力進(jìn)一步上升?！边@位外匯經(jīng)紀(jì)商指出。但對(duì)非美國(guó)家而言，這意味著遏制資本流出壓力隨之增加。

新興市場(chǎng)國(guó)家不同的“自救術(shù)”

面對(duì)美元逆勢(shì)大幅反彈，不同新興市場(chǎng)國(guó)家“反應(yīng)不一”。

8月2日，巴西央行決定將基準(zhǔn)利率下調(diào)0.5個(gè)百分點(diǎn)，至13.25%。這是巴西央行過(guò)去三年以來(lái)首次降息。

兩周后，俄羅斯央行則毅然決定大幅加息350個(gè)基點(diǎn)以捍衛(wèi)盧布匯率穩(wěn)定。

一位新興市場(chǎng)投資基金負(fù)責(zé)人向記者分析說(shuō)，這背后，是不同國(guó)家的“處境”截然不同。

以巴西為例，過(guò)去兩個(gè)月巴西通脹率持續(xù)呈現(xiàn)下降趨勢(shì)，加之巴西股市低估值與貨幣政策趨寬，吸引大量全球資本紛紛淘金巴西股市債市，令巴西政府在看到巴西雷亞爾匯率表現(xiàn)堅(jiān)挺與資本流入熱情不減后，更有底氣按照既定節(jié)奏降息。

瑞士寶盛集團(tuán)策略分析師Nenad Dinic表示，隨著貨幣政策趨寬與股票低估值效應(yīng)，拉美股市存在跑贏全球基準(zhǔn)指數(shù)的潛力，將吸引更多全球資本流入，令拉美國(guó)家暫時(shí)無(wú)需擔(dān)心資本流出與本國(guó)貨幣大幅貶值的風(fēng)險(xiǎn)。

相比而言，俄羅斯經(jīng)濟(jì)環(huán)境則相當(dāng)“嚴(yán)峻”

受瓦格納事件、出口創(chuàng)收形勢(shì)惡化等因素影響，今年以來(lái)盧布兌美元匯率貶值幅度一度達(dá)到約25%，是年內(nèi)表現(xiàn)第三差的新興市場(chǎng)貨幣。

此外，盧布大幅貶值還推高了俄羅斯通脹壓力，令7月俄羅斯通脹率達(dá)到4.3%，為2月份以來(lái)首次突破俄羅斯央行設(shè)定的4%通脹目標(biāo)，迫使俄羅斯央行必須采取進(jìn)一步加息舉措，以達(dá)到穩(wěn)定盧布匯率與遏制通脹的雙重目標(biāo)。

記者獲悉，本周有媒體報(bào)道俄羅斯可能會(huì)恢復(fù)部分資本管制，包括要求出口商強(qiáng)制結(jié)匯出口收入，以阻止盧布匯率進(jìn)一步下跌。

在業(yè)內(nèi)人士看來(lái)，俄羅斯相關(guān)部門(mén)恢復(fù)部分資本管制的另一個(gè)原因，是遏制資本流出壓力，受瓦格納事件影響，加之美元強(qiáng)勢(shì)反彈，一些俄羅斯出口企業(yè)將出口收入轉(zhuǎn)移到海外賬戶，無(wú)形間放大了盧布匯率跌勢(shì)。

俄羅斯經(jīng)濟(jì)學(xué)家亞歷山大?洛謝夫表示，盧布貶值與資本外流有關(guān)，俄羅斯央行提高基準(zhǔn)利率未必能阻止通脹，反而會(huì)減緩國(guó)家經(jīng)濟(jì)發(fā)展。因此相關(guān)部門(mén)需采取額外調(diào)整措施。

上述新興市場(chǎng)投資基金負(fù)責(zé)人指出，若美元強(qiáng)勢(shì)反彈行情延續(xù)導(dǎo)致更多新興市場(chǎng)國(guó)家感到資本流出壓力加大，當(dāng)?shù)卣部赡芎芸靻?dòng)臨時(shí)性資本管制措施以留存更多美元，優(yōu)先避免主權(quán)債務(wù)兌付風(fēng)波發(fā)生。

目前市場(chǎng)認(rèn)為俄羅斯可能采取的部分資本管制措施，還包括暫停向境外投資者支付有價(jià)證券相關(guān)的股息利息，禁止進(jìn)口補(bǔ)貼，要求出口商將90%外匯收入強(qiáng)制結(jié)匯等。

“事實(shí)上，這輪美元強(qiáng)勢(shì)反彈行情將很快改變?nèi)蛸Y本流向，令越來(lái)越多新興市場(chǎng)國(guó)家發(fā)現(xiàn)即便美聯(lián)儲(chǔ)加息周期結(jié)束，重返新興市場(chǎng)的全球資本規(guī)?？赡懿蝗珙A(yù)期，導(dǎo)致他們難以籌集足夠資金用于兌付主權(quán)債務(wù)本息?！彼赋觯@正驅(qū)動(dòng)越來(lái)越多新興市場(chǎng)國(guó)家紛紛另辟蹊徑——加大跨境貿(mào)易本幣結(jié)算或其他非美貨幣結(jié)算，以此留存更多美元儲(chǔ)備以應(yīng)對(duì)主權(quán)債務(wù)本息兌付壓力，從而規(guī)避主權(quán)債務(wù)違約風(fēng)波。

“這背后，是越來(lái)越多國(guó)家意識(shí)到，在俄烏沖突升級(jí)、全球貿(mào)易保護(hù)主義抬頭，長(zhǎng)期通脹壓力增加等因素的共振下，美國(guó)或?qū)⒏呃示S持更長(zhǎng)時(shí)間并力挺強(qiáng)勢(shì)美元，導(dǎo)致美聯(lián)儲(chǔ)加息周期結(jié)束后的全球資本流向出現(xiàn)新變局。在這種情況下，這些國(guó)家只有盡快擺脫美元金融霸權(quán)的影響，才能免受其害。”這位新興市場(chǎng)投資基金經(jīng)理坦言。

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