海航科技75億收購當當 成市場爭議的焦點

4月11日，海航科技(600751.SH)宣布擬以換股+定增的方式，作價75億元人民幣收購北京當當科文電子商務有限公司、北京當當網(wǎng)信息技術有限公司(下合稱“當當網(wǎng)”)100%股權。

一方是“海航系”最重要的上市公司之一，一方是曾經(jīng)赴美上市的老牌電商當當網(wǎng)，這次收購備受關注;而諸如當當網(wǎng)估值過高、海航科技高負債并購等也成為市場爭議的焦點。

對于估值過高的問題，5月28日下午，在收購當當網(wǎng)的重大資產重組說明會上，擔任此次交易獨立財務顧問的海通證券相關人士表示，盡管相比于凈資產，此次增值的幅度高達235倍，但若用市場法衡量，無論是A股市場上已經(jīng)完成或正在實施的案例，還是境外電商，其估值水平都要高于當當。

會上海航科技還重申，將加速向信息技術和高新科技領域轉型，基于當當網(wǎng)近年來的轉型成效，公司看好整合當當網(wǎng)后的發(fā)展前景，并有意將其打造成“中國亞馬遜”。

當當網(wǎng)投融資部副總裁張巍會后對21世紀經(jīng)濟報道記者表示，當當網(wǎng)2014年開始實施戰(zhàn)略轉型，業(yè)務發(fā)展從“全面開花”變?yōu)?ldquo;聚焦主業(yè)”，并減少毛利較低的業(yè)務;納入海航后，將考慮與海航系的其他企業(yè)進行協(xié)同，例如在跨境商品、美妝等品類發(fā)力，與海南航空實現(xiàn)流量匹配。

溢價235倍

根據(jù)此前披露的收購預案，評估機構采用收益法評估結果作為預評估值，當當網(wǎng)的凈資產賬面價值僅為3178.93萬元，預估值則為75億元，增值率高達234.92倍。

該估值與當當網(wǎng)退市時的估值差異也較大。2016年9月，當當網(wǎng)私有化確定的最終價格為每股存托憑證(ADS)為6.7美元，估值為5.56億美元，按當時美元兌人民幣匯率計算約人民幣37億元。

對此，海通證券高級副總裁張敏表示，兩次估值存在差異的主要原因在于主體不同，“本次并購重組的主體為北京當當及當當科文，但美股上市主體E-commerce還控制了其他子公司。”

張敏稱，這些子公司近年來未實際經(jīng)營或者經(jīng)營效果不及預期，總體上處于虧損狀態(tài)，因此沒有納入收購的范圍。

此外，張敏還解釋，盡管與凈資產相比，這次收購的增值率較高，但從符合網(wǎng)絡電商的估值指標講，低于行業(yè)水平。

他對比了近年來A股市場已經(jīng)完成或正在實施的，且并購標的為網(wǎng)絡電商公司的案例，市場平均市銷率超過2倍，靜態(tài)市盈率超過40倍。而這次收購中，當當網(wǎng)該兩項指標分別只有0.73倍和20倍。

他還指出，當當網(wǎng)這樣的網(wǎng)絡電商公司本身具有一定的特殊性：輕資產，流動資產占比超過90%，“像商標、客戶關系以及版權等相對一些比較核心的無形資產在公司的賬面上是不體現(xiàn)的。”

從數(shù)據(jù)上看，當當網(wǎng)盡管凈資產非常低，但資產規(guī)模也達到了36.74億元，凈資產過低是因為負債規(guī)模也很大，2017年末負債高達39.82億元。

2016年，當當網(wǎng)甚至曾陷入資不抵債的境地：資產34.54億元，負債37.88億，資產負債率為109.67%。

海航科技本身的負債率也不低。2016年末，上市公司(當時還叫“天海投資”)收購英邁國際之后，資產規(guī)模從原來的120余億迅速擴張至1100余億，但負債率在最近兩年里也升至85%以上。

與此同時，公司的現(xiàn)金流也相對緊張。截至2017年末，海航科技經(jīng)營、投資活動產生的現(xiàn)金流量凈額分別為-48.08億元、-52.42億元。

當當業(yè)績高增長

對于當當網(wǎng)的現(xiàn)金流情況，重組說明會未直接說明。事實上，退市之時，當當網(wǎng)的期末現(xiàn)金余額為11.08億元，凈資產為8.66億元，上交所此前在問詢函中也專門指出，2015年末標的資產所持現(xiàn)金等資產大規(guī)模減少，要求公司進行說明。

需要指出的是，當當網(wǎng)在退市之后，利潤水平快速增長。公開數(shù)據(jù)顯示，當當網(wǎng)2016、2017年凈利潤分別為1.32億元和3.59億元人民幣，2017年同比大漲173.21%。這種增速甚至是當當自己也未曾預期到的。2016年退市時，當當對2017年的業(yè)績展望是2.08億元，實際則高出了70%。

當當方面表示，利潤增長主要靠毛利率提升，一方面在圖書業(yè)務上精細化運營，通過合作出版、降低采購成本等方式，提升圖書品類毛利潤;另一方面調整毛利率低、資金占用量大的百貨業(yè)務，流量向高毛利品類傾斜。

從營收與凈利潤的數(shù)據(jù)對比上看，當當網(wǎng)2017年的毛利率確實要高出很多。2016、2017年，當當網(wǎng)的營業(yè)收入分別為95.50億元、103.42億元，同比增長僅8.29%。另外據(jù)張敏介紹，當當網(wǎng)凈利潤大漲還有收到政府補助的因素，但具體多少他并未透露。

據(jù)張巍向記者介紹，高毛利品類主要是指相對于母嬰、3C等百貨而言更能賺錢的家紡、童鞋等品類。而自2014年戰(zhàn)略轉型后，圖書業(yè)務在當當網(wǎng)的總營收中占比便降低至六成，2017年為61.65%。

張巍表示，當當網(wǎng)有不少一二線城市的用戶，海航則有1億多人次的旅客，雙方的用戶資源很大程度上相互匹配，因此并入海航后，將深化彼此間的合作，在跨境商品、美妝等品類方面加大投入。

在海航科技的一份新聞通稿中，公司表示，當當網(wǎng)未來將一方面延續(xù)既定的發(fā)展戰(zhàn)略，立足圖書零售業(yè)務，發(fā)力內容生產環(huán)節(jié)、線下消費場景等，另一方面將借力海航科技的資源，在IT分銷、倉儲物流等技術場景應用，以及用戶相互導流等領域加強合作。（記者 彭蘇平）

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